主持人：感謝張教授的發言，聽了他的演講，讓我們對未來宏觀政策的把握有了更好的認識，本來的交流時間是在所有嘉賓發言結束以后的，現在我們調整一下，現在我們給大家五分鐘的時間和張教授交流，大家如果有什么宏觀方面的問題的話，可以和張教授咨詢。

　　提問：您好，我有一個小問題，消費、投資和出口是三駕馬車，現在我們對出口有一些憂慮，消費和投資是不成問題的，由于人民幣的升值，已經使一些企業遭受了很大的損失，加上這次出口退稅的調整，對他們是雪上加霜，但是我們也知道，一個政策的出臺，他的出發點是好的，希望轉變出口產品的結構，改善貿易的平衡，但是這個是否會影響實體經濟的增長呢？

　　張平：現在最無法判斷的是現在很多的資金是實體資金涌入，還是虛擬的資金通過進出口進入，這個一直說不清楚，爭論也很大，

商務部堅決認為不存在，所以進行政策性調整是很合理的，但是從世界各國來看，很多的研究者認為，所以現在對實體進行下猛藥的話，我們未來的擔心是很大的，因為已經下了三次關于稅收調整的一系列問題�，F在的數據是無法判斷，出口量還是很大，順差還是很厲害。

　　提問：我有一個建議，您看可以不可以，這次下調退稅，涉及的面是否是大了一點，對一些資源性的是可以，同時我覺得，對一些高附加值的產品再給予一些補貼，下面我覺得也應該下調一些進口關稅的稅率，這樣對于流動性會有更好的調控。

　　張平：現在的猛藥一旦下去，基本上作為國家的領導人說，少退點稅他們都是很高興的，利息稅原來是很局部的一個政策，現在變成一個長期性的政策，這是我們很大的一個憂慮，我們也是不斷的建議，類似于您這樣的建議，但是現在，現在拿不到確切的證據，這個是金融性的強，還是實體性的強。

　　提問：最近財政部出了一個數據，你覺得國債對流動性有什么影響。

　　張平：這個是很大的一個事，發行國債，最近是上億了，但是怎么發一直是有很大的壓力，這次發行這個，過去時想怎么做，現在是具體發行到民間吸收流動性，還是央行自己繞圈子，一直沒有拿定主意，現在看，如果到民間吸收流動性，那么利率的標準應該比較高！那么資金的成本會很高！這一塊，有傾向于兩條腿都動，但是利率定不下來，這個是很大的問題，如果你把他的債的利定在4.5的標準上，對市場的壓力會很大，所以他不是吸收貨幣的問題，而且還有一個發什么利率水平的問題，現在看，這一點錢對中國的流動性問題，吸納的壓力沒有想象的那么大，但是他可能引起的利率水平是什么樣，我們還大范圍的事，因為最近兩個問題涉及到非常嚴重，一個是銀行開始產品創新，這個導致了利率變化，僅僅是總量不是特別擔憂的。最近QDII的產品的預期收益很高，這一塊的利率壓力是很大的。

　　提問：請問人民幣升值的頂點在哪里？

　　張平：這個誰也不知道，縮量了會非�？膳�，同樣的，匯率最嚴重的問題是什么呢，是他的浮動范圍，這個你們要注意，上下如果能到了1.5%，這個時候你們就要對你們手上的錢認真看待了，因為這個時候波動速度會很快，如果還處于1%以內，這個事還可以緩一下！如果人民幣升值到6.5左右，這個時候需要非常認真了。

　　主持人：由于時間的問題，我們的互動就到這里結束，讓我們以熱烈的掌聲感謝張教授的發言。

　　下面我們有請南京證券研究所高級研究員周旭

　　周旭發言：穩健投資應對高估值市場環境

　　大家上午好，我的發言是我們研究所下半年的一個投資策略，這個反映出我們對下半年市場的一個看法，首先講，我們會面臨一個高估值環境，首先我們看一下我們這個高估值環境，現在的上證指數從05年啟動到現在，我們的PE水平是四十倍，從靜態來看，我們目前的市場估值水平和全球來說是比較貴，如果把這個市場和國際上的一些市場比較的話，我們可以看出，如果把PE值倒數進行比較的話，目前的A股市場并不是全球市場上唯一的處于高估值市場，現在國外很多國家都是處于高估值環境下，說明全球依然有很多的市場處于高估值環境下。

　　目前動態的成長來看，我們的估值并不比其他的市場顯著，他隱含了一個成長的預期。

　　目前大家關注的是CPI上升的問題，雖然說，近年來CPI已經連續突破了3%的警戒線，到五月份的時候達到了3.4%，雖然預期CPI上升，但是我們認為他不會出現大幅度的加息，主要是幾個方面，一個是投資，我們國內的增長主要是依靠投資，一直是推動經濟增長的因素之一，雖然前幾個月的固定資產規模高與年初政府確定的一個水平，但是如果我們把這個水平放到這里比較，我們可以看到，投資的增速沒有超過以往的水平，02年以來，平均的水平是達到30.98%，今年的增速是遞減了，GDP的增長我們可以看到，是達到了10%，所以投資增速低于平均水平的基礎上，我們的GDP卻超越了近年來的水平，這就說明我們的投資過熱現象不是很明顯，04年的時候，投入的過熱導致了GDP的大增長，所以投資過熱不明顯。

　　第二，我們認為，作為消費價格指數而言，他是面臨一個上升的壓力，這個里面有一個勞動力成本的上升，政府對我們國家物價調控方面，包括糧食價格和肉價的調控，我們認為是可以控制住的，全面來說，應該是在3.2到3.3之間，所以我們的利率上升的空間會相對有限，國家調整利率政策的時候，以前是關注投資，每到投資過熱的時候，就會有政策出臺，第二是關注通脹，因為我們國家國內的經濟增長方式主要是依靠投資拉動、出口拉動，而下來是依靠消費拉動，投資是沒有明顯的過熱的。

　　央行前期有一個組合的調控手段，但是他并不是把股市作為一個唯一的目標，股市固然是有一定的重要性，他對經濟的影響是很重要的，但是他政策的主要是應對整個的宏觀經濟的。

　　下半年央行還可能會采用一些數量性的工具進行調控，注重價格性工具的應用和結構調節。頻繁的加息到一個高的水平的幾率是很小的。

　　如果人民幣升值不止的話，資產重估是不息的。我們只有通過其他國家和地區在幣種升值的過程中，對股市的影響，至少有一個大概的方面是其他國家在幣種升值的過程，對本國資本市場是有一個促進作用的，股指也出現上升，這個是用一定的原理的，幣種升值的時候，國外的資本會不斷的涌入到你的資本市場中，推動股價價格的上升，而從今年來看，我們前五個月的順差是非常巨大的，也超越了政府的預期，我們可以看到，國家也在不停的調整一些政策，提高了出口關稅等等。近期的市場可以看出，匯改以來，人民幣升值的步伐是加快的，這個圖是股指和匯率的關系，我們認為，雖然無法獲得定量化結論，但通過相關性分析，05年七月份以后，上證指數與人民幣匯率之間高度相關，相關系數達到了0.96，表明了人民幣升值對A股市場具有有高度的正面影響。

　　上市公司的盈利，從我們市場的判斷來看，我們認為，這一輪的上漲是來自于上市公司的盈利的增長。06年上市公司的盈利增長達到了46%的水平，這使的3000點一躍而過。

　　所以說，我們認為，盈利和高增長是對消減泡沫有一定作用的，從這兩個圖可以看出來，在上市公司每股收益來看，增長出現了快速拉升的階段，為什么上市公司的盈利會不斷增長，如果我們分析一下，上市公司出現這個高增長的原因，這個里面投資收益存在一個越來越明顯的作用，04、05年投資收益占凈利潤比重不到15%，而06年則突破20%，達到了21.88%。

　　從這個圖來看，上市公司的盈利水平是達到了一定的水平，而且預征也是成倍的增長，預征的幅度是非常的明顯。

　　我們認為，市場出現高估值的原因也是居民的投資意愿不斷的增強！本來大家認為推動股市上揚的是散戶的投資，這個說明了證券市場已經進入了一個大的牛市的市場中，他雖然會有一點波動，但是在證券市場中，在牛市中，缺的不是資金，而是信心，他會有一個曲線性的上升，所以我們認為，開戶的數量上升，包括認購的資金踴躍，包括今年的儲蓄向股市轉移，這個不是一個短期的行為，而是一個中長期的方向。

　　新基金的認購也是踴躍。

　　所以制度變革所帶來的資本紅利已經成為影響現在乃至未來一兩年上市公司業績的重要因素，在A股市場整體相好的大背景下，投資收益依然能夠未上市公司帶來豐厚的收益，而在股權激勵刺激及市值考核的壓力下，業績漏出現象會減少。

　　市場面臨較多不確定性。

　　供求關系、盈利增速峰值、政策環境

　　大家談到最多的供求關系，近期的成交量出現了大的萎縮，今年5月9日的時候，市場的換手率是達到了一個峰值，96年12月13日以后引發了一個大跌。96和97年也是一個牛市，隨后有了一個大的放晴，07年5月9日的時候，也出現了很高的換手率，這么高的換手率對資金的損耗是非常明顯的，特別是印花稅提高以后，日損耗是非常大的，雖然現在的成交量萎縮，交易成本的上升和牛市之間沒有什么必然的關系，不是一個改變趨勢的因素，僅僅是談資金變動要考慮的一個因素，第二，是紅籌股的回歸，第三是大小非減持，今年二月份的時候是出現了一個高峰，第四QDII和特別國債。

　　第二是盈利增速峰值或已現，低基數是一季度盈利爆增主要原因，低基數因素小時，爆發式的增長態勢可能難以延續。

　　第三是政策環境，五月份以后是政策出臺非常密切的一個時期，這些政策中，我們可以看到，是相當密切的，無論是資金的查出還是違規資金的入世問題，還是投資者教育問題，都進行了明顯的調控，使的指數在4300點面臨一個政策的壓力，但是對于政策的判斷我們來看，政策作為一個調控手段，他是外生性的因素，對股市的影響是短期的波動，政策的調控是有雙重性的，大盤下跌過很的時候，政策也會進行撫慰的。我們不認為政策會超預期冷卻市場，政策的目的是要將A股市場控制在相對理性階段。

　　股東利益的一致性，甚至的損失不是個人得，也是國家的，還有這一屆的管理層，對股票的認識是有很大的進步的，他把資本市場看成是國民經濟中有舉足輕重的因素。

　　基于上面因素的分析，由于A股市場相好的內在因素沒有改變，對A股長期趨勢依然值得期待，但人民幣漸進式的升值方式使80年代后期日本、臺灣股市自瘋狂景象難以在A股重現，政策面的制約也決定A股市場難以擺脫估值的約束，即A股很難以擺脫實體經濟的動態約束，而純粹演繹成資金推動的行情，基于97年盈利預測，A股市場市盈率維持在25到35倍范圍內發動的可能性更大，對應08年預測市盈率20到25倍，其中隱含07年盈利預增近50%，08年盈利預增25%，而截止6月19日上證指數，滬深300指數07年動態市盈率為33倍、30倍，將盈利預測可能被低估因素考慮進來，目前股指的上行空間約在20%左右。

　　對于一個投資的機會，我們是這樣認為的，在目前整體市場估值已經偏高，而市場樂觀的預期需待驗證的情況下，操作策略上應采取穩健投資，尋找更確定性的投資標的，自上而下我們更看好經濟轉型下的消費服務產業，自下而上我們看好人民幣升值背景下的資產重估以及具有實質性資產注入，并購的上市公司，而奧運、區域經濟、節能環保等投資主題則具有交易性投資機會。

　　為什么談看好經濟轉型下的消費產業，居民可支配收入出現了明顯的大幅度提高，在一季度的增長是達到了19.5%，今年發現，居民的收入增長加快，預示著我們居民收入進入了一個新的階段，從消費來看，四月份和五月份，我們居民的零售總額是連續兩個月達到15%以上，在這個之前，連續五年里面，只有一個月達到15%，但是今年的四月份和五月份，我們是同比增長了15%，這個數據是前五年都沒有的，所以說，我們居民的消費隨著收入提高以后，消費的增長也是出現了跡象，這個是我們看好消費的原因。相關的產業，包括金融、旅游、航空、機場等等，與消費產業相關的服務業和制造業投資機會，他們會帶來高增長的收益。

　　自下而上，資產重估方面有兩個方面，一個是人民幣升值引發的資產重估，他國經驗已經證明一個國家的幣值升值通常最先帶動該國以本幣機架的金融股和地產股的大幅度飆升，此外，人民幣升值的同時，意味著美元貶值，因此各類資源價值不斷上升，包括土地、能源等等，擁有這類資源的上市公司也隨之不斷增值。

　　第二是資本紅利帶來的價值重估，由于歷史原因，很多上市公司持有其他上市公司的法人股成本極低，股改之后，大量法人股實現可流通，一千倍忽視的流通價值，面臨被再度重估。而資本市場的繁榮及新會計準則的實施，使這些法人股的價值大幅度上升。此類公司隱含價值將會被市場深入挖掘。

　　投資機會之三，資產注入、整體上市。目前股改成功得有80多家，已經有20多家已經完成承諾，隨著時間的推移，會有更多的公司會向上市公司注入資產。

　　第四，是重大歷史性題材，包括奧運會、世博會等等，這個是奧運城市各國的股市漲幅，只有西班牙是下跌的，因為他們那個時候市場已經進入調整的階段，其他的都是上漲，奧運對中國來說，奧運只是一個地方、局部的題材，但是相關的個股，他們在下半年肯定會有比較好的表現。這些公司隨著奧運會越來越近，他們的收益會越來越大，世博會更加遙遠，但是在奧運會題材在討論以后，作為另外一個主題的世博會也會被市場帶動起來。

　　最后是我們給大家推薦的十個股票，思路主要是按照消費服務的領域做的，浦發銀行、中信證券、萬科、中興通訊等等。我的發言就到此結束了，謝謝大家。

　　主持人：感謝周旭研究員的發言，下面我們給大家五分鐘的時間讓大家和他進行咨詢探討。如果沒有的話，我們就進入我們的茶歇時間，大家休息十五分鐘，然后我們會繼續我們的會議。

　　主持人：下面我們會議繼續，

　　接下來的主講嘉賓是華夏紅利基金經理孫建冬先生，我們歡迎他做主題發言。

　　孫建冬：謝謝會議主持人，非常高興也非常榮幸有這樣的機會到南京和大家交流關于對后面市場和投資的體會，這個會議我們的感受比較深，會議的陣容非常的強大，機會難得，我是來之前看了一下會議的議程和議題，后面也有基金經理談下半年的一些具體的投資策略，原來有一個題目好象講的是調整階段防御策略，今天我的發言我希望更多的側重于給大家介紹我個人作為投資管理者關注和思考的問題，最后給大家說一下對后面市場的看法。

　　可能一些具體的看法不見得是最重要的東西，這樣的場合更多的讓大家了解，作為一個紅利基金管理者的思想。

　　先思考幾個問題，

　　第一，這波牛市再往上推動的核心動力何在。因為市場已經從股改以來從1000到4000點，以后這個核心的推動力何在，

　　第二，從一個大的國家政策的基本面來看的話，股市里面結構的大的方向，未來的盈利的市場方向和結構，大家知道，目前是高增長，低膨脹，小幅穩步升值的環境，這樣一個宏觀趨向政策會發生改變，這個宏觀政策、國家戰略的改變會帶來什么大的機會，

　　第三，我也在思考衍生產品出來以后，股指期貨對A股的影響，

　　最后是談一下對投資機會的一些看法。

　　我個人的觀點，股改是整個市場推動牛市從始至終的因素，4000點以后，A股市場的動力還是來自于資產證券化，昨天上證報有一個文章，分析一汽集團整體上市的策略，這個文章的觀點是次要的，他的分析方法和筆觸是出乎我的意料，他是談資產化的指標，怎么樣一個方案把一汽外面的資產進行證券化，哪一個方案資產化效率是最充分的，所以證券化是一個自始至終的一個因素，

　　首先我們看地方政府的行為，今年有一個大的變化，地方政府以前很大一塊的資金來源是賣地，今年有個新的規定，地方政府收入納入財政資本金管理，所以國內的地方政府都已經換屆了，下面的大干快上，一定要做事情的，五年之后都是有間的，靠什么做事情，做項目，以前是依靠賣地，但是賣地現在不行了，因為制度變化了，從預算外收入變成預算內收入，還有如果單純的這樣做還會出問題，青島就是這樣的一個例子，所以下面一步，地方企業的資產證券化，也是可以利用A股的火熱平臺，把地方的資產進行充分的證券化。這個是很重要的一個方面，各地的壓力都是比較大的，無論是發達的城市，還是一些偏遠的城市，都是一樣的，中國人創新能力是比較差的，但是一旦有人創新出來，模仿的能力是很強的，所以地方政府首先是推動資產證券化，尤其是國有資產證券化的強勁推動力。

　　還有是中央企業，我們現在比較看中國資整合這一塊，國資委的計劃是國有企業未來三到四年內，減掉三分之一左右，這個數字有一點彈性，國資委的態度是如果企業做不到行業的前三的話，就淘汰，或者兼并，或者直接賣掉，所以現在從央企的角度來說，他們作為一把手，最大的動力是把企業作大，然后是做強，所以對他們來說，作大的最好方法是通過資本市場，資本市場很厲害的，通過資本市場作大，每個公司都有很大的壓力，他的價值判斷標準和我們投資者是不一樣的，投資者可能更多的在意經濟價值的判斷，比如說一個資產的帳面價值和評估價值等等，國有企業不一樣，他是盡快的利用資本市場這個平臺把企業作大，所以他考慮的有政治層面的因素，也有企業本身團隊管理層的因素，所以他是從綜合角度看這個問題。

　　我一直說，國資的邏輯和民營企業的邏輯是不一樣的，民營企業大規模的、跳躍性的注資，股價也是在上升，國資非上市的資產和A股的資產有一個非常大的差價，未來的差價是如何分割，這個差價在資產管理者、中介機構、機構投資者、散戶投資者如何分割的問題，尤其是大的國資來說，相對而言，他的增量更多是分配給二級市場，這個本身大的央企通過資本市場注入和作大，是一個很大的趨勢，不可改變。

　　前一個階段，大家看到，四月份以后，很多的股價是大幅度上漲，這樣的市場氛圍，管理層是比較警惕的，不希望出現這樣的局面，四月份以后，從國資委的角度，從證監會的角度，對資產注入這一塊，對整體上市這一塊，節奏在放慢，而且是有意識的傳達這樣一個信息，大家一定要看到這個大的趨勢是不可阻擋的，很多的國資整體上市有一個很復雜的主輔分離的問題，中國個整體上市有一個很大的問題，就是人的問題，這個怎么安排，是很難得問題，尤其馬上要開十七大，所有的明白人都知道，肯定有一個大的整合，但是他沒有做，這個就和人事問題有關系，如果因為人事問題搞的雞飛狗跳，誰也不愿意。

　　主輔分離的問題也是非常麻煩的問題，現在市場好了，那么什么人進上市公司，什么人剝離在外面，這個本身需要一個過程，不同的企業，不同的地方政府對企業主輔分離的支持力度是不一樣的，不同企業的領導人在操作的方格上也是不一樣的，是很個性化的問題，這個需要時間去消化。從四月份到現在三個月了，這一塊一直是在盤整和消化當中，隨著時間的推移，會有更多的個案浮出水面。

　　上半年的資產重組上市并沒有什么案例出來，包括一些板上釘釘的事情，到現在也沒有什么具體的方案，方案沒有出來的情況下，這個有非常大的漲幅，真的到下半年，就會一家一家的開始做，那么這個對整個市場的資金和大家的判斷、趨向會有很大的方向性的影響。

　　一季度國有公司的上市資產是四萬億，這個盤子是很大的，資產注入只是一個簡單的加法，我現在更看重的是伴隨著資產證券化，管理層應該知道這個道理，如果只是單純的做加法，長期的效果誰也不知道，以前上海也做過重組組合，大多數企業沒有做好，所以如果單純的做加法是沒有意義的，所以我非�？春觅Y產注入的副產品的這一塊，這個是一定要推出的，一定要做的。

　　我們看到很多企業，比如美的、佛山照明等等，這一類的公司，他的基本面是在變化，但是這么短的時間內股價有幾倍的增長，我的意思是，大家要相信，對于一些有競爭力的公司，激勵問題解決以后，他的利潤率翻了很多，美的以前的利潤率是一點多一點，現在是增長了五倍左右。

　　現在我們可以想一下，目前的宏觀經濟環境，至少在未來看得見的幾個月里面，整體是趨緊，所以你在一些股票上獲得一倍的增長，難度是很大的，你的貸款也下來，退稅也下來，人力成本增加，環境成本增加，那么你的增長怎么還可以保持，所以資產注入和相關的股權激勵，這個是最大的一個投資機會，尤其對于一些國有企業來說，國有資產定價，只要最終證明是保值增值的，那么彈性就很大了。

　　這個是我想的第一個方面。證監會對上漲幅度比較快，也是采取了一些措施，所以在股權激勵方面會采取一些比較穩妥的策略，我覺得他們是把節奏在放緩。這個是純時間問題，我想可能在年內就會出來。這個是市場的一個推動。全球的資本市場，只有中國給你這樣的一個超額收益，比如說美國、英國這樣的成熟的發達的私有化的資本市場，他不存在國有資產從外面轉到里面，他不存在國有資產證券化的過程，對于俄羅斯這樣的國家來說，他是一個少數金融寡頭直接瓜分國家的資本，你是享受不到的，只有中國是選擇了這樣一個方式。他是可以讓你真正的享受到這樣一個過程的。

　　作為投資而言，一定要從戰略上重視這個問題，而且可能要做一些資產結構和預先的安排。我們現在不去賭一個方案會出來或者什么時候出來，我覺得是應該按照常識、邏輯、概率做這個事情，我是賭，而且這里還有一個法律，問題，我們按照常識、邏輯、概率做事情，如果我們按照這樣做的話，會有很多適合投資的機會，我們可以做一個預先的資產配置，把相應的資金分配比例、投入的節奏控制好，就可以基本上控制好風險。所以我想這一塊，可能是每個人要從戰略上最重視的一個問題。中國這波牛市，本質上講這個是投行的時代，當然了，我們做公募基金的，我們應該有頭行人員的眼光，理解他們的分析框架和做事情的想象力和操作力。我覺得有一些有啟發性的思路都是從投行得來的，牛市到這個階段，任何一個國家的高估值都是不能長期支撐的，總是會下去的。牛市的后面，從風險控制的角度來說，一定要做有變化的企業和行業，投行的眼光永遠是改變和整合一個事情的，他不僅看今天、明天掙錢，他還要看到變化，大家知道，中國的市場潛力是很大的，很多外資要進來，現在我們的國有企業占有很多的資源沒有充分的利用，所以我們要從投行的角度思考很多問題，處理很多問題，包括以這樣一個方式、心態和企業打交道。因為這個也是一個互動的過程。中國是一個轉軌國家，所以決定了投行的主動投機的意識。

　　第二個問題，未來股票大的產業的機會，引領的方向。

　　中國這幾年，實際上是小幅度的升值過程，從歷史來看，日本、臺灣、韓國等，在小幅度升值的時候，往往是優勢企業跑的好，這個道理很簡單，他本來就是一個強勢企業。

　　未來的趨勢是國家會逐步的提升所有要素的價格，下一個階段，未來一兩年，匯率升值的幅度會快一點，但是不會大幅度升值，這個是為了內外經濟的平衡，維持貿易部門和非貿易部門的平衡，經濟規律來說，要素的價格會加速上升，因為我看前一陣子也有一個討論會說這個問題，大家知道，現在的這個局面是美國財政部剝削全世界，尤其剝削中國，中國最后賺的錢全是美國財政部發行的美元，這個做法是不可能持續的。從經濟學原理來說，把國內的價格抬上來，尤其是勞動力成本，這個也可以稱之為財藏富于民，中國的出口為什么那么強，在十幾年里面，勞動生產力的提高遠遠高于工人工資的提高，現在最起碼把以前的帳補回來。

　　還有一個資源，所有的資源都應該提價，從國家戰略上講，應該把資源提上去。

　　你以低價把資源給工廠，換美元回來，不如把資源提上去，把順差降下來。中國有影響力的資源，都應該有一個長流的趨勢，國土資源部給國務院做了一個土地規劃要求在2010年嚴控18億畝紅線，最后被國務院打回去了，要求是2020年保持18億畝，這個是沒法改變的，地根是緊的，這個是沒有辦法的，所以我覺得，土地應該也是一個長流的走勢，其他的一些無形資源的價格也會上升，特許權、牌照都是資源，都會上升，首先應該是人力資源、土地等等，這個是大趨勢，這個漲完以后，會帶動居民消費的增長，就回到我剛才說的觀點，升值的第一個階段，應該是中國優勢企業，升值的后十年，慢慢會回到資產和消費的主題上。這次大幅度調出口退稅應該是一個邏輯下的產物，很多行業是很強勢的，很多的領導人都是從里面出去的，一下動了那么大的范圍和幅度，這個應該是國家戰略，而不是簡單的國務院的做法，應該是一個總體長期國家戰略的開始。我們要平衡這樣一個內外關系，中國的貨幣政策和財政政策是荒謬的，肯定會變的。站在這樣一個角度做行業的配置的話，會有一個長期的基礎。

　　我思考的第三個問題，衍生品出來以后對投資的影響，我們開玩笑說我們是快被淘汰的人，以前的是以做莊的方式，第二代是基金這樣的做資產配置的方式，我覺得未來，兩三年以后，多產品、多工具這些的衍生產品出來會改變市場的操作方式，如果不能適應那樣的一個市場環境可能就會比較危險，衍生品出來，對投資有什么影響，我沒有想清楚，但是我想，到底這個股指期貨出來以后，前期他的結構是什么樣的，這個決定了這個市場的情況，大家知道，一個基本的期貨市場有三類的參與者，套期保值者、套利者和保值者，現在我們的套利者在哪兒，因為大部分的人是投機的，如果市場缺乏套利者，這個期貨的定價波動、行為會對股票市場、證監會有什么樣的影響，這個是很大的一個問題，比如說，中國人壽，他扮演什么樣的角色，他是最大的可以做套利的人，如果他們做套利者的話，這樣參與者的結構會比較合理均衡，現在來看，臺灣的套利空間是最大的，到現在也是最大的，這個是否和中國人的文化觀念有關系，當然還是和市場結構效率有關的，這一塊弄不好是一個無風險的利潤水平，這個利益可能是很大的，所以這一塊，可能要思考，未來市場會有越來越多的變化，包括債權、債權的杠桿等等，如果不能理解多層次、多品種的金融市場的話，未來的投資是很難生存下來的。

　　最后我花十分鐘時間講一下一些具體行業的投資機會，剛才我說到，最大的投資是資產注入和股權激勵帶來的超額利潤，我們畢竟還是要看一下行業機會，對一些高估值的市場來說，行業機會來自于行業的錯誤定價，只有錯誤才能帶來，一個是定價錯了，一個是錯殺，根本的是行業看錯了，有幾個方面，第一，對這個行業的景氣度看錯了，比如說煤炭行業的景氣度會是一個超預期的一個行業，我前一段時間到山西去了一次，我是看好中國的資源品，煤炭是很有可能被做起來的一個資源品種，山西的煤炭，外調量占全國的70%，現在的山西省的煤炭資源整合的力度和節奏規模遠遠超出大家的預期，核心是為了提高大礦的集中度和控制力，這個和以前的做莊是一樣的，他做事情是為了將來的拉升做準備。其二，我看了一些數據，這個煤炭行業的研究員，從沒有給大家一個看得清的數據，這個是中國的一個特有現象，今天有一個報告給我一個提醒，他說一到五月份的國家統計局的數據和安全局的數據，真實的數據可能更接近與安全局的數據，不敢怎么說，煤炭的增量，你要看一個真實的增量的話，也沒有大家想的那么大，于幼軍講過，十一五期間，煤炭零增長，這個是不大可能的，但是遞增長應該是可以的，這個主要是看需求了，第三，山西的黑磚窯實踐，于幼軍是做深刻的檢討，這個是需要大規模整頓整肅的動力，煤炭產業的價格可能是長流，是一個慢的長流，淡季的煤炭已經是這樣了，不要說旺季了，對于一個慢的長流來說，將來的股價會有一個比較大的空間。所以景氣度看錯的行業有一些，比如說煤炭，絞車的景氣度可能也是，所謂講消費升級，不是講所有的消費價格都會上去，但是和住房消費相關的都會升級，大家看增長最快的，是家居、裝修，我在想這個問題，地方政府在房子上面肯定會調控的，所以必然會有大量的外圍的地塊成為政府主力推出的品種，這個對于提高消費是很大的需求。

　　第二個錯誤定價是行業整合這一塊會產生機會，這個和景氣度也有關系，比如說航空業，航空業首先景氣度肯定會超預期的，每個月的數據都會比大家想的好，還有很多國有要控股的行業，航空、電信這樣的行業會有大的變動，他的行業競爭結構的變動，對里面資本回報率的變化有可能是一個很大的機會，大家一直說，國家可能會參股幾大航空公司，如果說國有資本成為航空業的很重要的方面的話，他會考慮國有資本增值的回報率，就像大畜國家參股銀行一樣，他有政策做這個事情。

　　第三，房地產行業，這個不展開說了，但是我覺得，從這個行業來說，總的是要找超預期，錯誤定價的。

　　總的來說，是房地產、煤炭、航空、轎車。

　　現在總的有兩條路，一個是抱團，第二我覺得可以買錯殺的股票！可以通過邏輯、常識、概率判斷，現在這樣的股票，基金拿的比例相對少，散戶拿的相對多，現在是散戶恐慌性的退出，如果要我選擇的話，從個人投資風格來說，買錯殺的股票，做好資金的配置和節奏應該是可以的。我個人更愿意這樣選擇。

　　我的發言就結束了，比較零散�？纯创蠹矣惺裁磫栴}需要問的。

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