證券市場已經邊緣化 七大措施救股市于存亡之間(2)

　　我國股市的長期低迷既有歷史原因，也有現實原因；既有外部因素，又有內部因素�？偟膩砜矗�主要存在以下幾個方面問題：

　　1、　最直接原因：上市公司質量不高

　　上市公司整體質量不高主要表現在：上市公司的經營狀況差，虧損戶數不斷增多；凈資產收益率呈現逐年下降趨勢，每股收益不斷降低；審計報告中出具保留意見的公司不斷增多；另外上市公司丑聞屢見不鮮，從1992年開始，我國的1200家上市公司中有200家發生過丑聞，出事比例高達16%，而同期美國市場的比例僅為1%，2004年以來國內上市公司的丑聞已經超過了40起，其中涉及長虹、伊利等知名企業。

　　中國經濟從證券市場建立那天起，保持了快速的增長態勢，然而上市公司的發展卻在整體上與國民經濟背道而馳。1994��2004十年間，上市公司年平均每股凈資產增長速度低于GDP的增幅，凈資產收益率呈下降趨勢，虧損面直線上升。

　　我國上市公司質量不高的原因主要有以下幾點：(1)股票市場的功能定位不準確。在我國股票市場的發展過程中，管理部門過于關注市場的融資功能，特別是為國有企業籌資。很多國有企業效率低下，把股票市場完全當作“圈錢、脫困”的場所，籌集資金是國有企業的終極目的，改制只是一種手段，這樣的上市目的使得國有企業的股份制改造在很大程度上只是為了籌集資金而進行的形式上改頭換面，公司上市后經營機制并未發生根本性的變化，經營業績的逐年下滑也就不難理解。(2)股票發行制度不合理。實施科學嚴謹的股票發行制度，有利于從證券市場入口把好關，正本清源，防患未然，從而保證上市公司的質量。我國證券市場10多年間，股票發行制度從“審批制”轉變為“核準制”，由最初的“額度控制”到“通道制”再到“保薦人制度”。不可否認，發行制度的改革一定程度上提高了上市公司的質量，但是即使在現行的“保薦人制度”下，仍不能杜絕“江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)”此類事件的發生。股票發行制度的不完善導致大量的績差公司充斥市場。(3)股票市場退出機制不健全。多年以來，我國證券市場上一直沒有能夠確立嚴格的上市公司摘牌制度，一些已經嚴重的資不抵債、缺乏市場重組潛力和收購價值的劣質公司仍然沒有被適時地淘汰掉，這些公司在吞噬有限的市場資源的同時，破壞了股票市場的信用環境，降低了整個市場的投資價值。

　　2、市場存在過度投機

　　我國股市自誕生之日起，就呈現出明顯的過度投機特征。

　　(1)波動幅度大。在美國股市歷史上波動最劇烈的1933年和1932年，道瓊斯工業平均指數的波動幅度也只有50.7%和45.7%，近幾十年來很少超過20%，自20世紀90年代之后更是經常保持在10%以下，而過去8年中，我國股市的波動幅度為51.1%，成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新興市場。

　　(2)換手率過高，參與資金多以短炒為主。有關資料表明，中國股市在過去8年中的平均換手率高達500%以上，10倍于發達國家股市的平均水平。也就是說每只股票在一年之中被轉手交易了5次以上，即每只股票平均持有期只有兩個多月。而在其他主要發達股市中，股票的持有期限平均是在兩年左右，新加坡與加拿大股市更是長達3年之久。

　　(3)在很長一段時間里，市場基本上以炒作概念為主，績優股長期遭受冷落，績差股雞犬升天，莊家操縱股價現象比較普遍。近幾年，價值投資理念逐漸深入人心，但股市依然存在上市公司價格與投資價值嚴重背離的現象，一些劣質企業的股價反而大大高于績優股的股價。

　　3、管理層監管職責錯置

　　我國證券市場監管制度建設嚴重滯后，導致了證券監管職責錯置現象發生。

　　(1)證券監管缺乏統一性、獨立性。證券監管機構作為證券市場的重要參與者被納入證券市場，其作用就是充當“市場警察”，其職能就是打擊違規者，維持正常的市場秩序。因此，監管機構除了制定一套完善、有效、透明、適應市場情況的規則外，更要保持嚴格的獨立執法地位，否則，執法效果會大打折扣。但現實情況是，證券監管政出多門，部門之間權力重疊，監管機構缺乏獨立性。我國政府部門內部涉及證券業務的行政部門主要包括：國家發改委、國資委、財政部、中國證監會、人民銀行。無論是對上市公司監管，還是貨幣、資本市場政策的發布，經常是各唱各的調。這些部門的政府官員隨意評論證券市場，發表自己的意見，對市場產生很大負面影響的例子很多。誰都可以對證券市場發布自己的意見、規章，但誰也不會對證券市場產生的負面影響負責。證券市場高風險、高流動、高效率的特性需要獨立和統一的監管，以迅速應對突如其來的市場變化，化解和減少市場風險。證券監管權力的分散不利于監管的實施，也有違效率原則。　

　　(2)監管職能與行政職能混淆。中國證監會是法定的證券監管機構，經歷了從地方到中央，從分散到集中的過程。目前，對全國證券市場實行垂直領導和中央集中監管體制。但是，由于證券監管在證券市場創設之初就帶有濃厚的行政色彩，政府集中監管往往體現為監管機構對市場進行全面而直接的控制，而法律層面上的監管卻很薄弱。證監會不像一個監管機構，更像一個行政機構。行政職能與監管職能混淆的結果，必然是監管不到位，以行政職能代替了監管職能，而證券交易所、證券業協會等機構的管理職能被弱化，市場機制的價值發現功能被扭曲。證券監管部門對市場介入過多，用行政職能代替市場職能導致了證券監管部門難以提供有效的市場制度與規則，保證市場交易產品有效的定價機制形成和市場交易主體在一個合適的平臺上進行公平、公正的交易。監管的空白點未能得到及時彌補，風險控制不強。比如，國債回購制度的缺陷是造成大量國債被挪用的根本原因，這一制度缺陷直到2004年才被糾正。再比如，不少券商陷入困境的原因是證券營業部違規經營造成巨大損失，而證券營業部違規經營在很大程度上與證券公司“一級法人，二級管理”的體制有關。證券營業部公章及負責人的簽字對外具有法律效應，風險由公司承擔，這種管理體制蘊藏著巨大的風險隱患，但證監會至今未對此采取有效措施。

　　(3)證券監管機構對證券市場的管理缺乏藝術性，主要表現為策略的失誤和時機選擇不當。例如，傭金自由化的推出和對證券市場歷史遺留問題的清理，應當在市場走暖的時候進行，而不是在下跌中推行。再比如，安排一級市場融資規模和上市節奏，必須考慮投資者的心態和對二級市場影響，然而現實情況并非如此。從圖9可以看出，2004年各個月融資規模的大小分布很不均衡，市場下跌幅度最大的月份，融資規模卻較大，而年初市場持續走好的前三個月，融資規模卻很小。2004年8月，監管機構暫停了發行融資，市場得以休養生息，但是到了12月份，再融資信息又風生水起。越來越多的投資者擔心2005年的市場，場外資金也在觀望，遲遲不進入股市。政府一些部門官員關于2005年大擴容的論調，成為懸在投資者頭上的“達摩克斯之劍”，廣大投資者對市場在不規范基礎上不斷擴容的憂慮揮之不去。

　　4、管理部門忽視了投資者根本利益的保護

　　十六屆四中全會號召全黨“牢記全心全意為人民服務的根本宗旨”，“堅持權為民所用，情為民所系，利為民所謀，實現好、維護好、發展好最廣大人民的根本利益，保證人民群眾共享改革發展的成果”。去年2月1日，國務院發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)也明確提出，要切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。中國有4000萬股民，生活受到股市影響的人口超過2億。這一群體的利益也是廣大人民根本利益的重要組成部分。

　　近幾年特別是去年，中國證監會在保護投資者利益方面做了大量的工作，既有包括信息披露、分類表決制度的出臺，也有保護公眾股股東權益的五項直接措施。但結果是收效甚微。究其原因，主要是保護投資者根本利益還沒有成為主要經濟管理部門的統一認識，證監會的很多維護市場穩定、發展的政策效力被消弱了。很多與證券市場密切相關的部門，并沒有很好地從貫徹落實“三個代表”重要思想和國家經濟發展的戰略高度，協調一致，有效保護投資者利益，甚至對《意見》中支持資本市場的要求置若罔聞。一些政府經濟管理部門各唱各的調，制訂和實施政策時并沒有考慮資本市場的承受力。

　　例如，2004年4月11日，央行宣布提高存款準備金率0.5個百分點，目的是抑制固定資產投資的過快增長。但從效果上來看，并沒有抑制住影響固定資產投資的長期貸款的增長，而是對企業短期流動資金影響甚大，同時對證券市場也產生了負面的影響，不但造成上市公司經營困難，市場對企業今后盈利預期下降，而且還造成證券公司因短期資金緊張不得不拋售股票變現，導致市場大跌。

　　在對待“國有股減持”這一影響證券市場的重大問題上，政府經濟管理部門沒有充分考慮廣大投資者的利益和意愿。出臺的政策缺乏一致性和連貫性。從2001年6月發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，到當年10月中國證監會宣布暫停國有股減持，直至2002年6月國務院停止通過國內股市減持國有股，有關國有股減持的政策給股市帶來較大沖擊。

　　自我國證券市場成立以來的十多年中，投資者尤其是廣大的中小投資者為證券市場的發展和繁榮做出了巨大貢獻，這些投資者支持了迄今為止資本市場上市公司上市改制所應該支付的成本，承擔了相應的風險。他們也應當在“國有股減持”中受到補償。政府理應讓利于民，而不是與民爭利。但一些經濟管理部門在制訂相關政策時，對資本市場認識不足，過分強調各自利益，惟獨沒有考慮到廣大流通股股東的利益。2001年以來，關于“國有股減持”的政策就是因為忽視了廣大流通股股東的利益，最終未能堅持實施。如果這些政策被強制性實施，政府必然會失信于民，甚至會影響到我們黨的執政根基。

　　近期出臺的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》，即被市場各方稱作“C股”的非流通股轉讓業務更是一項嚴重損害流通股股東利益的舉措。按照新辦法，現在非流通股與流通股交易的區別除了撮合方式、買賣數量、限制時間外，其他完全一樣，可以說C股市場就是一個準A股市場。一個市場有兩種股票，結果必然是“劣幣驅逐良幣”，抽走A股市場的資金，導致A股股價大幅下跌。當前市場的反應已經說明了它對解決股權分置有非常消極的影響。

　　5、股票市場泡沫過大

　　盡管我國股市經過了從滬市2245點到1300多點的暴跌，絕大多數投資者(包括基金、大機構)深度套牢，但中國股市的泡沫依然很大。1.4萬億的凈資產對應著4.8萬億元的總市值，虛擬度為3.43倍，如何理解這一組經濟數據呢？可以這樣來理解：如果所有上市公司的利潤平均能以10%的速度增加，凈資產收益率平均在7%以上，全部利潤用來追加資本而不進行任何分配，股指(因而市值)也不再上漲，那么要花10-15年左右的時間才能使資本充實率達到100%。

　　與國外成熟股市相比，我國股市的虛擬度也是大得驚人的。以市盈率20倍和凈資產收益率7%計算，國外成熟股市的虛擬度應在1.4倍左右，而我國股市的虛擬度為3.43倍，是國外成熟股市的2.4倍。這是什么含義呢？那就是如果堅持同股同權(事實上，我國是按同股同權進行利潤分配和計算總市值的，主流意見也是認為可以同股同權流通的)的話，我國滬指要到600點左右其泡沫程度才和國外成熟股市處于相同水平。

　　我國股市的泡沫，主要是在一級市場上形成的。一級市場的虛擬度為2.29-2.5倍，即通過新股發行，凈值與市值的比率就已降到45%以下，再加上二級市場上股價在發行價基礎的上漲，凈值與市值的比率又降到30%左右。從一級市場虛擬度2.29倍和二級市場虛擬度3.43倍可看出，一級市場將資本虛擬度增加了1.29倍，二級市場上對虛擬資本再虛擬，對虛增資本再虛增，虛增幅度為0.5倍。簡單地說，100元的現實資本通過一級市場，虛擬成229元至250元，二級市場在此基礎上，再虛增至343元�！　�

　　股市經濟泡沫生成有兩大原因：一個是制度設計，另一個是投資者的高度投機。投資者談論股市泡沫太大了，認為全是二級市場惡莊操縱股價上漲的結果，殊不知中國股市泡沫70%以上是新股發行方案造成的，是制度設計缺陷所致。而目前諸多證券經營機構、投資機構所經歷的不規范資產管理業務的清理、做莊股票資金鏈的斷裂(諸如德隆等)，只是股市不斷下跌的一個推動因素。

　　6、投資者信心逐步喪失

　　有跡象表明，許多個人投資者正在選擇遠離股市。2004年12月媒體聯合調查結果顯示：80%以上的投資者深受套牢之苦，虧損額超過30%的投資者已達50%。因對后市行情缺乏信心，已有71.27%的投資者表示，即便手中還有資金，也不愿意在目前點位介入股市。不僅是個人投資者，即使是機構投資者2004年以來在股市投資上也虧損嚴重，諸如一些證券公司被行政接管，半數以上的基金凈值位于面值以下等。道理其實很簡單。一個投資的市場要生存與發展，關鍵因素就是這個市場的參與者能否獲得回報，能否互利互惠。如果在一個投資的市場中，投資者總是在付出、虧損，甚至是賠光本金，試想這樣的市場怎么還會有人積極參與？現在，作為股市中的弱者--個人投資者，除了觀望和離開，沒有什么更好的選擇；而機構投資者主觀上對于管理層和市場也缺乏足夠的信心，為減少損失，保存實力，只能不斷收縮規模，二者的合力進一步促成了股市的持續下跌。

　　事實上，造成我國股市現狀的根本原因還是制度基礎因素。股權分置、法人治理結構不健全等一系列問題都是我國資本市場的“原罪”。我國證券市場建立之初，市場經濟體制還未能成為經濟體制改革的目標，姓資姓社的爭論遠沒有塵埃落定，甚至一段時間內證券市場自身存在的合法性都岌岌可危。1992年，依托小平同志的一句話“允許看，但要堅決地試”，才讓當時處于爭議旋渦中心的新生證券市場起死回生。

　　當時，“讓市場在資源配置過程中發揮基礎性作用”還遠未成為決策層的共識，證券市場資源配置的功能往往屈從于服務國有企業改組、改制的功能，一段時間證券市場實質上淪為國有企業“扶危濟困”的場所。這直接導致了證券市場的權利配置在投資者與融資者之間的不平衡和“圈錢”行為的大面積滋生。在這樣一種權利配置格局下的公司股票價格必然是高估的。高估的發行價格加上二級市場非理性的炒作，曾經造就了股市虛假的繁榮，但這只能夠暫時地掩蓋股市存在的深層次問題，從長遠來看只能使整個市場積重難返。

　　資本市場是市場經濟中的最高形態，而我國資本市場恰恰是建立在市場經濟未充分發育基礎上的。早在1985年，諾貝爾經濟學獎獲得者托賓(James　Tobin)就在“中國宏觀經濟管理國際研討會(巴山輪會議)”上竭力主張對中國的國有企業實行公司化改革，建議在二十年內不要開放股票市場。另一位諾貝爾經濟學獎獲得者薩繆爾遜(Paul　A.　Samuelson)則在1992年直截了當地指出當時國內創建股票市場不是那么的重要，其原因在于“從歷史上看，有組織的股票交易往往是隨著包含更多信息的那些市場——城鄉交易會、商販、零售和批發的推銷等的發展之后才發展起來的。對于19世紀的美國商業和生產來說，鄉村銀行與當鋪的重要性超過了紐約股票交易所或芝加哥商品交易所�！弊鳛樘摂M經濟的我國股市，是在缺乏市場經濟基礎，貨幣、商品市場欠發達的條件下發展起來的，成立之初就先天不足，存在大量的問題，尤其是制度建設滯后。在這些問題還沒有得到根本解決的同時，市場服務于國企融資的需要導致了大擴容，問題也就越積越多，越積越深，最終累積的問題全面爆發，市場面臨崩盤的危機。

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