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　　中信證券研究　　文丨秦培景裘翔楊帆程強崔嶸

　　2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉(zhuǎn)折，2022年11月防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升潛在增速水平，改善市場風(fēng)險偏好；預(yù)計2023年3月歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點出現(xiàn)并逐步升值，打開估值修復(fù)空間；2023年下半年A股盈利拐點出現(xiàn)，增速彈性更大，夯實中期修復(fù)基礎(chǔ)。隨著上述三大拐點漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開啟的中期全面修復(fù)趨勢，進(jìn)入二季度后上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分為兩個階段，第一階段由政策驅(qū)動，并已在途中，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動，風(fēng)格更偏成長，配置上建議重點關(guān)注“四大安全”。

　　▍前言：2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉(zhuǎn)折。

　　2022年以來，外部地緣風(fēng)險“黑天鵝”疊加全球流動性緊縮“灰犀牛”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下行，全球主要權(quán)益市場明顯走弱。同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情反復(fù)及地產(chǎn)困境的影響，一直在低位弱勢運行，A股的整體估值水平大幅回落，目前處于近10年以來相對低位水平。2023年，我們預(yù)計上述多重影響因素都將迎來轉(zhuǎn)折。

　　▍三大拐點：政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面拐點漸次出現(xiàn)。

　　1）2022年11月，防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持發(fā)力已明確政策預(yù)期拐點，改善風(fēng)險偏好。今年11月落地的防疫優(yōu)化“二十條”明確了科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢，同月落地的地產(chǎn)支持“十六條”主要通過融資支持緩和地產(chǎn)鏈資金流風(fēng)險。一方面，各地防疫政策優(yōu)化正在形成新穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇的新穩(wěn)態(tài)也漸行漸近；另一方面，穩(wěn)增長政策跨年仍將持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性寬信用和財政政策發(fā)力是主要抓手。防疫政策優(yōu)化提高了政策的傳導(dǎo)性，預(yù)計2023年赤字率3.2%，全年實現(xiàn)5.0%左右的GDP增速目標(biāo)，政策預(yù)期拐點后的持續(xù)發(fā)力將改善A股風(fēng)險偏好。

　　2）2023年3月，預(yù)計歐美加息結(jié)束，人民幣匯率拐點出現(xiàn)，打開估值修復(fù)空間。預(yù)計美國于明年年中陷入實質(zhì)性衰退，歐洲今年四季度先于美國陷入衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯(lián)儲加息節(jié)奏逐步放緩，預(yù)計在明年3月最后一次加息25bps，政策利率達(dá)到本輪周期的終點5%以上，并持續(xù)保持高位；歐央行明年一季度加息周期也將見頂。判斷美元指數(shù)拐點在2022年已明確，2023年整體趨弱。預(yù)計2023年歐元區(qū)、美國、中國的GDP增長分別為-0.1%、0.3%、5.0%，中國向上美國向下的經(jīng)濟(jì)周期錯位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對優(yōu)勢支撐下，預(yù)計人民幣匯率將轉(zhuǎn)強，逐季緩慢升值，全年波動區(qū)間在6.5~7.1。外部流動性預(yù)期改善和人民幣匯率拐點影響下，A股在全球權(quán)益市場中配置價值提升，打開估值修復(fù)空間。

　　3）2023年下半年，A股盈利拐點出現(xiàn)，夯實中期修復(fù)基礎(chǔ)。隨著各地防疫政策優(yōu)化，預(yù)計明年二季度疫情對經(jīng)濟(jì)的影響將明顯緩解，消費開始進(jìn)入回暖通道，對沖外需不足影響。而隨著穩(wěn)增長政策起效和疫情擾動緩解，“三箭齊發(fā)”助力房地產(chǎn)行業(yè)回歸良性循環(huán)：一方面基建和制造業(yè)投資將繼續(xù)對沖房地產(chǎn)投資下行壓力；另一方面預(yù)計商品房銷售同比明年年中開始回暖并逐步轉(zhuǎn)正。中國經(jīng)濟(jì)2023年將突出重圍，預(yù)計GDP增速將從2022年的3.0%回升至5.0%；A股盈利增速（中證800口徑）將從3%回升至10%，其中非金融板塊從8%回升至14%。節(jié)奏上，2023年下半年受宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)和低基數(shù)影響，A股盈利增速的拐點凸顯，預(yù)計非金融板塊2022年四季度至2023年四季度的單季同比增速分別為-9%、-6%、3%、18%、64%。

　　▍一個趨勢：A股將聚力上行，延續(xù)中期全面修復(fù)的趨勢。

　　1）2023年二季度開始A股上行動能更強。本報告沿用我們以往年度策略的框架進(jìn)行大勢研判，以前述拐點研判為基礎(chǔ)，圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)、盈利增長、政策環(huán)境、海外因素、國內(nèi)利率對A股各季度多空影響進(jìn)行打分（-10~+10）匯總后，我們得到2022年四季度至2023年四季度這5個季度的具體得分為-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6。隨著上述三大拐點漸次出現(xiàn)，A股將逐步聚力上行，并延續(xù)中期全面修復(fù)的趨勢，以打分判斷，進(jìn)入2023年二季度后上行動能更強。

　　2）2023年A股的主要增量資金來源為外資和私募。外資方面，隨著今年擾動外資增持A股的負(fù)面因素逐步改善，以及明年人民幣緩慢升值，預(yù)計外資凈流入規(guī)模有望恢復(fù)千億級別以上。私募方面，主觀多頭產(chǎn)品截至四季度仍保持較低倉位，預(yù)計明年將隨著基本面回暖而重新入場。公募方面，今年整體表現(xiàn)不佳或?qū)е旅髂晷掳l(fā)繼續(xù)低迷，存續(xù)基金贖回可能隨市場修復(fù)而放大，新發(fā)和凈贖回相抵后的凈增資金有限。險資和理財子方面，今年權(quán)益市場波動較大使得此類低風(fēng)險偏好機(jī)構(gòu)倉位普遍不高，當(dāng)前藍(lán)籌股性價比凸顯，預(yù)計這類資金或逐漸轉(zhuǎn)為積極配置模式。另外，預(yù)計明年IPO和產(chǎn)業(yè)資本減持對場內(nèi)流動性的分流規(guī)模較今年小幅上升。

　　▍兩個階段：第一階段政策驅(qū)動，聚焦三條主線；第二階段業(yè)績驅(qū)動，關(guān)注“四大安全”。

　　1）第一階段行情由政策驅(qū)動，配置上建議聚焦精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線。A股當(dāng)前估值水平和活躍資金倉位仍處于低位，且依然處于政策驅(qū)動的跨年修復(fù)行情中。預(yù)計疫情反復(fù)的擾動和地產(chǎn)壓制都明確緩解之前，處于弱復(fù)蘇中的基本面預(yù)期仍有擾動，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅(qū)動風(fēng)險偏好從低位修復(fù)，市場風(fēng)格以困境反轉(zhuǎn)為主要特征，建議重點關(guān)注三條主線：①精準(zhǔn)防疫帶來實質(zhì)性放松的受益行業(yè)，影響最直接的有出行鏈、新冠的預(yù)防治療（疫苗、特效藥、消費醫(yī)療器械、藥店）、醫(yī)療新基建、還有前期C端需求/B端業(yè)務(wù)場景受疫情壓制的細(xì)分行業(yè)；②地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；③關(guān)注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。

　　2）第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動，配置上建議重點關(guān)注“四大安全”。疫情和地產(chǎn)對基本面影響明顯改善后，隨著A股盈利增速回升，預(yù)計業(yè)績將成為市場的主驅(qū)動，行情也將進(jìn)入第二階段，配置上基本面彈性和長期空間更重要。一方面，隨著加息結(jié)束和美國陷入衰退，當(dāng)美債收益率進(jìn)入穩(wěn)步下行通道后，有利于全球權(quán)益的成長風(fēng)格。另一方面，“二十大”后第一年預(yù)計改革類政策密度高，全國“兩會”后關(guān)于稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國家安全等領(lǐng)域的政策落地成為重要看點。這個階段市場風(fēng)格更偏成長，建議重點關(guān)注“四大安全”領(lǐng)域，具體包括：①能源資源安全關(guān)注傳統(tǒng)能源（煤炭/油氣）保供、新能源內(nèi)需擴(kuò)張、供需偏緊的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源（鋰、稀土）；②科技安全關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)（計算機(jī)軟硬件）、數(shù)字基建（運營商、ITC設(shè)備等）；③國防安全圍繞航空航天裝備及發(fā)動機(jī)、元器件自主可控需求布局；④糧食安全聚焦種源自主可控，搶占生物育種產(chǎn)業(yè)化機(jī)會。除“四大安全”之外，還建議關(guān)注全球份額持續(xù)提升的中國優(yōu)勢制造業(yè)（智能汽車、化工）。

　　▍風(fēng)險因素：

　　國內(nèi)疫情反復(fù)影響時間超預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)慢于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)衰退幅度高于預(yù)期，俄烏沖突進(jìn)一步升級，中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇。