證券市場已經邊緣化 七大措施救股市于存亡之間(4)

　　近年來，管理層多次強調要讓市場發揮作用，要“無為而治”。但是在我國這樣一個不成熟的證券市場上，上市公司多為國有公司，而且未來幾年證券市場依然要服務于大型國企(包括大型國有商業銀行)的改制，“無為”本身就無從談起；在當前的情形下，證監會及相關政府部門如果不努力加強與改進對上市公司及其他參與主體的監管，想要“大治”無異 于天方夜譚。

　　在1929年-1933年的大蕭條之前，經典的自由市場理論大行其道，其基本出發點是認為政府只要恪守“守夜人”的角色就可以了，反對政府對市場進行任何積極的干預。在發生了席卷整個資本主義世界的大蕭條之后，主張國家(政府)對經濟進行強有力積極干預的凱恩斯主義(Keynesianism)逐漸取得了經濟學中主流地位，資本主義世界才又重新恢復了繁榮發展的局面。當前我國國民經濟呈現明顯的周期性特征，要熨平經濟波動的“峰”和“谷”，努力保持國民經濟的平穩增長，有賴于政府進行適當的干預，主動實施反經濟周期的宏觀經濟政策。

　　政府對證券市場進行干預的理論基礎是“市場失靈論”與“社會選擇論”。“市場失靈論”是從市場失靈以及參與者要求政府改進低效率市場的角度論證政府對經濟進行適當干預的必要性；“社會選擇論”則認為，自由市場機制在特定的經濟條件下存在失敗或者失靈的可能性，因此，要保證經濟體系的有效運行和資源的合理配置，必然要求一定程度的政府干預，政府干預反映的是多數人的利益訴求。

　　從世界各國的金融監管實踐來看，進行必要的干預也成為一種新趨勢。如果說20世紀80年代放松金融管制(Deregulation)是全球金融體制的突出特征，那么在90年代金融危機頻繁發生以后，再管制(Reregulation)已經成為主流特征。當然，再管制并不意味著退回到依靠僵化的法規體系實現金融機構穩健經營的老路上去，而是以資本充足率作為主要的評價指標，主張充分利用市場約束力量，依靠國際合作來實現單個金融機構和整個金融體系的安全運行。

　　另外，在市場非理性大幅下跌的特殊情形下，對市場進行特別的干預也已經成了一種國際慣例。比如，美國政府在9.１1事件后，就及時提出了停市、放寬公司回購的限制、降息、減稅等一系列穩定股市的措施。再比如，1998年8月中下旬，香港特區政府果斷動用100多億外匯基金入市干預股票、期貨和外匯市場，將股指推高18%，如果不這樣做，香港金融市場必然陷入動蕩與混亂。還有一個事例也能說明干預的必要性。去年5月，印度國大黨在大選中獲勝，投資者擔心新政府放慢經濟改革步伐，恐慌地拋售股票。5月17日，孟買證交所指數開市后20分鐘內急挫近一成一。交易所為穩住市場情緒，決定暫停交易。過了1小時后，股市重開，大市又再跌百分之五，交易所遂決定再度停市。其后，有望成為新政府總理的辛格出言安撫，堅稱國大黨政府不會做出損害國民經濟的事，才令股市重開后出現反彈。

　　因此，我們認為政府應該對市場進行有效的監管，努力達到：保護投資者，減少系統風險與確保市場公平、有效、透明(證監會國際組織IOSCO提出的三項主要目標)。

　　當前股市的低迷已經到了非常嚴重的地步。政府不能再置之不理，應該果斷采取措施，制止股市的繼續下滑。

　　1、提高宏觀調控資本市場水平

　　提高宏觀調控資本市場水平，建立各部門協調配合機制對于改變股市困境至關重要。具體來說可以從以下幾方面入手：一是強調政府決策部門協調性、一致性和權威性。協調性，就是政府宏觀經濟部門在制訂和實施關系到證券市場相關的政策時，必須建立高效的溝通機制，不能僅從本部門的需要出發，不考慮證券市場的反應和承受能力，不考慮是否會挫傷投資者信心；一致性就是政府經濟管理部門在維護和推動資本市場發展方面要步調一致，不能各唱各的調；權威性就是證監會作為全國證券期貨市場的主管部門，對證券市場的所有參與者有絕對權威的監管職能，特別是對上市公司的監管。二是進一步加強貨幣市場與資本市場協調發展。具體來說：(1)加快貨幣市場建設，擴大貨幣市場規模和數量、交易品種。(2)鼓勵證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，降低證券公司向銀行申請股票質押貸款門檻。(3)積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款。(4)加快銀行設立基金管理公司進程。(5)完善銀行信貸資金入市規則，及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策。　

　　證券市場的發展離不開各方面的支持，尤其是現在我國證券市場處于極其艱難的階段，各部委的配合是非常必要的，但目前證監會還不能得到其他職能部門的順暢配合，政府一些宏觀經濟部門在制訂和實施涉及到證券市場的政策時不能協調一致。因此，有必要成立由國務院和相關部門負責同志組成的金融委員會，協調重大的資本、貨幣和財政等政策。

　　2、重建金融監管體制

　　我國加入WTO后，金融機構從分業經營轉向混業經營是一種必然的趨勢。而以金融機構的類別為標準劃分監管機構的現行監管體制已經無法適應混業經營的新形勢。金融監管體制包括證券監督體制也必須從分業監管轉向混業監管，從機構監管轉向產品監管。從目前我國金融業的發展趨勢來看，銀行設立基金管理公司、保險公司設立資產管理公司將成為現實，混業經營的模式在我國已經展開，但是我們的監管體制還沒有適應這種變化。我國有必要借鑒英國、日本的做法，成立統一監管各類金融機構及其業務的機構如金融監管委員會，對全國金融市場實行跨行業、跨市場、跨產品的集中統一監管。金融監督委員會下設銀行監督委員會、證券監督委員會和保險監督委員會，分別對銀行業、證券業和保險業實施監管。地方監管機構也應作出相應調整。

　　金融監管委員會主要解決一些帶有綜合性的、全局性的、單一的專業部門解決不了的問題。具體可包括下列幾方面：(1)政策協調功能。主要是對各監管機構、各有關部委出臺的政策與提出的制度設計進行論證與協調，并在推動貨幣、保險、證券等各金融市場基本制度的創新上發揮作用。(2)監管協調功能。一般來說，金融方面的重大違法違規案件往往涉及到多個金融領域，需要各個監管部門的密切合作，才能有效查處。為提高效率，防止各部門扯皮、推諉現象的發生，對一些重大案件的查處可由金融協調機構來組織進行。另一方面，涉及多領域的金融活動的日常監管和風險控制工作，金融協調機構亦可發揮協調作用。(3)風險預警功能。金融系統的風險一旦發生往往是影響全局的。僅僅從金融系統的某一領域看，往往很難把握風險的影響程度，對一些問題的分析，也很難判斷其將可能產生后果的嚴重性。由金融監管協調機構建立金融風險監控體系，有利于確保金融安全。

　　3、提高上市公司質量

　　提高上市公司質量主要從以下幾個方面入手：一是改變以往過分強調上市為效率低下的國有企業改制和融資服務的功能定位。隨著我國經濟市場化程度的不斷提高，民營經濟、個體經濟和中外合資經濟成分越來越成為經濟增長的重要動力，應該充分發揮股票市場的資源配置功能和價格發現功能，將資源配置到產出效率高的企業。二是完善我國上市公司治理結構。主要通過加快上市公司產權改革與股權結構調整，提高中小股東參與公司治理的積極性，加強獨立董事制度建設等來實現。三是加快建立市場退出機制。退市機制的建立將形成市場的糾錯機制、懲罰機制和淘汰機制，提高市場的完善和規范程度，推動市場化和社會化的價值發現、價值確定和價值評判體系的形成，通過價值發現機制來完善價格發現機制，再通過價格發現機制來完善資源流動和配置機制。四是加大執法力度，嚴懲違規公司，提高上市公司的違規成本。目前法律法規不完善、執法力度弱、守法意識不強是上市公司違規事件層出不窮、屢禁不絕的重要原因。我國法律法規對于上市公司的違規處理本身就不完善，雖然也有一些規定，如《公司法》規定，“公司有重大違法行為”可“暫停其股票上市”；“經查實后后果嚴重的……由國務院證券管理部門決定終止其股票上市”。但遺憾的是，在證券市場眾多的違法違規案件中，真正查處追究、嚴懲的上市公司及相關責任人并不多，絕大多數只是予以譴責、罰款了事，結果是嚴肅的法律失去了懲戒、威懾違法違規者的作用，反而無形中給那些有違法違規非分之想的上市公司打了氣、壯了膽。因此，為了規范上市公司的行為，在完善有關法律法規的同時，需要加強監管和加大處罰力度，大幅度提高上市公司違規成本。　

　　4、改進股票發行制度

　　股票二級市場的低迷，與一級市場發行制度不完善密切相關。這些年來，一方面，新股發行質量沒有得到提高。虛假包裝、過度包裝、強制捆綁上市等現象時有發生，新股業績與披露預測的大相徑庭；另一方面，一級市場股票發行市盈率偏高，股價“高開低走”，導致市場整體估值水平呈下降趨勢。改革現行股票發行制度勢在必行。

　　2005年，股票發行開始實行新的詢價制度。詢價制度將改善股票發行機制，讓以基金為代表的機構投資者擁有了股票發行定價的話語權，這一制度通過吸引信托投資公司、財務公司、QFII以及保險、年金等增量資金進入證券市場，擴大市場資金來源，為我國資本市場的長遠健康發展增加了新的動力。此外，詢價制度還將促進保薦機構完善內部管理，加大研究投入，建立客戶隊伍，拓展銷售渠道，提高股票定價和銷售能力，為保薦機構的整體競爭力提升打下堅實基礎。詢價制度的推出標志著我國證券市場股票發行市場化進程邁出了重要一步，是監管機構角色復位的一個重要體現。

　　現階段，我國股票市場在以中小投資者為主、機構投資者所占比例不高的情況下，以基金為代表的機構投資者擁有股票發行定價的話語權并不能完全代表中小投資者利益，仍然存在著“暗箱操作”和“利益輸送”的可能性。而且在當前市場機制不健全的條件下，完全市場化的定價方式不排除機構合力操縱股價現象的發生，“閩東電力(資訊 行情 論壇)”以88倍市盈率發行就是前車之鑒。因此，筆者建議在實行詢價制度的同時，作為過渡措施，對股票發行市盈率確立一定的參照標準，如一般行業股票發行市盈率定在10倍市盈率以下，高成長行業定在15倍市盈率以下。在這個原則下進行詢價，既保護了投資者尤其是中小投資者利益，又有助于在降低市場整體市盈率水平，在提高股市投資價值的同時，恢復了股市的吸引力。

　　股票發行制度由審批制改為核準制是我國發行制度改革的重要一步，但監管部門的行政控制仍然存在，資本市場融資方、投資方的供求關系的扭曲沒有多大變化，還容易導致“尋租現象”的產生。2004下半年發生的“王小石事件”更是凸顯了現行發行制度的弊端。我們認為應該推進發行制度市場化的進程，借鑒成熟市場國家經驗，逐步推動股票發行制度由核準制轉向注冊制(注冊制是指證券監管機構公布發行上市的必要條件，企業只要符合所公布的條件即可發行上市。發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完整、準確地向證券監管機構申報。證券中介機構負責判斷發行人是否達標，證券監管機構只對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性進行合規性的形式審查，而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。)，這樣很多公司就會出現發行失敗，股票上市未必就是穩賺不賠的買賣。雖然，目前我國證券市場發育的成熟程度還不高，不完全具備實行股票發行注冊制的條件，但隨著2006年金融業全面開放時間表的臨近，與國際接軌越來越迫切，股票發行制度有必要逐步向注冊制轉變。

　　5、降低印花稅率，取消股息所得稅，減輕證券經營機構稅負

　　交易成本高也是影響股市長期低迷的重要因素。目前我國印花稅實行雙向征收，總稅率高達0.4%。而發達國家出于資本流動性的考慮，大部分已停止征收證券交易印花稅，發展中國家和新興工業國家大部分征收印花稅，但稅率多在0.1%左右，單邊征收。另外，我國對派息征收20%的股息所得稅。股息分配是企業稅后利潤的分配，相當于企業交了所得稅后再分給個人，而分紅到個人又要征收個人所得稅，存在一定程度的重復征稅問題。統計數據顯示，若股息減免所得稅政策得以實施，將為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。以2003年度的分紅數據計算，655家上市公司推出分紅派現及送轉增股本預案，其中分紅派現總額達到554.3億元，平均每股分紅派現0.1285元；若股息減免所得稅得以實施，投資者整體將至多增加100.8億元的資本回報。

　　降低印花稅率，取消股息所得稅有利于增強投資者參與股市積極性，提高市場效率，保護投資者利益。對國家稅收收入影響也不大(按每年稅收新增3000-4000億元計算，印花稅收入在稅收總收入中所占的比例僅為5%左右)。

　　伴隨著股市持續低迷，證券業連續三年出現全行業虧損，絕大多數券商元氣大傷，舉步維艱。券商擺脫危機的出路在于規范經營，加強管理，控制風險。但另一方面，也有賴于市場經營環境的改善。目前適當減輕券商稅負，有利于促進券商走上規范經營的軌道，活躍證券市場氣氛，提高投資者信心。具體來說：(1)降低匯總納稅注冊資本門檻，推廣匯總納稅政策。(2)鑒于券商的經營活動具有人力資本高度集中的特點，應仿效部分行業給予工資全額抵扣的政策，對證券行業實行工資全額抵扣的稅收待遇。(3)鑒于券商業務收入的波動性非常明顯，往往出現一種業務巨額盈利，另外一種業務巨額虧損的情況，將不同業務的收入合并之后進行征收營業稅更能體現行業的特點。

　　6、積極穩妥解決國有股減持和流通問題

　　國有股、法人股減持和上市流通是一個極具操作難度的復雜問題，處理不好可能危及我國證券市場的長期穩定。各方面學者對此提出了不少方案，但我們認為解決這個問題首先要確立幾個重要原則，這些原則對于設計具體的操作方案至關重要：一是有利于市場發展原則。任何可行性方案的設計必須以最大限度減少市場沖擊力為第一要務。“最小沖擊”可以理解為將市場沖擊減小到投資者可以承受的限度以內。二是有利于保護投資者利益原則。確立以每股凈資產價格逐步向二級市場配售，讓二級市場投資者獲得相應補償。這樣的方案才能真正保護投資者利益，才能得到市場的認可。三是漸進性和透明性原則。鑒于國有股和法人股數量大，上市流通的時間安排應遵循穩妥漸進的原則，不能急于求成。國有股和法人股上市將改變投資者對市場的預期，心理沖擊可能極其巨大。但我們可以通過公開國有股和法人股的上市程序和時間安排來減少未來的不確定性以穩定投資者的預期。

　　在國有股問題的解決方法沒有達成共識、沒有得到解決之前，我們認為應該采取以下方法保持股市穩定健康運行：(1)放緩新股發行節奏。在股權分裂這一制度性缺陷下，新股發行只能是延續歷史錯誤，導致國有股存量越來越大，問題堆積越來越多，市場的結構性扭曲也越來越大，增加未來解決國有股減持問題的難度。(2)對上市公司國有股轉讓，政府部門不要輕易出臺相關政策，出臺的政策必須得到市場的認可。例如近期出臺的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》，即被市場各方稱作“C股”的非流通股轉讓業務對市場負面影響極大，應立即停止。(3)政府應該明確“A股為含權股”這一原則，穩定投資者預期。

　　7、建立股市平準基金

　　當前，一方面我國股票市場極度低迷，投資者信心喪失；另一方面國際游資巨資囤積，覬覦人民幣升值。在這種情況下，我國股市應盡快設立平準基金，目的是運用市場手段調節股市供求，恢復投資者信心，以振興低迷的股市，防止國際游資對我國股市的干擾和沖擊。

　　股市平準基金可以在特定時期對股市進行干預，防止股票市場受到外在非經濟因素的激烈沖擊而崩盤。我國香港地區和臺灣地區都存在類似的基金，如1997-1998年國際炒家襲擊香港股市，一年中港股市值縮水3萬億港元。1998年8月14日港府外匯基金開始進入股市，共動用了大約1200億元的外匯基金購買股票，阻擊結束后，政府持有的股票已經價值1600億港元。終于，這場慘烈的搏殺以炒家的敗走而結束。1989年春節后，臺灣股市開盤加權股價指數即下跌266點，150多只股票跌停。隨后宣布成立的2000億臺幣股市安定基金進行護盤，取得了一定的效果。

　　平準基金可以一部分來源于股市交易的印花稅，一部分來源于財政撥款，由非盈利性的平準基金公司具體操作，由證券業協會和有關部門組成的專門機構負責入市的時機和決策，由證監會負責監控，形成決策、操作、監控既相互分立又相互牽制的科學運行系統。

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