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　　自去年11月證監會主席易會滿首次提出“中國特色估值體系”以來，受到社會各界廣泛關注，并引發市場各方熱議。新浪財經舉辦“建言中國特色估值體系”征文活動，特邀專家學者、券商、基金、私募等人士，進行精彩大討論。（投稿郵箱：finance_biz@sina.com）

　　設備央國企，吹響集結號：“中特估”機械央國企投資機會梳理【民生機械】

　　民生證券機械行業首席分析師李哲

　　■ 央國企估值重構是中國特色估值體系題中應有之義。2022金融街論壇年會，證監會主席易會滿首提“中國特色估值體系”。在近期正在進行的兩會中，兩會代表也就“中國特色估值體系”有多項闡述。建立中國特色估值體系的本質是引導資本市場在企業盈利和股東回報之外，結合政策導向、社會責任、國家戰略等外部因素進行綜合考量。央國企是政策執行的先鋒，然而從估值角度，國企與央企的PE中位數位于中下水準；從盈利角度，自20年國企改革開始后，21年以來地方國企ROE顯著高于民營企業；21年下半年，中央企業ROE同樣超過了民營企業；央國企估值提升的速度大幅慢于其盈利增長的速度，有估值修復的內在動力。

　　■ 央國企接力資產負債表擴張，合理釋放流動性。2008 年之后我國資產負債表擴張的主體主要是地方政府與居民部門。當下由于房地產與地方政府債務的限制，我國加杠桿主體面臨缺失風險。面對資產負債表可能的收縮，國企作為過去資產增長較快的部門，有能力也有責任承擔起下一輪資產負債表擴張的任務。而國企明顯是有擴張空間和能力的：（1）2023 年國資委將國企“資產負債率控制在 65%以下”的表述調整為了“穩定在 65%左右”。（2）地方國企的貨幣資金/總資產的平均值較A股上市公司平均水平高4.3pct，因此，面對時代的呼喚與要求時，國企正好可以盤活冗余資金，接力資產負債表擴張。（3）央國企上繳利潤也是中央財政收入的組成部分。在稅收、土地收入等收入來源受限的情況下，提升央國企經營能力，也是增加政府非稅收入的有效手段。此外，央國企是不折不扣的政策執行者，社融M2增速差值表明資金空轉現象可能存在，制造業央國企在政策推動下有望促使流動性進入實體經濟。

　　■四條思路掘金設備央國企。機械設備行業中，央國企達到40家，占到板塊標的的6.9%。國資委提出的“一利五率”考核指標關注企業的投入產出情況、現金流情況、研發投入及資產負債率，未來，通過國企改革不斷深化，再融資、資產配置優化、設置利潤考核指標等多種方式，國、央企將體現業績穩增長、研發強度逐步提升、風險平衡等特性，投資中應對標的有所篩選。我們提供了四條思路，作為標的篩選的參考。

　　1）思路一：經營水平較高，盈利能力強的公司，成長加速時市場認可度提升，估值應有所修復；

　　2）思路二：原材料成本占比較高、費用管控能力有優化空間的公司，由于宏觀不確定性因素趨于改善，利潤彈性有望釋放；

　　3）思路三：大股東為集團公司，體系內優質資產較多，未來有望注入的，有望顯著改善公司的經營能力、資金狀況；

　　4）思路四：央國企資產負債表擴張空間大，有望通過再融資優化現有業務及組織架構，改善經營，有助于央國企實現價值重估。

　　■ 核心標的：結合上述分析，我們篩選出以下標的：盈利能力強、成長提速的建議關注鐵建重工、天地科技；行業景氣度回升，利潤彈性大的建議關注鐵科軌道、一拖股份、中國船舶。有潛在資產注入基礎的建議關注一拖股份。擴表能力強，再融資建議關注天地科技、一拖股份。

　　■ 風險提示：1）宏觀經濟復蘇不及預期風險。2）政策發展不及預期風險。

　　央國企吹響集結號

　　1.1 中國特色估值體系中的重要一環

　　黨的二十大報告提出，要以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興。學習貫徹黨的二十大精神，對中國資本市場而言，建設中國特色現代資本市場，就是新征程上的使命任務。2022年11月21日，在金融街論壇年會上，證監會主席易會滿就如何建設好、發展好中國特色現代資本市場做了闡釋，首次提出中國特色估值體系，并指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”是建設中國特色現代資本市場的過程之一。

　　中國特色資本市場的建立、中國特色估值體系的探索離不開央國企的參與。A股上市公司主要由民營企業、央企、國企等構成。改革開放以來，央國企擔當了國民經濟的重要支柱，在穩定經濟大盤中發揮著“穩定器”“壓艙石”作用。

　　截至2023年3月5日，從上市公司數量考慮，央企、國企占A股上市公司總數的26.51%；從市值角度考慮，央企、國企占A股上市公司總市值的48.21%；從資產角度考慮，截至2022年6月30日，央企、國企占A股上市公司總資產的76.06%。這些數據無不體現了央國企作為國民經濟重要支柱的地位，也充分說明了在中國特色估值體系與中國特色資本市場中，央國企是不容忽視的一環。

　　央國企是政策執行的標桿，有望受益于中國特色估值體系的建立。新中國成立初期在“聚精會神辦大事”的理念下央國企應運而生，央國企作為中國特色社會主義經濟發展的“頂梁柱”，不僅為中國經濟穩定發展提供了必要的支撐，同時也是政策執行的標桿。不論是“脫貧攻堅”、“節能減碳”又或是“一帶一路”，央國企都身先士卒，不折不扣的配合國家政策的執行。例如，在脫貧攻堅下，中央企業先后承擔了11000多項各類結對幫扶任務，同時還結對幫扶了246個國家扶貧開發工作重點縣，約占總數的42%。

　　建立中國特色估值體系的本質就是引導資本市場在企業盈利和股東回報之外，結合政策導向、社會責任、國家戰略等外部因素進行綜合考量。因而，央企、國企的社會責任意識有望受益于中國特色估值體系，實現估值重估。

　　三年改革下，央國企經營質量改善。2020年6月30日，中央深改委第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，發出了深化國企改革的動員令。三年行動啟動以來，各部門、各地區、各國有企業推動各項舉措精準落地，形成新一輪國企改革熱潮，完成了行動主要目標任務。從盈利能力來看，自20年國企改革開始后，21年以來地方國企自ROE顯著高于民營企業；21年下半年，中央企業ROE同樣超過了民營企業。

　　1.2 接力資產負債表擴張的下一主體

　　居民因房地產的下行周期，中斷加杠桿趨勢。資產負債表擴張的主體可以分為非金融企業、政府部門以及居民部門。2008年金融危機爆發以后，基建與地產投資成為我國經濟增長的主要驅動力，住房也成為了居民資產的重要一部分。但由于2020年后國內房地產行業進入下行周期疊加2022年地產行業自身運行出現風險，例如“保交樓”事件，使得購房者逐步認清市場風險，加杠桿趨于謹慎。

　　地方政府接力資產負債表擴張，但債收比現已攀至高點。2020年后疫情襲來，對全球經濟發展造成較大沖擊，導致了非金融企業對未來經濟的較低預期，因而其加杠桿意愿也較低，2020年Q1-2022Q4非金融企業杠桿率下滑1.2pct。地方政府在此情況下接力資產負債表擴張，2020Q1-2022Q4地方政府杠桿率上升9.8pct。與之而來的是地方政府債收比達到了2014年以來的最高點1.7。

　　央企、國企有望成為下一資產負債表擴張的主體。隨著疫情影響逐漸褪去，宏觀經濟呈現向好趨勢，我們認為非金融企業有望接力資產負債表擴張，央企、國企有望成為資產負債擴張中的主體。主要原因由三點：

　　（1）首先，國有企業，尤其是中央企業構成了中國特色社會主義制度的經濟基礎，是政府調控經濟和社會發展的戰略工具。在資產負債表面臨無擴張主體時，央國企更可能身先士卒的接力資產負債表的擴張。而央國企上繳利潤也是中央財政收入的組成部分。在稅收、土地收入等收入來源受限的情況下，提升央國企經營能力，也是增加政府非稅收入的有效手段。

　　（2）其次，從政策端考慮，2023年對國企的資產負債率要求有所放寬，將資產負債率控制在 65%以下”的表述調整為了“穩定在 65%左右”。而且以2023年3月5日各上市公司最新披露數據計算，非金融企業中，A股地方國有企業的資產負債率較非國有企業資產負債率低2.5pct，表明地方國有企業較非國有企業存在更高的加杠桿空間。

　　（3）最后，從能力端考慮，通過計算A股非金融企業中地方國企與非國有企業的貨幣資金與企業總資產的比值，我們發現地方國企的平均貨幣資金比率較非國有企業平均水平高4.3pct，表明地方國企貨幣資金閑置率較高，可支配現金流較為充裕。

　　因此，無論從企業意愿、可擴張空間還是擴張能力角度考慮，央國企都有望接力資產負債表，成為支撐其擴張的主體。

　　1.3 流動性流向實體經濟的有效手段

　　貨幣資金空轉現象仍存。自21年4月起社會融資規模存量增速與M2增速的差值呈現下降趨勢，且在22年5月之后開始倒掛，反映了大部分投放的基礎貨幣仍停留在金融體系內，并未流入實體經濟，實體經濟獲取資金成本仍較高。10年期國債收益率也側面印證了這一現象，若信貸傳導通暢，投放的基礎貨幣更易進入實體經濟，指標上社會融資規模存量增速與M2增速的差值將擴大，資金在債市加杠桿動能衰減，表現為無風險利率上行。而21年4月開始，10年期國債收益率進入了下行軌道，表明資金仍較多停留于金融系統內。

　　政策推動制造業發展，合理釋放流動性。在十四屆全國人大上，國務院總理李克強在政府工作報告中指出，加快建設現代化產業體系。圍繞制造業重點產業鏈，集中優質資源合力推進關鍵核心技術攻關。制造業是一個國家的核心競爭力，中國擁有全球規模最大、門類最全、配套最完備的制造業體系，擁有完善的基礎設施。但中國存在明顯的資金空轉難以進入制造業的情況，制造業的發展和整合往往都是在金融的支持下實現的。比如融資租賃可以解決設備閑置問題，兼并重組可以解決價值鏈再造問題，專利銀行制度可以解決科技研發與轉化的信息不對稱問題等。在國家政策的推動下，央國企有望率先在金融的支持下進一步發展，提升政府的非稅收入。

　　1.4 整體估值偏低，有估值修復的內在動力

　　央國企整體估值偏低。對不同公司屬性A股上市公司相關數據進行梳理，國企、央企的滾動市盈率處在中下游水平。同時，國企與央企破凈率在各類A股上市公司中屬較高水平。我們認為這可能跟其投資者關系管理存在一定聯系。

　　具體而言，通過計算過去一年不同公司屬性A股上市公司與投資者、投資機構的溝通交流次數，我們發現民營企業和外資企業同投資者、投資機構進行交流溝通的次數遠遠高于中央企業與地方國有企業。該現象表明了投資者、投資機構往往較難獲得與央企、國企的交流機會，無法快速獲取公司治理、業務經營相關的信息，因而影響了市場對央國企的估值水平。

　　機械行業央國企布局四條思路

　　機械行業央國企中，央企市值更高。機械行業中央企業有40家，占機械板塊的6.9%，地方國企共有57家，占機械板塊的9.8%。進一步細究其市值，中央企業中市值50億以下有13家，50-200億有17家，200億及以上有10家。地方國企中市值50億以下有30家，50-200億有25家，200億及以上有2家。

　　機械行業央國企以傳統行業為主。機械行業內47.5%的央企主要從事軌交、冶金、能源行業的設備生產、銷售，10%的央企主要從事基礎零部件的生產、銷售。與之不同，21.1%的機械行業國企主要從事金屬零部件生產、銷售，15.8%的國企主要從事工程機械的生產、銷售，10.5%的國企主要從事流體機械的生產、銷售。

　　在眾多央國企中，應如何篩選投資機會。我們認為應抓住四條主線展開布局：

　　1）公司自身經營質量較高，由于行業相對傳統，估值長期處于低位，但近期行業有邊際變化的；

　　2）公司原材料成本占比較高，利潤率低，有望管理改善的；

　　3）公司控股股東是集團企業，有望注入優質資產的；

　　4）公司杠桿率較低，有加杠桿空間的。

　　2.1 投資邏輯一：經營質量較高，估值有望重估

　　由于央國企普遍分布在關系國計民生的成熟行業，行業爆發力不足，且與市場溝通不充分，市場長期對于這些央國企給予較低的估值水平。但部分央國企長期經營質量高，財務報表優質，由于行業需求周期性恢復，或公司自身能力強，提升市占率或開拓新市場，增速有所提升的，應賦予更高估值。

　　我們用以下指標衡量央國企的盈利能力：過去3年的ROE均值、過去3年的ROIC均值、過去三年銷售毛利率的均值、過去三年銷售凈利率的均值，并在機械行業上市公司中分別篩選出5支高盈利能力央企、國企。

　　從上表看，央國企中不乏盈利能力強的企業，尤其檢測、高鐵行業表現突出。典型如開普檢測、國纜檢測近三年平均的毛利率能達到73%、60%，凈利率達到48%、33%。但它們近三年凈利潤平均增長率僅為-14%、10%，成長能力偏弱可能是其估值表現不佳的原因。如后續成長加速，估值有望提升。

　　2.2 投資邏輯二：成本項改善帶來業績彈性

　　宏觀不利因素影響減弱，業績修復彈性大。近三年疫情、運價、原材料、匯率等宏觀因素輪番影響企業經營，對中游的設備制造業造成較大影響。隨著宏觀因素趨于正常化，海運價格逐步回落，鋼材等大宗原材料價格逐步回落，設備企業經營情況有望改善。尤其原材料成本占比較高的企業，恢復彈性更大。

　　原材料、運費等成本在收入中占比較高的企業盈利情況有望迎來大幅改善。從2021年凈利率為正的公司排序來看，中國船舶、冀東裝備、石化機械、大連重工2021年凈利率水平較低且在2022Q1-Q3凈利率水平實現了一定提升，上述公司成本-收入占比普遍在75%以上，凈利率水平提升可能由于行業景氣度回升，規模效應帶來費用進一步攤薄，原材料、運費價格逐步回落帶來成本端改善。

　　此外，部分央國企在費用管控上有較大優化空間，三費占比高、凈利率較低的企業也有望獲得更大的業績改善彈性。其中，國瑞科技、神州高鐵、寶塔實業、鋼研納克2022Q1-Q3期間費用率水平較高，且銷售凈利率水平較低，2022Q1-Q3凈利率水平相較于2021年有大幅改善。

　　2.3 投資邏輯三：有優質資產注入可能性

　　部分央國企大股東為集團公司，集團其它資產優質，如果注入也將增強公司市場競爭力。注入優質資產是提高央企控股上市公司質量的重要舉措，通過專業化的并購重組能夠對央企內部產業結構、團隊和技術平臺架構優化，降低邊際成本，提高市場份額，提升核心競爭力，從而打造出一批具有強競爭力的旗艦型上市公司。

　　從2018-2023年3月機械行業的國企、央企資產注入事件數量來看，央企、省屬、地級市國資控股資產注入事件分別為54，54，38起，其中多家公司在期間獲得多次資產注入，且以股權資產注入占絕大多數。從股權注入情況來看，單個企業累計股權注入數量在4起以上的有14家，2-3起事件的公司有23家，1起事件的公司有20家。

　　對于具備國資背景、集團資源的企業，可以發揮“集中力量辦大事“的優勢，從而實現快速發展。公司核心大股東具備著資源再整合，提升集團運營效率的能力，對于這類公司可以予以一定溢價。溢價來源于：

　　（1）協同效應：公司核心大股東在行業內居于龍頭地位，具備產業鏈的協同效應，可以有效節約交易成本，如果大股東有未上市的優質資產，通過資產注入后可以提升該項業務的資源利用效率。

　　（2）”造血“能力：大股東具備強企業孵化能力，包含資金、技術等優勢，能夠持續響應行業發展趨勢，對新興領域市場需求持續投入，從而打造具有高增長潛能的子公司再注入上市公司做進一步發展。從2018-2023.3的資產注入情況來看，背靠大型國企集團的公司具備多次資產注入的可能性。

　　通過優質資產注入，可以實現顯著改善公司的經營能力、資金狀況。以秦川機床為例，秦川機床2018年和2019年凈利潤分別為-2.8億和-3.17億元，即將面臨退市風險。根據秦川機床《收購報告書》，2020年3月，控股股東省國資委將持有的秦川機床1.1億股股份無償劃轉至法士特集團。2020年6月9日，秦川機床以現金方式收購法士特集團旗下的沃克齒輪100%股權，沃克齒輪作為汽車、工程機械變速器齒輪等零配件制造商，秦川機床可獲取到其人才資源、技術能力、供應鏈條價值及穩定的客戶關系等，產生協同效應，進一步提升秦川機床的盈利能力。2021年秦川機床營收同比+50.52%，歸母凈利潤同比+83.86%，實現了業績發展的扭轉。

　　2023年3月1日，公司向特定對象發行股票獲深交所受理，定增募資不超過12.3億元，募集資金凈額將用于高檔工業母機創新基地項目（一期）、新能源汽車領域滾動功能部件研發與產業化建設項目、新能源乘用車零部件建設項目、復雜刀具產業鏈強鏈補鏈賦能提升技術改造項目。通過大股東資產注入以及后續的資源扶持，公司實現了治理水平和資源配置效率的進一步優化，從而促進估值回到合理區間。

　　上表可見，機械板塊上市公司較多、集團資產雄厚的集團主要有：國機集團：2018年，國機集團將優質資產注入二重重裝，國機集團旗下的上市公司包括蘇美達、中工國際、國機重裝、一拖股份、中國電研、林海股份、國機精工、經緯紡機、國機汽車、國機通用、藍科高新等，后續有望進行下一步整合。南北船重組：2019年，南北船實施聯合重組，相關的股票包括中國船舶、中國重工、中船防務、中國海防、中船應急、中船科技、中國動力、久之洋等，重組后的資產運作也有望加速，中船科技等旗下子公司或將受益。

　　當前，山推股份、廈工股份、大連重工、國機精工均有資產注入項目進行中。

　　2.4 投資邏輯四：央國企有望成為“再加杠桿”主力

　　央國企重估，降低股權融資成本，有助于進行股權融資，再加杠桿空間逐步體現。（1）央企、國企再融資活動活躍：從歷史上央企再融資預案公告后股價變動情況來看，大多數低杠桿率公司具有較大的加杠桿空間，部分企業已經發布再融資計劃，融資項目投向各類高端制造領域，助力中國制造業轉型升級，包括核電風機、高端數控機床、特材裝備的領域，響應國家大力發展新興產業號召。（2）政策端壓力減小，彈性有望體現：2023年國資委將國企“資產負債率控制在65%以下”的表述調整為了“穩定在65%左右”，當前國企杠桿率為64.40%；相比于民企杠桿率處于歷史較高水平，信用水平更高，融資更易的國企相較于民企有較大的加杠桿空間。2021年，國企的總負債規模約為197.9萬億元，杠桿率為64.2%，仍有一定的加杠桿空間，假設總資產規模保持不變，資產負債率提升至65%，對應負債規模將擴大2.5萬億元。

　　從再融資規模來看，徐工機械、柳工、中聯重科、振華重工、天地科技再融資規模較為居前，其中，中聯重科、天地科技、秦川機床、東方中科當前資產負債率也較低，相對融資空間較大。

　　隨著國內經濟逐步復蘇，企業為應對需求回升提前進行資本開支，過去疫情期間的現金資產將逐步轉化為投資，特別是杠桿率顯著低于歷史水平的公司。首先，選取近期有再融資事件的公司，以歷史最高杠桿率和當前杠桿率（2022年三季報數據）的差作為公司潛在杠桿率提升空間，篩選潛在提升空間較大的公司。從“再加杠桿空間“維度考慮，中鐵工業、哈鐵科技、魯信創投、物產金輪等公司居前。

　　投資建議

　　3.1 鐵建重工

　　國內掘進機裝備龍頭廠商，下游基建高景氣度。公司打造了“地下開采裝備、冷開挖裝備、露天開采裝備”3大礦山裝備產品線；研制了全球首臺煤礦護盾式快速掘錨裝備，2022年上半年，公司礦用TBM、礦用掘錨一體機市場占有率均超過50%，行業龍頭地位進一步凸顯。城市軌交是“新基建“七大領域之一，軌道交通設備市場建設及更新需求增速穩定。業務分為：隧道掘進機（約占52%）、軌交設備（約占24.4%）、特種設備（約占24%），下游以基建為主，具有全球競爭力。

　　受益于盾構替代鉆爆滲透率提升，新應用拓展，公司具備良好成長空間。盾構機可將巖巷掘進單進和生產效率提高5倍至10倍，并提升施工環境的安全性。目前盾構法施工在公路隧道、鐵路隧道、城市地下綜合管廊、引水隧洞工程、輸油氣管線等工程施工建設領域的滲透率依然非常低。隨著盾構法的滲透率的持續增加和現代化城市基礎建設不斷完善，未來工程破巖工具市場將保持穩定增長態勢，市場需求規模會不斷加大。根據立鼎產業研究院預測，按3500萬/臺均價測算，2022-2024年軌交地鐵建設等穩增長工程帶來的盾構機需求分別為608、713以及800臺，將帶來2022-2024年盾構機市場空間約為213億、250億以及280億元，行業需求未來三年復合增長率約達10%。

　　公司盈利能力領先，在手訂單飽滿，全球化帶來機遇。公司2022Q3毛利率為33.8%，相比于2021年全年提升了1.41pct，凈利率為17.96%。隨著下游需求回暖，根據公司公告，2022年公司新簽訂單合計近160億元（同比+16.2%），將為公司盈利提升打開更大空間。出口業務有望快速提升。受益于”一帶一路“戰略和出口業務回暖，公司海外市場拓展順利，軌交裝備突破烏干達、埃及市場，掘進機在智利、印度等市場表現突出，2022年海外市場實現營收同比+512.04%，新簽合同訂單同比+75%。

　　掘進機裝備業務：2023年，公司全球首套40平方米級超大斷面巷道快速掘錨成套裝備成功應用。城軌建設在城鎮化需求下有望保持在較高水平，同時地下綜合管廊建設等新應用將為掘進設備拓展市場空間。從市場競爭格局來看，公司市占率位居行業前兩位，市場格局相對穩定。公司募投項目聚焦地下工程智能裝備研發與應用項目和地下工程裝備再制造關鍵技術研發與應用項目，產品能力有望增強，2022年公司掘進機新簽訂單規模同比+24.1%，公司產品有望隨著水利、鐵路、礦山等應用領域需求持續增長，我們預計2022-2024年公司掘進機裝備業務營收增速為5.0%/25.0%/18.0%。隨著公司新品推出，零部件逐步實現自研和國產替代，毛利率有望提升，后期保持穩定，預計公司毛利率2022-2024年分別為41.5%/41%/41%。

　　軌道交通設備業務：根據《國家綜合立體交通網規劃綱要》，到2035年我國高鐵網規模將達7萬公里左右（含部分城際鐵路），根據國家鐵路局預估，2020年底我國高鐵營業里程約為3.8萬公里，新增需求疊加更替需求將驅動整體軌交設備市場穩定增長。預計公司軌交產品市場份額保持行業領先地位。我們預計2022-2024年公司軌道交通設備業務營收增速為1.0%/7.4%/7.5%。公司在軌交設備領域同類競爭者較多，產品較為成熟，預計毛利率相較于2021年略有下降后保持穩定，2022-2024年保持在30%。

　　特種專業裝備業務：川藏鐵路雅安至林芝段正式興建，橋隧比達到95%，帶來大量鉆爆法設備需求，同時煤炭掘進機械化不斷提高，高端農業機械設備國產替代，均帶來大量市場需求。公司在鉆爆法施工設備領域市占率較高，據公司招股說明書，2018-2020年，公司鑿巖臺車、濕噴臺車市占率分別為63.67%、23.08%，我們預計2022-2024年公司特種專業裝備業務營收增速為57.3%/35.0%/30.0%。公司特種裝備涉及產品較多，具備一定競爭優勢，隨著原材料等價格逐步回落，后續毛利率預計有所提升，2022-2024年分別為21.5%/22%/22%。

　　投資建議：預計公司2022/23/24年實現歸母凈利潤17.2/21.1/24.7億元，對應EPS預測為0.3/0.4/0.5元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：海外市場拓展風險、技術升級迭代風險、原材料價格波動風險。

　　3.2 天地科技

　　煤機智能化龍頭，業務涵蓋煤炭全生命周期，公司技術實力強大，煤機實現進口替代，未來有望建立柔性生產供給體系。

　　煤炭供不應求帶動煤價上漲，全國煤礦智能化、無人化加速發展。通過人工智能、物聯網、云計算、5G網絡與智能裝備結合，能夠實現人機分離，無人礦山建設初具雛形，逐步實現“少人、無人、以機械換人”的安全高效開采。2020年以來，全國煤礦智能化采掘工作面從494個增加到1019個，智能化煤礦由242處增加到572處、產能由8.5億噸增至19.36億噸。

　　政策引領+安全生產+效率提升，三重動力驅動煤礦智能化需求提升。2023年年初以來，多起煤礦安全生產事件引發關注，煤礦智能化是提升供給能力的重要助推力量。2021年以來，智能化煤礦累計釋放先進產能近6億噸，為保障國家能源安全供應作出了重要貢獻。截至2023年3月，已有25個省份出臺了財稅等支持保障措施，多地規劃在2023-2025年內全面完成礦山智能化改造。

　　國資背景煤機智能化核心標的，產業布局完善，服務于煤炭全生命周期。天地科技成立之初由煤炭科學研究總院、兗礦集團、中科院廣州能源研究所等發起，被納入中證國新央企現代能源指數和中證國新央企股東回報指數。（1）公司技術實力強大，推出國內首臺具備自主知識產權的全斷面矩形快速掘進機，實現煤巷全斷面掘進技術突破。（2）煤炭生產：公司還有煤炭資源儲備，天地王坡是公司產煤基地，也是公司智能煤礦裝備的試驗基地，產能300萬噸/年，也將受益于煤價上漲。（3）無人化智能開采：子公司天瑪智控分拆上市，天瑪產品涵蓋SAM型綜采自動化控制系統、SAC型液壓支架電液控制系統、SAP型智能集成供液系統等三大系統，市占率行業領先。

　　投資建議：預計公司22-25年歸母凈利分別為20.8/24.8/28.4億元，對應EPS為0.50/0.60/0.69元，維持“推薦”評級。

　　風險提示：下游資本開支不及預期的風險、研發不及預期風險。

　　3.3 鐵科軌道

　　公司是專注于以高鐵扣件為核心的高鐵工務工程產品制造商。目前主要產品包括重載扣件、高鐵扣件、預應力鋼絲及錨固板、鐵路橋梁支座、工程材料等，廣泛應用于軌道、橋梁和隧道等高鐵工務工程領域。

　　立足高鐵扣件產品，拓展業務邊界。公司堅持科技創新為導向，已建立了高效的研發體系，針對我國高寒、高溫、潮濕、多山等特殊環境，有效地解決了不同應用場景下高鐵工務工程產品耐疲勞性、穩定性、耐腐蝕性、綠色環保處理等方面需求。公司是目前國內市場上唯一一家高鐵特殊調整扣件系統供應商。豐富的產品結構，使得公司產品覆蓋領域廣，應用場景多，更能滿足客戶多樣化的需求。此外，公司建立了扣件彈條全自動化生產線，自主研發了彈條定尺模具、彈條成型模具、扣件系統試驗裝備、扣件系統快速檢驗方法及檢驗裝備，并運用生產管理系統、質量在線檢測系統等信息化管理手段，實現了對產品生產的全生命周期智能化管理。作為高鐵工務工程產品供應商，經過十余年的發展，公司形成了以高鐵扣件系統為核心，同時包括預應力鋼絲及錨固板、鐵路橋梁支座和工程材料等多種高鐵工務工程產品布局，產品市場占有率位于行業領先地位。公司2022 年全年新簽合同金額為 176，979.14 萬元，截至 2022 年底，公司在手未執行訂單金額為 249，057.99 萬元。

　　北京三方會議中國和平方案大獲成功，鐵科軌道高鐵產品有望突破。中國、沙特、伊朗10日在北京發表聯合聲明。三國宣布，沙特和伊朗達成一份協議，包括同意恢復雙方外交關系，重開雙方使館和代表機構。在過往國家逆周期調節興修高鐵地鐵城鐵和“一帶一路”客貨運發展的背景下，雅萬高鐵全線高鐵扣件產品由公司提供，同時，公司還向雅萬高鐵、中老鐵路供應橋梁支座產品。伊朗和沙特阿拉伯都是中國“一帶一路”倡議的成員，因此沙特和伊朗之間的關系對“一帶一路”的發展具有重要的意義。隨著沙特與伊朗的和解，有望促使“一帶一路”客貨運進一步發展；此外，2020年交通運輸業受到疫情的較大沖擊，隨疫情消退，國內宏觀經濟趨勢向好，迎來固定資產投入改善趨勢。預計隨著國內交通運輸業的持續復蘇與北京三方會議影響下“一帶一路”政策加速發展，公司軌交產品有望充分受益于國內外鐵路軌道的建設，迎來營收利潤雙突破。

　　盈利預測：我們將公司核心業務按照軌道扣件、鐵路橋梁支座、工務工程材料、軌道板預應力體系、其他業務預測未來業績，核心假設如下：

　　（1）軌道扣件：軌道扣件產品主要用于鐵路建設，國內下游應用場景受到國家大力促進高鐵建設與老舊扣件更換維修需求增高影響下，保證了國內扣件市場。海外市場中“一帶一路”倡議為中國鐵路產業“走出去”起到了“牽線搭橋”的作用。因此，收入端：我們預計公司 2023-2025 年軌道扣件實現營收 10.60/11.34/12.14億元。利潤端：我們預計隨著原材料價格趨于穩定，公司經營質量提高，毛利率有望逐步提升，2023-2025 年分別為 41.00%/42.00%/43.00%。

　　（2）鐵路橋梁支座：橋梁支座是連接橋梁和橋墩的關鍵部件，是橋梁安全運營的關鍵部件。公司首創智能測力橋梁支座具有自主知識產權，填補了橋梁荷載測試的空白。同時，公司鐵路橋梁支座有望與軌道扣件業務發揮協同效應，實現營收增長。因此，收入端：我們預計公司 2023-2025 年鐵路橋梁支座實現營收 1.07/1.17/1.27 億元。利潤端：我們預計隨著公司經營質量提高，規模效應逐漸顯現，毛利率有望提高，2023-2025 年分別為 22.00%/26.00%/ 30.00%。

　　（3）工務工程材料：公司工務工程材料主要包括軌道板用復合摻合料、粘度改性材料、鐵路隧道防水用止水帶、鐵路混凝土橋梁梁端彈性體防水裝置等，有望與公司內其他業務形成協同效應，實現營收的增加。因此，收入端：我們預計公司 2023-2025 年工務工程材料實現營收 1.51/1.60/1.69億元。利潤端：我們預計隨著公司經營質量提高，毛利率有望企穩，2023-2025 年分別為 25.00%/ 28.00%/30.00%。

　　（4）軌道板預應力體系：公司軌道板預應力體系產品主要包括預應力鋼絲及錨固板等。公司具有我國自主知識產權的 CRTSIII 型無砟軌道板采用了雙向先張預應力體系技術，可有效提高軌道板的耐久性，有望與公司內其他業務形成協同效應，實現營收的增加。因此，收入端：我們預計公司 2023-2025 年軌道板預應力體系實現營收 1.08/1.19/1.30 億元。利潤端：我們預計隨著公司經營質量提高，規模效應逐漸顯現，毛利率有望提高，2023-2025 年分別為30.00%/ 33.00%/ 36.00%。

　　投資建議：預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 2.51、2.90、3.33 億元，對應 EPS 分別為 1.19、1.38、1.58 元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：“一帶一路”進展不及預期風險、鐵路產品認證風險、原材料價格波動風險。

　　3.4 中國船舶

　　公司是國內規模最大、技術最先進、產品結構最全的造船旗艦上市公司之一，主要業務包括造船業務（軍、民）、修船業務、動力業務、海洋工程及機電設備等，在技術品牌、業務規模和協同、產品結構等方面有明顯優勢。

　　深耕船舶工業，持續引領船舶工業高精尖技術發展。公司秉承“高質量發展”戰略，推進中國船舶集團“海洋防務裝備產業、船舶海工裝備產業、海洋科技創新應用產業、船舶海工服務業”四大產業布局，以強大的科研創新實力、先進的管理水平和精湛的制造工藝，不斷推出一系列大型綠色環保船型和船機新產品。2022年11月16日，中國船舶集團旗下江南造船0號船臺迎來了年度收官之作——40000立方米中型液化石油氣船（ MGC）順利下水。該船是江南造船與日本KUMIAI的首次合作，也是江南造船建造的第一艘MGC船，實現了我國在該船型上“零”的突破。此外，62000噸重吊船和26000噸自卸船取得階段性成果，瀝青船、冷藏集裝箱等各類高端船舶順利交付，江南造船23000 TEU系列產品圓滿收官，98000 VLEC系列首制船等超大型液化氣船接連交付，86000 VLGC系列首次實現“雙試合一”并成功推廣，液化氣船國際領先地位進一步提升。

　　疫情消退疊加軍費預算提高，公司業績有望上行。中國在2022年12月發布了新冠疫情“新十條”防控優化措施，并于2022年12月7日宣布疫情全面放開。至此，三年疫情宣告進入新階段，受疫情擾動而導致的原材料大宗商品價格上漲有望回落，各行各業經營情況逐漸好轉，宏觀經濟持續向好，航運訂單增加，船舶行業有望呈上行趨勢。此外，十四大公布中國2023年軍費預算為1萬5537億元人民幣，同比增長7.2%，增幅比去年上調0.1個百分點，公司旗下子公司江南造船是我國歷史最悠久、軍品結構最齊全、造船效率最高的軍工造船企業，也是我國技術最先進、規模最大的軍船生產基地，有望充分受益。公司在軍民兩端共同發力下，公司業績有望上行。

　　盈利預測：我們將公司核心業務按照船舶造修、動力裝備、機電設備、其他業務預測未來業績，核心假設如下：

　　（1）船舶造修：疫情影響漸消，民用海運船舶訂單進入上行通道疊加國內軍費預算上調，公司船舶造修業務有望充分受益。因此，收入端：我們預計公司 2022-2024 年船舶造修實現營收 514.42/645.60/765.03 億元。利潤端：我們預計隨著海運景氣度上行，公司經營質量提高，毛利率有望逐步提升，2022-2024 年分別為 8.90%/13.15%/13.15%。

　　（2）動力裝備：動力裝備是船舶的核心零部件之一，公司動力裝備業務主要包括大功率中、低速柴油機動力等，已形成持續領先的行業地位，多項世界首型機均順利交付，各式自主研發機型獲市場高度認可，產品結構優勢明顯。因此，收入端：我們預計公司 2022-2024 年動力裝備實現營收 55.19/52.01/59.81 億元。利潤端：我們預計隨著海運景氣度上行，公司經營質量提高，毛利率有望提高，2022-2024 年分別為 14.50%/28.06%/ 28.06%。

　　（3）機電設備：公司機電設備主要包括風電、脫硫塔、地鐵盾構、核電設備、大型鋼結構、港口機械、電梯等，應用場景廣泛。截至2022年6月30日公司累計手持訂單15.03億元，在手訂單充足，有望與公司其他業務形成協同效應。因此，收入端：我們預計公司2022-2024 年機電設備實現營收 46.38/61.22/72.24 億元。利潤端：我們預計隨著公司經營質量提高，高毛利新產品銷量的提升，毛利率有望提高，2022-2024 年分別為 10.00%/ 22.02%/22.02%。

　　投資建議：預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 13.76、28.22、39.65億元，對應 EPS 分別為 0.31、0.63、0.89 元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：市場競爭加劇風險，宏觀經濟些下滑風險，技術研發或市場推廣不及預期風險。

　　3.5 一拖股份

　　政策支持農業機械化水平提升，國內拖拉機行業需求持續提升。我國農業裝備的數字化、信息化、智能化尚處于起步階段，與發達國家相比還有不小差距。目前我國智能化高端農機不到農機總體規模的10%，而且主要依靠進口；許多前沿技術還只限于局部點狀應用；中低端產能過剩，機具的可靠性、適用性有待提升。《2021―2023年農機購置補貼實施指導意見》對于糧食生產薄弱環節所需機具引導農民購置使用高端、智能農機產品，補貼額測算比例提高至35%，政策支持能進一步助力高端設備供應商成長。受國家持續重視三農工作、國內糧食價格上漲、非道路柴油機“國四”排放切換等因素影響，國內拖拉機行業2022年繼續保持增長。

　　公司產品、技術實力強，“國四”標準切換有望提升公司市場份額。國四標準的實施，將對出廠設備要求更為嚴格，公司作為農機行業龍頭，在產品設計、研發上處于優勢地位，更加有利于搶占市場份額。一拖股份主營農業機械，具備關鍵零部件自主研發能力，從整機到核心零部件制造體系完善。國機集團為公司最大股東，一拖股份大股東為中國一拖集團有限公司，而一拖集團的大股東為中國機械工業集團有限公司和洛陽市國資國有資產經營有限公司，兩公司分別持有中國一拖87.9%和12.1%股份（根據工商注冊信息）。所屬拖研所公司是國內規模最大、技術最強的拖拉機專業研發單位。

　　公司收入實現快速增長，盈利能力有望進一步改善。公司通過強化價值鏈成本管控，實現提質增效。2022年，公司產品競爭優勢持續提升，渠道建設不斷改善，全年公司大中型拖拉機產品銷量同比增長約27.58%，柴油機產品銷量同比增長約9.16%。農業機械業務受原材料等因素影響較大，隨著大宗原材料價格有所回落，公司規模效應不斷增強，公司盈利能力有望進一步改善。

　　農業機械業務：公司技術實力強，客戶積累深厚，品牌影響力高，隨著 “國四”標準實施將促進市場購機需求前移，預計2022年增速較高，2023、2024年市場將逐步回歸正常，預計2022/23/24年該業務營收增速約為25%/10%/10%，營收達到105.8/116.4/128.0億元。原材料等因素對農機產品毛利率影響較大，隨著大宗原材料價格趨于常態，預計2022年公司毛利率將呈現較好狀態，2023年新機型需符合“國四”標準，故生產成本將有所上升，但隨著公司降本增效能力提升，毛利總體保持平穩，預計2022/23/24年該業務毛利率分別為14%/14%/ 14%。

　　動力機械業務：將隨著農機市場總規模的擴張以及公司現有農機存量的增加而增長，且動力機械核心部件有望向新興領域拓展，預計2022/23/24年該業務營收增速約為18%/10%/10%。動力機械業務規模效應將逐步顯現，預計毛利率將逐步提升至13%，后續保持穩定，2022-2024年分別為12.6%/13%/13%。

　　其他業務營收占比較小，對總營收影響較小，預計2022/23/24年該業務營收增速約為20%/10%/10%，營收達到27.3/30.1/33.1億元。

　　內部抵消項：隨公司總體業務規模的擴大而增長，預計2022/23/24年該業務營收增速約為20%/20%/10%。