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核心結論：

①2000年以來我國經歷了六輪完整庫存周期，平均時長約40個月，收入增速拐點領先庫存拐點約半年。②本輪庫存周期持續時間已超過均值，穩增長政策落地+價格周期性修復有望推動庫存周期在Q2-Q3見底回升。③各行業庫存位置不同，中下游比上游更早進入補庫，如中游機械設備、電子等，下游紡服、食飲等。

庫存周期的位置及行業差異

近期市場對庫存周期的討論較多，當前企業庫存已下行至低位，需求拐點也已確認，未來補庫開啟有望加大盈利修復的高度，因此我們判斷整體和分行業的庫存拐點具有重要意義。本文將復盤庫存周期規律，分析當前庫存周期進展到哪一步了，并從中挖掘基本面有望率先復蘇的行業線索。

1. 復盤：庫存周期經驗規律

庫存周期啟動往往由收入企穩觸發，并通過正反饋機制放大周期波動。從庫存周期和經濟周期的關系看，由于企業收入是企業最直觀感受市場需求情況的晴雨表，企業再根據銷售情況控制合意的庫存比例，因此庫存周期一般滯后于收入周期，收入企穩是企業開啟補庫的領先條件。而企業收入受價格和需求(量)兩個維度影響，在經濟上行期“量價齊升”催生企業累庫的意愿，而在需求相對溫和時主要由漲價帶動企業補庫行為。反過來看，由于供應鏈間存在信息傳導時滯，庫存周期也能夠通過正反饋機制和乘數效應放大經濟波動，帶動企業增加生產補充庫存，增加產業鏈其他環節的產品需求，從而放大經濟復蘇力度。

庫存周期的劃分：我們以梅茨勒庫存周期理論為基礎，用企業收入和庫存變化劃分了庫存周期四個階段：被動去庫存-主動補庫存-被動補庫存-主動去庫存。具體來看：①被動去庫存：企業銷售出現回升，但由于生產計劃調整具有滯后性，因此在該階段庫存繼續下降。②主動補庫存：隨著收入持續上行，企業確認了市場回暖，企業盈利預期進一步改善，產品生產加快，因此進入市場主動補庫存階段，在該階段庫存增速提高。③被動補庫存：企業收入觸頂后回落，但由于生產計劃調整具有滯后性，產能利用率仍維持，企業庫存仍在增加。④主動去庫存：隨著銷售收入持續回落，企業進入主動去庫存階段，庫存開始回落。

庫存周期常用刻畫指標：工業企業產成品存貨同比、PMI產成品。產成品存貨是庫存刻畫的最常用指標，能夠直觀地反映工業制成品價值的變化。而PMI作為景氣擴散指標，其走勢與產成品庫存同比具有一定的同步性，在中期維度可以作為庫存周期定位的輔助工具。

00年以來我國庫存周期均值約40個月，庫存底滯后收入拐點約半年。我們用工業企業營收累計同比刻畫收入周期，用工業企業產成品存貨同比刻畫庫存周期，00年以來我國共經歷完整的六輪庫存周期，分別起始于2000、2002、2006、2009、2013、2016年，平均持續時間約40個月，庫存去化時長在20個月左右，其中，主動去庫存持續約14個月，被動去庫存階段平均持續約6個月，可見當收入拐點出現后，工業企業需要半年左右時間確認業績拐點已至，并相應做出生產計劃調整，此后企業庫存自底部回暖。

歷史上庫存周期見底后均較快回升，不存在長期磨底的現象。回顧過去六輪完整庫存周期，可以發現庫存周期見底后均遵循周期性規律向上修復，即使是在需求相對偏弱的13年。具體來看，由于13年我國經濟正經歷由此前的高速發展向中高速過渡階段，經濟結構面臨調整，傳統產業正加速轉型，終端需求較為平淡，13Q3我國GDP同比增速由Q2的低點7.6%小幅回升至7.9%。在此背景下本輪補庫周期持續12個月，產成品存貨同比由13/08的5.7%上升至14/08的15.6%。本輪庫存周期在農產品價格、鐵礦石等部分上游產品價格上漲的帶動下，相關產品補庫貢獻較大，其中農副產品加工貢獻1.4個百分點，可見在需求相對溫和時，價格周期性的調整也能在供給端推動庫存見底回升。

2. 本輪庫存周期走到哪了?

本輪庫存持續時間已偏長，當前我國或已由主動去庫切入被動去庫階段。本輪庫存周期起始于19/11，由于疫情打亂了原本的補庫節奏，截至22/05，本輪庫存周期已持續近43個月，其中補庫時間持續29個月，已經超過了過去六輪庫存周期均值40個月、補庫均值20個月，可見本輪庫存周期受疫情影響下持續時間已經較長，但主要是補庫時間相對歷史均值較長所致。

當前收入拐點或已出現，庫存周期已轉向被動去庫，庫存有望在Q2-Q3見底。本輪去庫開啟于22/04，工業企業產成品存貨同比增速于22/04以來快速放緩，截至23/05仍在回落，工業企業營收累計同比增速在23/02回落至低位-0.3%后小幅回暖，盡管當前營收增速在低位徘徊，但企業收入底部已現，我國或已從主動去庫切入被動去庫階段。從收入拐點領先庫存拐點的時間規律看，歷史上收入拐點領先庫存拐點多在3-8個月，均值為6個月，因此按最小持續時間推算本輪庫存周期最快有望在Q2見底，按歷史規律均值推算有望在Q3見底。

此外，我們也可以從庫存和價格水平輔助定位當前庫存周期的位置。從庫存的絕對增速和價格水平來看，當前庫存和價格水平已處歷史低位。歷史上去庫存結束往往是工業企業產成品存貨累計同比增速和PPI均下降至低位，產成品累計同比增速低點一般在5.7%至-1.9%區間，PPI一般在1.87%至-8.20%區間，今年5月存貨累計同比增速已降至3.2%、處00年以來13.1%，6月PPI同比增速降至-4.6%、處6.8%分位，當前工業企業整體庫存和價格均已處過去六輪庫存周期的低位。

穩增長政策推動需求復蘇+價格周期性修復有望加快補庫開啟。需求端方面，當前我國經濟處在溫和復蘇中，穩增長政策發力有望推動需求進一步回暖。23年上半年國內經濟呈現溫和修復趨勢，Q2實際GDP增速為6.3%，較23Q1的4.5%進一步回升。從消費數據看，當前消費正在持續恢復中，1-6月社會消費品零售總額同比增長8.2%，剔除基數效應后，四年年化平均4.0%。

展望下半年，穩增長政策出臺或將推動基本面明顯改善。6月以來，貨幣政策已率先發力，6月13日央行調降7天逆回購利率10個BP，15日調降MLF利率10個BP，20日調降LPR利率10個BP。結合海通宏觀觀點，政策利率調整或打開新一輪穩增長的窗口，未來其他貨幣、財政、產業政策均有望逐步加碼。6月29日召開的國常會通過《關于促進家居消費的若干措施》，通過促進家居消費帶動居民消費增長和經濟恢復，我們認為后續穩增長政策或已在途中，需求有望持續復蘇。

供給端方面，上游價格周期性修復或推動企業補庫。我們在前文中提出，供給端價格周期性波動也是庫存周期性波動的重要因素，當前我國PPI已運行至周期底部，部分上游資源品價格已處在歷史低位，截至2023/7/14，我國大宗商品價格總指數周環比1.7%，較上周進一步回暖，其中煤鋼等商品價格已觸底回暖，或有望帶動相關產業鏈補庫，從而向產業鏈下游傳導。

3. 哪些行業有望率先復蘇?

工業企業不同行業去庫存表現分化，中下游較上游或更早進入補庫。當前處于主動去庫存、被動去庫存階段的占比分別為33.8%、56.4%(截至今年5月，相關企業12月-MA庫存合計占41個工業企業總庫存比重，下同)，處于主動補庫、被動補庫存階段的分別有9.5%、0.4%。分產業鏈看，當前上游行業整體工業企業盈利仍偏弱，盡管多數上游行業庫存增速已處在歷史低位，但庫存去化或尚需一段時間;中游行業庫存去化進程較快，大多數中游行業已在被動去庫階段，盈利已迎來持續改善，預計有望更快開啟補庫;下游行業多數行業盈利已有所回暖，下游需求改善或將進一步加速去庫進程。

多數上游行業仍在主動去化末期，化工行業步入被動去庫。上游行業包括上游采礦業和冶煉加工業，由于上游行業景氣度與宏觀經濟相關性較高，其庫存周期持續時間大致與整體庫存周期保持一致。從庫存情況看，目前上游行業中近七成仍然處于主動去庫存階段的末期，其中，基礎化工行業中化學纖維、塑膠制品已于今年3月左右進入被動去庫階段，目前庫存同比增速自本輪庫存周期開始19/11以來分位數水平分別為7.8%和5.2%，已處于歷史較低位。

從行業利潤情況看，5月上游行業占工業企業整體利潤占比下滑，取四年年化平均增速后，我們發現上游行業中僅有化工的利潤同比增速邊際回暖，由4月的-6%由負轉正至5月的7%，其他行業利潤均在邊際走低，可見化工行業有望率先復蘇。化工行業高頻數據也印證了化工相關行業基本面正迎來改善，截至23/07/17，化學纖維中聚氨酯價格已從5月的低點逐漸修復，MDI和TDI分別較低點上漲8.5%、10.8%，塑料行業中聚丙烯PP價格較6月低點上漲6.5%，上述行業盈利有望進一步提升。

中游行業多數行業已處被動去庫階段，如機械設備，電子等。當前中游設備制造行業景氣度已自底部回升，僅少部分行業仍在主動去化階段，大多數已進入被動去庫階段，例如，機械設備中通用設備、專用設備、儀表儀器，以及電子制造等行業。具體來看，機械設備方面，通用設備于去年4月開啟去庫階段，目前已持續14個月，當前庫存增速為19/11以來2.6%的分位，已處于低位水平。專用設備、儀表儀器當前庫存增速歷史分位數分別為44.7%和15.7%的位置，去庫或仍將持續一段時間。電子制造方面，計算機、通信、及其他設備制造行業于去年12月開始庫存增速持續下行，目前歷史分位在2.6%的位置，此外，從全球半導體周期看，半導體周期每3-4年一輪，而于19年開啟的本輪全球半導體周期有望在今年下半年見底，有望與我國電子庫存周期形成共振。

從行業利潤看，中游設備制造行業景氣度對利潤率的敏感性較高，當前多數中游設備制造、公用事業行業利潤率均已明顯回升，其中通用設備由23/02的低點4.8%回升至23/05的8.4%，同期專用設備由5.8%回升至9.3%，電子設備由0.9%回升至3.7%，利潤率的提升或推動行業進一步加大資本開支，帶動產業鏈基本面向上。

多數下游行業基本面邊際改善，紡服、食飲、輕工等有望率先復蘇。下游消費行業庫存受終端需求影響更大，今年以來我國居民收入信心和消費意愿均有所恢復，政策方面促消費一直是目前政策關注的重點，實現穩增長目標需要擴內需等相關政策的支持。7月10日國家發展改革委主任鄭柵潔在《學習時報》發文表示，充分發揮消費對經濟增長的基礎性作用，多渠道增加城鄉居民收入，穩定汽車等大宗消費，培育壯大綠色消費、服務消費等消費新熱點。當前我國消費基本面已在復蘇中，已有部分行業進入被動去庫階段。具體來看，食品制造和汽車制造于今年3月進入被動去庫階段，當前19/11以來庫存增速分位數水平分別為76.3%和52.6%，仍高于歷史中樞分位，預計去庫存階段仍將持續一段時間。而紡織服裝業、皮革羽制品與制鞋業、文娛制造業早在去年3月左右便進入去庫周期，目前已持續15個月，目前庫存增速歷史分位水平分別為0%、15.7%、21%，已處于歷史低位水平。

結合行業利潤增速看，紡服行業利潤同比增速由4月低點-11%回升至5月的0.6%，同期飲料由6.4%回升至12.3%，食品由5.0%回升至9.3%，需求的回暖使汽車制造、紡織服飾等部分行業已迎來基本面的修復。