光大證券 丁杰人

　　　◆07年白電行業供需已發生實質性改善，龍頭公司已大幅轉移成本壓力：

　　回顧07年空調行業情況，其顯著的特征是在原材料小幅上升和家用空調需求大幅增長背景下，白電龍頭通過價格上漲及產品結構的調整大幅轉移成本的壓力，此外龍頭公司產能利用率的情況在供給層面也支持我們的結論的。我們對未來的判斷是，如果08年原材料小幅上漲的情況下，供需的改善將使得白電龍頭的毛利率繼續上升，從而進一步推動盈利的增長。銷量增長與毛利率上升同時推動盈利增長的方式將與歷史增長發生顯著不同。文中通過敏感性測試發現，ASP的提升將最顯著的提高龍頭公司盈利能力，我們認為這在供需改善及產品結構升級的背景是可實現的。

　　◆08年白電需求增長將出現分化，冰箱及商用空調是最優品種：

　　通過自上而下的分析，我們認為08年商用空調及冰箱將是白電行業首選品種，家用空調則是次優選擇的選擇。商用空調看好的理由主要是產品仍是引入階段，市場容量處于快速上升階段(07年25%增速)，產品盈利為仍高于其他白色家電，同時國內公司搶占外資市場份額跡象已非常明顯。冰箱看好的理由是我們認為在家電下鄉政策扶持下，冰箱08年行業需求增速仍將維持高位，目前判斷仍有20%以上增長。

　　◆08年城鎮內生增長與08年農村消費將是利潤增長主線：

　　我們認為08年農村居民收入將面臨較大幅度的提高，從而擴大其內在的消費能力，同時在家電下鄉的政策扶持下，預計08年農村市場仍將面臨較高增長。同時在城鎮居民消費層面觀察到的數據顯示，空調及冰箱消費結構升級非常明顯，對開門冰箱消費增速07年達到70%以上，對比06年增加10個百分點，升級跡象非常明顯。

　　◆相對PE處全球最低水平，龍頭公司PEG仍然小于1：

　　我們認為家電行業目前是少數行業估值較低，盈利增長預期仍然較快的行業。通過比較全球家電行業相對PE我們發現目前龍頭公司相對PE處全球最低水平與美國目前狀況基本一直，同時龍頭公司的PEG仍然小于1，從估值的角度來看白電龍頭公司08年跑贏大盤仍是大概率事件。

　　◆08年我們推薦的順序是美的電器、格力電器、青島海爾：

　　我們08年投資邏輯是：投資受益于商用空調及冰箱并且農村營銷能力強的企業。但從更長遠的投資角度來看，定價能力最強的企業是首選。因此我們認為通過自上而下的分析來看，美的電器08年同時收益于冰箱及商用空調的景氣周期，其次是青島海爾。但是長期來，看定價能力最強的格力電器將是長期配置最好品種。

　　因此我們結論是在供給改善背景下，龍頭公司產能利用率均超100%，暗示供給曲線可能進入彈性較小階段，從而行業轉移成本能力加大，未來利潤增長更多體現為價格上漲帶來的收益。

　　從供給長期層面來看，我們認為未來家用空調供給增長也較為良性。

　　主要原因有以下幾點：