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　　來源：中國房地產報　　城市與區域治理研究院蘇志勇/文

　　2024年中國宏觀經濟總體呈現穩步增長態勢，前三季度實現GDP同比增長4.8%，實現全年經濟目標基本無虞，但房地產和建筑業仍然是經濟增長的主要拖累。2024年9月以來，中央層面推出“一攬子”逆周期調節政策，促進房地產市場止跌回穩。從近期房地產市場表現和相關數據看，政策效果開始顯現，市場呈現回暖跡象。

　　2025年是“十四五”規劃收官之年，也是我國推進高質量發展的關鍵一年。宏觀經濟形勢如何？政策將如何發力？房地產市場能否擺脫困局實現止跌回穩？針對明年經濟和房地產市場走勢，各研究機構在年度報告中給出了各自研判和展望。

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　　對宏觀經濟形勢謹慎樂觀

　　對于2025年的中國經濟形勢，各研究機構普遍持謹慎樂觀態度。對全年GDP增速的預測大多集中在4.5%~5%之間，例如國海證券、國盛證券、廣發證券和粵開證券等機構均給出了5%的預測值，西南證券的預測值為4.9%，民生證券的預測值為4.6%左右，長城證券預測值在4.5%左右。

　　銀河證券給出了樂觀、悲觀、中性情形下三種預測值，預計中性情形下實際GDP增長4.8%，其中社會消費品零售總額增長5.1%，固定資產投資增長4.6%（制造業、基建、地產分別為9%、6.6%、-7.1%），全年出口增速為2.9%；樂觀情形下，全年GDP增速有望達到5%；悲觀情形下，全年GDP增速約為4.4%。四個季度GDP增速或呈現“倒U”型趨勢。

　　國盛證券認為，2025年全年應會繼續“保5%”，分季度看，Q1~Q4當季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%（“兩頭低、中間高”），名義GDP增速約為4.8%左右。民生證券則認為，2025年實際GDP增速預計在4.6%左右，同時還需要注重名義GDP增速向實際GDP增速的收斂。國海證券預計2025年中國經濟持續回升向好，GDP增速為5%。其中消費延續恢復勢頭，社零增速5.4%；投資平穩增長，固定資產投資增速達5.4%；進出口方面，貿易機遇與挑戰并存，出口增速0.6%、進口增速1.1%。

　　在2025年宏觀經濟政策導向上，長城證券認為，中國或仍將實施積極的逆周期調節政策。長周期來看，中國經濟正處于人口調整、房地產行業調整和債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待通過進一步深化改革來解決。而短周期內，扭轉市場預期、提高國內有效需求仍是國內政策的關注點。下一階段強有力的逆周期宏觀調節政策應與市場化改革緊密結合，預防“流動性陷阱”。

　　國盛證券預計，2025年“干字當頭”應是關鍵詞，具體可關注四大主線：特朗普再次當選的實際政策、我國中央加杠桿的實際力度、我國經濟基本面的實際走勢、三中全會促改革的實際進展。在經濟基本面走勢方面尤其要關注地產、基建、物價。明年穩增長的“勝負手”可能來自地產和基建，地產需要觀察在一系列支持政策之后能否實質性止跌回穩，基建則要觀察地方化債壓力緩解之后能否形成更多實物工作量；穩物價方面，“推動物價回升”有望成為2025年的新增目標。

　　國海證券重點對投資領域政策進行了分析，認為投資連接的是供給與需求兩端，預計在財政等政策大力支撐下，制造業、基礎設施、高技術產業等領域的投資保持較快增長，此外房地產支持政策持續發力主動去庫存，城中村改造將帶動房地產投資企穩向好，對投資的拖累作用有望明顯減弱。從2025年政策空間看，一是化債騰挪經濟發展空間；二是進一步擴大專項債使用范圍；三是推動民營企業參與基礎設施等重大項目建設；四是寬松貨幣政策配合，引導金融資源加大對重點項目支持力度。

　　民生證券認為，2025年財政政策將是擴內需的“先手棋”。2025年或將踐行“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”這一理念，將官方財政赤字率提高至4%左右。同時政府債規模很有可能從11萬億元跨越到15萬億元。

　　銀河證券認為，2025年可以期待更多內需的修復，尤其是消費和基建。在政策工具上，財政政策方面，預計2025年赤字率提升至3.5%；發行超長期特別國債2萬億元；發行1萬億元特別國債用于六大行核心一級資本；新增專項債額度4.5萬億元；廣義赤字率有望回升至12.5%。貨幣政策方面，2025年繼續實施較大幅度的降準，幅度約為100~150BP；央行公開市場凈買入國債，規模或達到2萬億元以上；相機抉擇實施降息，全年政策利率的累計降幅可能在20BP，引導5年期LPR下調40~60BP。

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　　對房地產市場的判斷

　　2022年以來，房地產市場經歷了明顯的下行周期，房地產業對GDP的貢獻率和拉動作用均為負值，房地產開發投資、商品房銷售等指標同比大幅下滑。2024年“9·26”政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”，成為房地產市場的轉折點。在此政策基調下，機構對明年房地產市場走勢的判斷存在一定分歧。多數機構認為，城中村改造和商品房收儲進度是房地產市場的核心變量。

　　在房地產投資方面，中金公司預計，2025年強政策有望帶動銷售回穩，但房價慣性和投資壓力仍然存在。不同政策情景下土地購置費的彈性較大，預計2025年強、中、弱三種情景下房地產投資分別下跌9%、11%和15%。西南證券認為，在供需兩端政策的共同發力下，疊加低基數，房地產投資增速有望收斂至-3%左右，對經濟增長拖累減輕。國海證券對房地產投資的預測相對樂觀，他們認為，城中村改造是影響明年房地產市場的核心變量，疊加政策持續調整優化和低基數效應等積極因素，房地產投資有望企穩回升，預計明年房地產開發投資增長0.5%。

　　國海證券分析，城中村改造方面，2025年完成改造100萬套，樂觀估計拉動2億平方米庫存去化；在收購商品房方面，預計將新增拉動0.4億平方米商品房去化；在專項債收儲土地方面，預計將拉動1億~2億平方米土地收儲。預計2025年商品房銷售面積10億平方米，同比增長4.6%。其中一二線城市城中村改造項目推進將較早較快，2025年一線城市商品房銷售面積為0.57億平方米，同比增長31.9%；二線城市銷售面積為3.5億平方米，同比增長26.6%，占比34.9%；三四線城市銷售面積為5.9億平方米，同比下降6.8%，占比59.4%。

　　國盛證券對房地產市場判斷相對悲觀，他們認為從基本面上看，房地產內生修復動力不足；從政策面看，參考前期經驗，10~11月地產銷售反彈后可能重回低位。預計2025年房地產市場是“跌幅收窄”。

　　民生證券對房地產形勢的判斷是“投資延續出清，房價顯著分化”。一是目前政策的重點主要集中于保交房（融資“白名單”），并提出“嚴控增量”，2025年房地產竣工面積小幅回暖，但難以彌補新開工面積繼續回落帶來的投資缺口，預計2025年房地產投資繼續回落9.0%。二是未來專項債支持收儲改造保障房項目，或仍受到租金收益率、項目盈虧問題影響而推進偏緩，預計明年房地產銷售面積與非一線城市房價均繼續回落10%，但隨著房貸利率進一步放松，房價有望在一線城市的二手房市場初見企穩跡象。

　　廣發證券重點從租金收益率、無風險利率及風險溢價方面對房地產市場走勢進行分析，認為房價的調整是一個內生調節機制，隨著房價調整，租金收益率將會上行，并進一步靠近無風險利率+風險溢價隱含的合理水平。按照這一分析框架，從長周期角度，房地產的再平衡尚未最終完成。從短周期角度，過去三年房價調整所對應的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，已大致持平于30年國債收益率。2025年如果自律機制下的存款利率進一步下調，則地產市場的內生支撐力就會更強。估計基于銷售好轉和投資降幅收窄，2025年地產對經濟會形成正貢獻。從政策角度，本輪穩增長一則將有利于就業和租金的企穩回升，二則將有利于市場風險溢價的下降，三則推動存款利率下調等政策也有利于無風險利率的下行，這將進一步有利于地產市場企穩。從區域角度，不同城市間可能會有一定程度分化。以目前一線城市的租金收益率來看，北京已經回升明顯；深圳就相對偏低。對二線城市來說，有的城市已在3%以上，估值明顯合理；有的城市租金收益率仍在2%以下，就仍有一定調整趨勢。

　　在政策發力點上，國海證券認為，城中村改造貨幣化安置，專項債收儲土地以及通過專項債、專項借款收購商品房是影響房地產市場的關鍵因素，政策將從供需兩端齊發力，助力房地產市場健康發展。

　　銀河證券認為，2025年基本政策框架已經較為清晰，重要的是政策落地執行效果，重點關注新增100萬套城中村和危舊房改造的進展以及專項債用于閑置土地和存量商品房收購的具體規模。其中新增100萬套危房改造項目主要影響房地產開發投資增速，專項債用于閑置土地和存量商品房收購主要影響房地產企業現金流和住宅價格。新增100萬套城中村改造和危舊房改造，涉及總投資額約為9964億元，每年拉動新增房地產投資規模或在2000億~2500億元，拉動房地產開發投資增速2%~2.5%。

　　西南證券認為，2025年需求端刺激政策仍有空間，如稅收抵扣、一線城市的限購全面解除、保障房收儲等；供應端，2024年年底前將“白名單”項目信貸規模增加至4萬億元，將所有房地產合格項目都爭取納入“白名單”，同時根據商品住宅去化周期來調整供地計劃，優化增量。

　　觀點

　　羅志恒：2025年財政政策的六點建議

　　近日，粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒在微信公眾號撰文，對2025年中國經濟運行的主線和邏輯進行分析，在此基礎上提出優化四個財政理念和六條具體建議。

　　優化財政理念方面，一是3%赤字率并非鐵律，該突破就必須突破。二是衡量財政政策的積極程度，有必要從盯住靜態的赤字率轉到盯住財政支出增速，支出增速達到或者接近名義經濟增長就是積極的。三是經濟下行期的財政政策應當以支出政策而非收入政策為主。四是要優化支出結構，財政政策重點從投資為主轉向投資與消費并重。

　　基于此，羅志恒對2025年財政政策提出六點具體建議。

　　一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩增長的強烈信號以穩定預期、緩解地方財政壓力三重功效。

　　二是財政政策從盯住赤字率到支出增速，年內有必要根據經濟形勢、財政收入和專項債發行使用情況及時追加預算，提高支出增速，更好地發揮財政逆周期調節的功能。

　　三是改革專項債制度，包括短期放寬專項債的使用范圍，從“額度找項目”改為“項目定額度”，額度分配向債務負擔輕和產業基礎好的人口流入地區傾斜，長期看專項債要回歸本源，將部分專項債新增額度調整為一般債。

　　四是加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風險能力并提振消費。

　　五是要高度關注化債之后的地方財政形勢，尤其是關注未納入隱性債務但地方政府仍可能承擔兜底責任的支出負擔；充分利用化債騰出的時間窗口，構建債務管理的長效機制與深化財稅體制改革。

　　六是從中央政府層面探索成立“房地產穩定基金”，先期規模可在2萬億左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。1~10月份房地產銷售同比為-15.8%，其中現房銷售同比為18.8%，期房銷售同比為-25.3%，兩者相差44.1個百分點，即房地產銷售主要是期房銷售拖累。這反映出居民不是沒有需求，而是對房地產企業風險仍有疑慮，因此“保交樓”保供給某種意義上就是促需求。但是當前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個基金，有利于穩定居民對房地產的信心。

　　任澤平：對房地產趨勢的三個判斷和三點建議

　　近日，經濟學家任澤平撰文對當前房地產行業面臨的形勢進行了分析，對房地產趨勢做出判斷，并給出三點建議。

　　文章認為，對于房地產未來趨勢，有三大判斷：一是如果貨幣、財政、樓市政策持續發力，經濟觸底回升，帶動就業和收入改善，房地產有望逐漸止跌回穩。二是房地產市場未來以分化為主，人口流入的一線和強二線城市有望改善，人口流出、庫存嚴重過剩的低能級城市面臨漫長的去化。三是政策層面短期不必擔心房價暴漲普漲，當前房地產調控的主要任務是從“防過熱”轉向“防過冷”，未來局部地區如果大幅上漲可以通過人地掛鉤的市場化方式調控。

　　任澤平給出了三點建議：

　　第一，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平，收購開發商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房。

　　第二，持續降息，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，并通過降準等降低銀行負債成本。

　　第三，全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，二線城市已基本全面放開，一線城市也應該漸近全面放開。廣州已經全面放開，后續深圳、上海可以全面放開限購，北京可以先放開五環外和大戶型的限購。以支持剛需和改善型需求，促進房地產市場止跌回穩。

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責任編輯：常福強