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　　來源：張憶東策略世界

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　　投資要點

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　　一、海外展望：后疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數

　　1.1、美國2022年高通脹的持續性可能超預期，但有驚無險

　　以史為鑒，美國高通脹與低利率短期可以共存。借鑒美國40年代后期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰初期的那段歷史來找規律。

　　大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹。首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續，下半年有望回落。其次，大國博弈時代，溫和可控的通脹，疊加科技進步，有助于美國擺脫“高債務、低增長”陷阱，所以，美國對于高通脹的容忍度可能超預期。

　　1.2、美國2022年是中期選舉年，長端利率仍將保持在低位，流動性不會太緊。

　　美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發激烈，加稅、加息等政策預期及言論可能成為市場焦點，從而影響資本市場的風險偏好。

　　美國2022年較難開啟加息周期，美債長端利率將在低位徘徊，期限利差縮窄。1）就業缺口較大、拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經濟成績單；2）供應問題所引發的通脹；3）隨著Taper，美國短端利率走高。

　　1.3、美國經濟2022年降速但并非滯脹，不能低估科技創新的動能。

　　隨著疫情之后的刺激政策退場，美國經濟增速回落是正常的。

　　美國2022年經濟的結構性亮點，特別是科技創新，值得重視。2022年美國財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。

　　二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時代的挑戰和機遇

　　2.1、中短期展望：2022年經濟降速轉型、通脹緩解、政策環境偏松

　　中國經濟2022年上半年放緩下半年有望企穩，通脹反彈的壓力年初將結束。短期關注地產投資對經濟的滯后影響、疫情影響、出口形勢的變化。

　　中國2022年政策環境是寬貨幣、穩信用，結構性寬信用可期待。短期，長債利率上行空間不大，將跟隨經濟轉型降速下行。中長期，“雙碳”時代，中國經濟向可持續的中低增速中樞回歸是主動的選擇。

　　微觀精彩，支持實體經濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向將是2022年中國經濟的亮點。1）立足“雙碳”戰略，擁抱能源革命：風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統、低碳技術的投資將持續高增長；2）新基建提速：數字經濟、元宇宙產業鏈等為代表的萬物智聯產業鏈；3）鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等；4）區域協調發展和新型城鎮化：智慧城市、農業現代化等。5）進一步促進消費。

　　2.2、中長期展望：“雙碳”新時代，中國新一輪朱格拉周期已經啟動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情

　　繼續重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉周期已經啟動”的判斷。

　　全球“雙碳”新時代，五大賽道（低碳科技產業鏈、“萬物智聯”產業鏈、泛軍工產業鏈、半導體為代表的高端制造、生命科技）將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角，媲美當年的“五朵金花行情”。

　　三、行情展望及投資策略

　　3.1、美股行情展望：2022年可能仍非熊市，而是震蕩市、內生增長的結構為王

　　美股2022年并非指數大年，震蕩市的概率大。1）美股2022年不太可能成為指數大年，經濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數表現。2）美股散戶入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。3）美股2022年出現指數大熊市的概率也不大。美國Taper只是刺激退場，并非系統性收緊，整體流動性環境不算差。

　　美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內生增長動能。1）美國經濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2）2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。3）淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數字貨幣、自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服務、數字媒體等。

　　3.2、A股行情展望：A股是科創長牛的主戰場，結構精彩——找尋自信的力量

　　行情展望：2022年A股市場的投資時鐘將在“小衰退”和“弱復蘇”之間搖擺，綜合指數依然不是大年，結構性行情依然熱鬧——兩條行情主線交織，都將“找尋自信的力量”：

　　1）2021年估值受損型行業，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行“均值回歸”、波段操作；

　　2）科創“五大賽道”，2022年將繼續是行情主旋律，但面臨短期高估值和賽道擁擠，需要找尋自信力量——在主流賽道之間和賽道內部基于“預期差”和“性價比”而精細化投資，其中，數字經濟、專精特新、軍工等相關的科創指數將有望更牛更精彩。

　　中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰場。

　　外資增持趨勢仍在，明年有望繼續擁抱中國資產，外資重視“均值回歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置——1）景氣改善的機會：社會服務業、航空機場等受損于“疫情”的領域，將有望受益于疫苗普及和治療性藥物的進展；豬周期的回歸；2）估值修復的機會：房地產、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側布局，注意止盈。

　　行情主旋律——擁抱“未來的核心資產”，積極布局科創長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置。

　　3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的“小牛市”有望

　　港股2022年“找尋自信式”恢復性上漲，恒指有望觸摸三萬點。首先，隨著內地房地產風險的緩解，2022年恒指中的內房股和內銀股估值有望修復。其次，互聯網的產業政策環境改善，配置吸引力提升。互聯網作為港股的中流砥柱，2021年“被規范”，2022年則是“在規范中發展”，短期估值性價比凸顯。第三，香港和澳門本地的權重股短期受益于“通關”，長期受益于中國財富管理發展。

　　投資建議：在失望之地，找尋自信的力量。具體而言，防守反擊、以長打短，立足估值的安全邊際，聚焦基本面的改善潛力而耐心布局。

　　主線一：新興領域，緊跟A股和美股的科創潮流，找港股特色品種。

　　主線二：精選能夠順應共同富裕大時代的“消費+”。

　　主線三：價值股的短期交易性機會和長期配置型價值。互聯網、內房、澳門博彩等2021年被市場拋棄行業中的核心資產，2022年有望估值修復。

　　風險提示：中、美經濟增速下行；美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。

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　　報告正文

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　　一、海外展望：后疫情時代，美國刺激政策如何退場充滿變數

　　1.1、美國2022年高通脹的持續性可能超預期，但有驚無險

　　當前，市場開始擔心2022年美國高通脹超預期，進而開啟加息周期。但是，我們卻認為，美聯儲2021四季度開始的Taper是貨幣政策正常化，但并不意味著貨幣政策將持續收縮。2022年美國面臨疫情、高債務率對經濟增長的約束，同時，高通脹壓力持續的時間可能超預期，在此背景下，美國貨幣政策將何去何從？

　　1.1.1、以史為鑒，美國高通脹與低利率短期可以共存

　　借鑒美國40年代后期50年代初的貨幣政策，從上世紀的冷戰初期的那段歷史來找規律。當時，在高債務、高通脹的背景下，美聯儲并沒有放棄YCC（收益率曲線控制）——維持長端利率低位運行，以支持經濟增長；同時，提升短端利率、提高貼現率，以壓制通脹預期。之后，當經濟再度有衰退風險時，聯儲又快速降低政策利率。直到1951年債務壓力明顯下降之后，聯儲才退出YCC。

　　1.1.2、大國博弈時代，美國能夠容忍短期偏高但不失控的通脹

　　首先，美國2022年上半年高通脹壓力仍將延續，下半年有望回落。根據興證宏觀團隊的預測，美國通脹在2022年二季度之前將保持高位，但之后逐漸緩解。1）2022年全球疫苗進一步普及，將有利于緩解疫情的沖擊，促進全球產業鏈供應鏈的恢復。2021年以消費國為特征的發達市場的疫苗普及率和早期的接種速度，顯著領先于生產國為特征的新興市場。2）2022年美國經濟增速將有望回落。

　　美國財政部長耶倫判斷通脹壓力下半年緩解。引自彭博，耶倫10月24日在CNN的“國情咨文”表示：“通脹將在2022年上半年保持高位，……，隨著供應瓶頸、美國勞動力市場吃緊以及新冠疫情引發的其它因素改善，通脹料會在下半年放緩。”

　　11月初輝瑞“特效藥”測試結果將給全球疫情防護再增加一層屏障，全球供應鏈的恢復的節奏有望進一步提前。

　　其次，大國博弈時代，溫和可控的通脹，疊加科技進步，有助于美國擺脫“高債務、低增長”陷阱，所以，美國對于高通脹的容忍度可能超預期。過去十年，試圖推升日本通脹的安倍經濟學，就是典型例證，但至今并未成功。

　　關于通脹去杠桿，可參考Thomas Piketty《21世紀資本論》：1）通脹清除債務，在歐洲大地的歷史長河并不罕見；2）聯儲等央行的通脹目標制的貨幣政策實施，有利于降低債務；3）僅靠增長來降低債務率，性價比很低。

　　1.2、美國2022年是中期選舉年，政策將更注重公平、可持續發展，仍需要長端利率保持在低位，流動性不會太緊

　　1.2.1、美國中期選舉年，2022年圍繞社會公平的政策博弈將升溫

　　首先，近年來，美國的貧富差距不斷擴大，導致美國社會明顯分裂。根據美聯儲的披露，美國前1%居民的金融資產持有占比從2020年3月的26.5%上升至2021年6月的29.2%。“黑命貴”運動顯示出美國種族矛盾十分尖銳。

　　其次，在2022年美國中期選舉之前，圍繞社會公平的政治博弈可能會愈發激烈，進而影響到相關經濟政策。近期的加稅提案可能只是預演。

　　拜登百日新政期間提出的《美國家庭計劃》里，個稅和資本利得稅雙雙提高。10月底，美國參議院財政委員會主席羅恩·懷登公布提案稱將征收“億萬富翁所得稅”。

　　2022年強調社會公平的政治取向，不只是在美國。引用俄羅斯衛星通訊社報道，10月4日日本新首相岸田文雄表示有意建設“新資本主義”：“如果發展的成果無法得到共享，那么消費和需求都不會增長，就沒有進一步增長的基礎。”“沒有分配就沒有增長。我希望建立發展和分配的循環，為人民創建豐富的經濟生活。”

　　1.2.2、美國2022年加息概率不大，長端利率低位徘徊，期限利差收斂

　　首先，從政治經濟學的角度分析，美國的高債務率創紀錄，短期就業缺口仍較大，拜登政府希望中期選舉年有漂亮的經濟成績單，所以，2022年美國流動性很難收緊，美債長端利率仍將維持在低位徘徊。

　　一方面，歷史上當美國債務率高企及之后的一段時間，實際利率基本上都是在負區間，試圖在不惡化債務率的前提下促進經濟增長，當下可參考40年代后期到50年初，70年代滯脹期，2012年債務高增后這三個階段。

　　另一方面，在聯儲當前的貨幣政策框架里，就業的優先級是優于通脹的。就業還有很大的缺口需要填補，截至2021年10月，仍有742萬美國人需要解決就業。

　　其次，供應問題所引發的通脹，加息不是有效的應對方式。隨著高通脹壓力持續時間超預期，聯儲加息的預期將進一步升溫，但聯儲主席鮑威爾表示，聯儲工具無法應對供應問題，此外，聯儲對于中期供給恢復通脹回落依然保持信心。

　　第三，2022年上半年Taper進程中，通脹維持高位，美國短端利率有望繼續走高，期限利差縮窄，美元維持強勢。

　　2022年年中之前聯儲完成縮減購債Taper，美國通脹或仍偏高，經濟增速回落，短端利率將走高，期限利差縮窄。

　　2022年上半年，國際資本流動有望驅動美元走強，歐央行貨幣政策正常化的節奏更慢，歐元區短端利率上行受限，美-德2年期息差或將持續走闊。

　　1.3、美國經濟2022年降速但并非滯脹，不能低估科技創新的動能

　　1.3.1、隨著疫情之后的刺激政策退場，美國經濟增速回落是正常的

　　一方面，2022年美國經濟將進入“疫情紓困大刺激”后的加速退潮期。另一方面，高通脹緩解之前，居民收入可能跟不上物價上漲，美國居民收入轉換為消費的動能將弱化。

　　疫情之后，美國宏觀經濟動能變化的節奏和中國類似，只是滯后而已。基于CEIC中美經濟領先指數，我國復蘇起點領先美國一個季度，經濟見頂也大致領先美國一個季度，我們預測，美國經濟2022年很可能類似中國下半年進入回落期。

　　1.3.2、美國2022年經濟的結構性亮點，特別是科技創新，值得重視

　　首先，基建計劃將有望對2022年全年經濟形成支撐。根據宏觀團隊的預測，2022年即便是打折后的基建計劃也有望對美國GDP形成1%的拉動。

　　其次，2022年美國經濟潛在的超預期因素，或仍將是疫情形勢的變化。關注疫苗普及和治療性“特效藥”，能否讓“開放”或成為明年全球經濟的關鍵詞？或者仍是空歡喜一場，仍需跟新冠病毒打持久戰？11月初輝瑞“特效藥”問世，給疫情防控、重新開放邊境，再增加一層屏障。

　　第三，美國未來規劃的科技發展，有望引領全球，根據IMF不論是2022年、還是未來5年的增長前景，美國均有望強于其他發達國家。

　　拜登今年在國防部、國會相繼強調中國在技術領域的逼近，白宮發言人普薩基表示，拜登政府認為科技是中美競爭的核心。

　　2022年拜登財政計劃將明顯推動清潔能源、新能源車的資本支出。

　　二、中國基本面展望：“雙碳”和共同富裕時代的挑戰和機遇

　　2.1、中短期展望：2022年經濟降速轉型、通脹緩解、政策環境偏松

　　2.1.1、經濟上半年放緩下半年有望企穩，通脹反彈的壓力年初將結束

　　首先，經濟動能放緩或將延續至2022年上半年，關注地產投資對經濟的滯后影響、疫情影響、出口形勢的變化。

　　房地產產業鏈將影響2022年的固定資產投資增速。2021年下半年，地產信用風險繼續發酵，房企融資壓力加大，房屋銷售繼續轉弱，拿地意愿、新開工轉弱。

　　出口動能將轉弱。2022年一方面歐美經濟增速回落，另一方面，新興市場供應有望進一步恢復，輝瑞“特效藥”或有望緩解海外疫情，加快全球供應鏈重構，使得我國出口生產對其他新興市場的替代效應將減弱。

　　其次，中國經濟2022年大概率是可控式的降速轉型，而不可能是失速、硬著陸。

　　在跨周期調控的導向之下，2021年四季度政策已經開始預調微調，特別是地產政策逐步地、適當邊際改善、防風險。

　　2021年四季度政府專項債發行節奏比上半年提速，有利于2022年政策將圍繞中長期高質量發展和“雙碳”目標發力。“十四五”規劃中的重點發展方向、新基建及科創相關的領域值得重點關注。

　　堅決保證煤炭和電力的供給，抑制動力煤的炒作，有利于恢復工業企業信心。

　　第三，通脹反彈的擾動壓力將結束。PPI難向CPI傳導，需求因素導致本輪上游漲價向下游傳導不暢；CPI整體可控，根據興證宏觀團隊的預測，CPI同比2022年上半年中樞為1.7%。

　　2021年四季度，隨著煤炭保供的進行，國內能源價格回落，后續政策的積極調整也有望推動能源、原材料的供應，緩解供應端緊張引發的能源、原材料漲價壓力，從而PPI有望在歲末年初就將開始逐步回落。

　　2021年底，中短期弱需求、豬價維持低迷繼續拖累CPI，豬周期啟動或要等待2022年下半年。

　　考慮到中國堅定實施“雙碳”戰略，疊加新一輪朱格拉周期已經啟動，所以，此輪PPI回落之后的情形，中樞有望較往年抬升，類似2004-2006年。

　　2.1.2、中國2022年政策環境是寬貨幣、穩信用，結構性寬信用可期待

　　首先，2022年貨幣環境偏松，至少不會太緊，長債利率上行空間不大，將跟隨經濟轉型降速下行。事實上，近年來，中國貨幣政策更加關注中國自身的經濟基本面，而不是美聯儲的貨幣政策節奏。高債務率背景下，中性偏寬松的貨幣環境有利于化解存量風險，支持經濟增長、轉型和高質量發展。

　　其次，2022年不會全面地“寬貨幣、寬信用”，值得期待的是結構性寬信用，因為，“雙碳”時代中國經濟向中長期可持續、中低增速的中樞回歸，是主動的選擇。中國在未來幾十年處于“雙碳”戰略時代，將更積極地推動經濟高質量、可持續發展，相反，不會輕易地重啟刺激房地產、高能耗產業、傳統基建的老路。

　　2.1.3、微觀精彩，支持實體經濟的力度有望加大，結構性政策刺激方向將是2022年中國經濟的亮點

　　2022年政策的訴求大概率是注重中長期維度經濟增長在合理區間運行，政策傾向于結構調整而非需求側大刺激。所以，內需保持穩定，投資有望加力。在“雙碳”戰略下，傳統周期品投資空間不大，還是要看新興產業，圍繞中長期高質量發展和“雙碳”目標發力，短期刺激的方向將與培育新的經濟增長點相結合。

　　刺激方向一、立足“雙碳”戰略，擁抱能源革命。風光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統、低碳技術的投資將持續高增長。

　　刺激方向二、新基建提速。傳統基建投資乏力，新基建是穩增長、調結構、惠民生的重要抓手。

　　刺激方向三、鼓勵自主可控、專精特新：軍工、半導體、新材料等。一方面，傳統基建投資對經濟拉動作用有限、房地產投資下滑的背景下，政策將繼續發力鼓勵投資。另一方面，上游大宗商品價格上漲壓力緩解，增強中下游制造業企業投資動力。

　　刺激方向四、區域協調發展和新型城鎮化：智慧城市、農業現代化等。2022年共同富裕有望“做加法”，構建超級都市圈的相關政策有望積極，十四五規劃的四化——工業化、信息化、城鎮化、農業現代化有望協同發展。

　　刺激方向五、進一步促進消費。自2020年新冠疫情以來，消費的恢復不甚理想，弱于過去的復蘇周期。城鎮居民人均支出占人均可支配收入的比重降至60%以下，處于歷史最低。

　　2.2、中長期展望：“雙碳”新時代，中國新一輪朱格拉周期已經啟動，五大賽道有望穿越波動，維持多年的高光行情

　　2.2.1、重申我們2019年底“中國新一輪朱格拉周期已經啟動”的判斷

　　2019年底我們率先發布深度報告《先進制造業的核心資產崛起》，并在2020年中期提出新型朱格拉周期已經開始。繼續重申，展望未來，中國將進入后工業化時代，科技創新、產業升級所驅動的新型朱格拉周期。聚焦“五大賽道”——低碳科技產業鏈、萬物智聯、泛軍工產業鏈、半導體為代表的高端制造業、生命科技

　　2.2.2、五大賽道將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角

　　2.2.2.1、“雙碳”新時代，五大賽道將迎來資本開支擴張期

　　五大賽道尤其是半導體、軍工研發強度近年來持續提升，驅動先進制造資本開支持續加大。其中，2020年底半導體行業研發投入占營收比高達10.6%，國防軍工研發強度今年來也穩步走高。自2019年以來，高技術制造業固定資產投資進入一輪高速增長期。2021年以來，按照2年復合年均增速來看，雖然制造業不如整體固定投資增速高，但是，高技術制造業遠高于整體固定投資增速。

　　2.2.2.2、本輪朱格拉周期的“五大賽道”媲美當年“5朵金花行情”

　　“五大賽道”的行業景氣度周期持續得到驗證。資本市場成為助推中國科技創新的重要樞紐，符合產業升級、科技創新的五大賽道領域的資產優先到資本市場上市融資。類似2002-2007年中國工業化、城鎮化、全球化時期的“5朵金花”行情，五大賽道將成為本輪朱格拉周期中國股票行情的主角。

　　三、行情展望及投資策略

　　3.1、美股行情展望：美股2022年可能仍非熊市，而是震蕩市、內生增長的結構為王

　　3.1.1、美股2022年并非指數大年，震蕩市的概率大

　　首先，美股2022年不太可能成為指數大年，經濟增速放緩帶來美股整體性的盈利改善動能弱化，制約指數表現。

　　其次，美股散戶入市的動能將退潮，導致局部被炒作的高估值股票承壓，進而提升美股波動風險。

　　第三，美股2022年出現指數大熊市的概率也不大。美國2022年貨幣政策正常化主要體現為Taper，只是刺激退場，并非系統性收緊，整體流動性環境不算差。

　　3.1.2、美股2022年需要精選結構性行情，關鍵看內生增長動能

　　首先，美國經濟動能放緩、期限利差縮窄，從相對收益的角度，2022年市場風格偏向成長。2022年經濟動能放緩，周期股的盈利能力弱化；同時，美債期限利差縮窄——意味著對于近端現金流的折現打折的程度大于遠期現金流，這種環境下，具有可持續成長能力的成長板塊相對占優。

　　其次，2022年有望迎來美股科技股的資本開支大年。不論是軟科技還是硬科技，資本支出均呈現明顯積極的態勢。

　　第三，淘金FAANGs等科技龍頭們資本開支聚焦的方向，具體來看，包括新能源車、元宇宙、數字貨幣，自動駕駛汽車，以及最新財報季CAPEX指引聚焦的AR/VR、云服務、數字媒體等。

　　3.2、A股行情展望：A股是科創長牛的主戰場，結構精彩——找尋自信的力量

　　1）2021年估值受損型行業，將從政策或投資邏輯的變化中找尋自信的力量，進行“均值回歸”、波段操作；

　　3.2.1、中國社會財富配置股票是新時代的大趨勢，A股是主戰場

　　“房住不炒”戰略深化，房產稅擴大試點，房地產黃金發展期結束。在這種背景下，房地產公司降債務降杠桿進程加快，房地產公司對應低增長低估值，反彈容易反轉難。

　　未來社會財富將持續向資本市場再配置，財富管理業務迎來機會。首先，“房住不炒”、“房產稅”試點，房地產投資價值下降。第二，打破剛兌、理財產品凈值化，資金重新配置需求提升。第三，政策支持“增加居民金融資產等財產性收入”。當前中國居民資產配置之中，權益資產配置的比例明顯偏低。

　　2020年以來股票型公募基金[1]取得重大發展，股票型基金資產規模不斷提高的趨勢大概率還會延續。相較于2019年底，截至2021Q3，股票型基金資產凈值規模提高了177.2%。

　　3.2.2、外資增持趨勢仍在，明年有望繼續擁抱中國資產，外資重視“均值回歸”的投資思路值得重視，適合防守型配置

　　首先，2022年人民幣保持強勢，有利于海外投資者再配置中國優質資產。

　　基于中國的經濟基本面，我國外匯市場受聯儲貨幣政策影響有限。此外，后續還可以期待中美經貿關系改善，人民幣匯率有望維持強勢。

　　近期，美元兌人民幣匯率和美元指數走勢并不完全一致——美元指數走高的過程中，人民幣匯率并未跟隨貶值，而當美元指數短期小幅回落，人民幣卻明顯走強。其背后是我國經濟基本面的支撐——正如2021年10月20日外管局局長潘功勝講到：“預計未來我國外匯市場受美聯儲貨幣政策轉向的影響有限，我們有基礎、有條件、有能力、有信心維護外匯市場平穩運行。穩固的經濟基本面是外匯市場應對外部沖擊的基礎保障。”

　　上一次美元兌人民幣匯率與美元指數的不一致甚至背離發生在2011-2015年。期間偏強勢的人民幣匯率格局對應了2013-2015年結構性牛市。

　　海外投資者配置中國資產方興未艾。雖然近年來外資加大了對境內人民幣資產的配置，但當前海外投資者持有中國資產比重仍明顯偏低。

　　其次，中國繼續推動金融領域高水平對外開放。2021年以來資本市場高水平對外開放有序推進，不斷提高境外投資者參與國內投資的吸引力。

　　第三，全球投資者對于中國“共同富裕”戰略下的行業政策變化，將逐步從擔憂轉向理性分析，最終認可這是中國版“ESG”。共同富裕戰略會“擴大中等收入群體”和“促進基本公共服務均等化”，使得中國經濟更健康、投資機會更多。

　　最后，外資作為重要的增量資金，其重視“均值回歸”的投資思路2022年值得A股投資者重視，適合防守型配置。第一類，景氣均值回歸的修復性行情。一是社會服務業、航空機場業等受損于“疫情”的領域，將有望受益于疫苗普及和治療性藥物的進展。二是，豬周期的回歸。第二，估值均值回歸的修復性行情。關注房地產、金融等低估值“不死鳥”，2022年可能有階段性反彈行情，需要左側布局，注意止盈。

　　3.2.3、行情主旋律——擁抱“未來的核心資產”，積極布局科創長牛，深挖五大賽道相關領域的小巨人、次新股，適合進攻型配置

　　它山之石：以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑借成長性穿越經濟周期。近十多年，不論美國經濟起起伏伏，美股指數持續走強，背后是以FAANGs為代表的科技板塊作為市場的長期信仰，憑借成長性穿越經濟周期。

　　未來，新型朱格拉周期下，五大賽道細分領域的科創“小巨人”有望憑借成長性，穿越波動，迎來長牛。相比已經被市場所充分預期的大市值優質資產，具備成長性的細分行業小巨人性價比更好。

　　五大賽道之一：低碳科技產業鏈。

　　新能源產業鏈：1）風電：風電經濟性凸顯使其邁入平價時代后仍具備投資吸引力。2）光伏：2021年光伏產業鏈價格波動造成各環節博弈激烈，中短期內將重回理性，繼續分享行業景氣度提升的紅利。3）新型電力系統：雙碳目標呼喚靈活性和智能化的新型電力系統。4）新能源相關的設備、材料等。5）節能減排技術。

　　新能源車產業鏈：1）新能源車及零配件：除了長期需求空間，2022年新能源車整車產品選項的多樣化，可以期待銷量有望繼續保持高增，傳統+新勢力自主品牌份額有望加速提升。2）汽車電子：充分受益于國產化+電動汽車推廣的景氣共振。

　　五大賽道之二：“萬物智聯”產業鏈

　　物聯網：萬物互聯趨勢不可逆轉，物聯網產業持續高景氣。聚焦WIFI MCU、智能控制器蜂窩通信模組。（興業證券通信王楠、章林團隊）

　　元宇宙：國內外互聯網紅利均見頂，進入存量競爭時代，尋找下一平臺入口迫切程度提高，元宇宙或成為下一世代的重要形態。

　　智能駕駛：生態初現，高級別自動駕駛加速量產。1）我國智能駕駛汽車滲透率不斷提升。2）硬件加速上車，主機廠進入L4功能競爭時代。高級別自動駕駛技術不斷突破。3）頭部車企紛紛推出具備領航輔助系統的車型，加速邁向L4+時代。4）商業模式上，“軟件訂閱”更加普遍，智能化水平將成為車企競爭勝負手。

　　五大賽道之三：泛軍工產業鏈。軍工行業的主邏輯是自主可控戰略，以及推動制造業更高水平的發展。

　　五大賽道之四：半導體行業為代表的高端制造國產替代主線。高端制造立足新增長點，中期看下游產能擴建，長期看國產替代；新材料多點開花，關注國產化新格局與各產業發展新機遇。

　　五大賽道之五：生命科技。1)種植鏈：糧價高位震蕩，種子板塊兼有轉基因催化。2)創新藥：差異化、國際化拉開序幕，新興技術領域百花綻放。

　　3.3、港股行情展望：港股底部重生，恢復性上漲的“小牛市”有望

　　3.3.1、港股2022年“找尋自信式”上漲，恒指有望觸摸三萬點

　　首先，2022年隨著內地房地產風險的緩解，恒指中的內房股和內銀股估值有望修復，有助于底部區域的恒指反彈。

　　其次，2022年互聯網的產業政策環境改善，配置吸引力提升。互聯網作為港股的中流砥柱，2021年持續“被規范”而導致估值崩塌式下跌，但是，2022年則是“在規范中發展”。短期來看，互聯網板塊整體估值性價比不論是縱向還是橫向全球對標來看，價值凸顯。與美國互聯網公司作對標，比較未來三年凈利潤CAGR和PE，中國互聯網公司整體性價比較強。