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　　來源：中金公司 作者：王漢鋒，侯雨桐

　　一種流行的觀點認為，互聯互通之后A/H兩地之間的價差會消失。

　　綜合來看，我們認為互聯互通機制將縮小兩地市場流動性和投資者結構等方面的差異，從而幫助收窄兩地的估值差異，但由于兩地在監管與市場制度的差異可能會在較長時間內存在，兩地的價差暫時不會完全消失。

　　A/H估值差異：現狀與成因

　　A股、港股估值的結構性特征主要表現在：

　　1）A股多數時候整體溢價：大部分時間港股估值水平低于A股，但是最近幾年間兩地市場估值差距在逐漸收窄。

　　2）牛市溢價擴大，熊市溢價縮窄甚至折價：與歷史水平對比來看，目前A股與港股估值均低于2005年以來的歷史均值水平；且較區域市場有一定折價；而兩地的價差與市場周期直接相關，牛市A股溢價擴大，熊市溢價縮窄甚至折價。

　　3）盤子越小，價差越大：價差水平在兩地大盤與小盤之間差異明顯，一般盤子越小，A股對港股的溢價越高。

　　4）從行業上看，兩地均是“新經濟”板塊估值明顯高于“老經濟”板塊，但A股的新經濟板塊估值更高。

　　造成兩地價差的原因是多方面的，我們認為投資者結構、市場制度差異、流動性差異等因素是其中最主要的因素。A股市場個人投資者占主導（港股機構投資者占主導），市場管制較多（香港市場更加市場化），市場流動性相對封閉且以本地市場為主（香港市場資金以國際資金為主）。這些是導致兩地市場存在價差的主要原因。

　　A/H估值差異：未來的演進

　　隨著滬港通、深港通等互聯互通機制的推出和完善，兩地資金互通力度將加大，有望使得兩地的流動性與投資者結構方面的差異縮小，從而幫助兩地估值差異收窄。但兩地的監管和市場制度等方面的差異可能需要較長時間才能逐步彌合，這會使得造成兩地定價差異的其他因素還會繼續起作用，兩地價差暫時可能不會完全消失。

　　大盤股的價差可能會收窄得更為明顯，大趨勢上中小盤價差也將逐漸縮小，但過程將是逐漸的。從長期來看，A/H兩地的大盤股估值將向開放型國際大市場靠攏，而兩地中小市值股票的估值將向中間靠攏。

　　A/H估值差異：尋找兩地市場中的“重估”機會

　　我們從以下四條主線篩選兩地市場的估值“重估”機會：

　　1）互聯互通南向覆蓋范圍中的優質稀缺藍籌，特別是與內地經濟關聯度低的藍籌；

　　2）南向標的中，A股投資者偏好且對A股同類型股票有折價的個股，特別是恒生小盤中可能會被納入覆蓋范圍的質地較好、相比A股同類公司有折價的公司；

　　3）A/H兩地上市中基本面穩健、高度折價的H股股票；

　　4）A股受海外投資者青睞、估值合理、增長穩健的行業龍頭（詳見中金發布的正式報告）。

　　以下為報告正文：

　　整體估值對比：港股仍低于A股

　　從過去幾年的歷史平均水平來看，港股（恒生國企指數、MSCI中國指數）估值水平明顯低于A股（滬深300指數）。但是最近幾年間，兩地市場之間的估值差距正逐漸收窄。

　　當前恒生國企指數動態市盈率為7.9倍，低于滬深300指數（11.3倍）的估值水平。從市凈率來看，恒生國企指數目前在1倍P/B左右，低于滬深300指數（1.3倍）。MSCI中國指數目前前向市盈率達12.0倍，但若剔除美國上市ADR，其估值僅為9.6倍。

　　與歷史水平對比來看，目前A股與港股（恒生國企指數）估值均低于2005年以來的歷史均值水平。橫向對比來看，A股與港股仍然較區域市場有一定折價。

　　A/H折溢價：A股大多數時間處于溢價；牛市溢價擴大，熊市溢價縮窄甚至折價

　　目前最常用的觀測A/H兩地上市股票兩個市場溢價/折價的指標是恒生指數公司于2007年推出的AH股溢價指數（彭博代碼：HSAHP），該指數包含交易最活躍的AH兩地上市股票以流通市值加權平均來衡量A股對H股整體的溢價/折價。

　　當指數高于100時，表示A股相對H股溢價，反之則為折價。目前該指數為122左右，顯示A股對港股有22%左右的溢價，相比年初超過40%的溢價已經大幅回落。

　　從歷史數據來看，A股歷史上大多數時間處于相對H股溢價狀態（市值加權平均），但是溢價水平近年來不斷縮小。兩地的價差與市場周期直接相關，牛市A股溢價擴大，熊市溢價縮窄甚至折價。

　　分風格來看，A股大盤股對港股溢價大約在20%左右，而中小盤股溢價明顯更高，目前部分個股仍有超過100%的溢價。分行業來看，信息科技溢價最高，而大盤股較為集中的金融行業溢價較低。

　　兩地大小盤的估值差異：A股“輕大盤、重小盤”

　　由于投資者結構、市場制度等諸多的原因，A股呈現出“輕大盤、重小盤”的傾向，而港股呈現的特征是“輕小盤，重大盤”。其結果是：盡管兩地估值差異在逐漸縮小，A股大盤股對港股大盤股的溢價持續縮窄（甚至曾一度出現折價），但中小盤則依然呈現較為明顯的估值溢價。

　　A股、港股與美國市場相比，A股小盤股（以創業板指為代表）的估值持續處于較高水平，而香港小盤股（恒生小盤股指數）最低；大盤股方面，A股（滬深300）及港股（恒生指數）均較美國（標普500）更低。

　　從理論上來探討小盤股票與大盤股票估值，假設其他條件相同，小盤股票相對于大盤股票，一方面，預期成長速度更快，預期成長空間更大，可以享受估值溢價；但另一方面，中小盤交易流動性相對差一些，投資者要進行投資潛在成本會更高，要給予流動性的估值折價。最終中小盤對大盤股估值是折價還是溢價，溢價是高還是低，取決于成長溢價與流動性折價這兩者的平衡。

　　結合上述分析思路，我們認為投資者結構的不同是帶來A股小盤股估值溢價的重要原因：如前所述，主流機構投資者的規模占可活躍交易的流通市值的比例較小、散戶交易量占A股交易量的大部分，散戶活躍地交易中小盤，為機構投資者提供流動性；這兩方面的結合使得：機構投資者可以比較少持有大盤股，同時因為散戶活躍交易中小盤，他們可以相對容易地交易和持有中小市值的股票。這在一定程度上推升了中小盤的絕對估值，也拉大了中小盤與大盤的估值差異（參看2013年8月20日《為什么小盤股估值如此之高？》）。

　　而反觀港股市場，由于投資者中機構投資者為主，小盤股流動性較差，承擔流動性折價；此外，小盤股機構研究覆蓋較少，港股又有諸多衍生品為希望“以小博大”的投資者提供工具。以上諸多原因使得港股大盤股一直相對小盤股具有估值溢價，各行業龍頭股相對于小盤股的估值始終穩定在較高水平。

　　分行業對比：“老經濟”板塊均處于歷史估值區間底部

　　分行業來看，兩地市場的相同之處在于：“新經濟”板塊估值均明顯高于“老經濟”板塊。縱向對比來看，A、H兩地市場“老經濟”板塊估值均處于歷史區間底部，反映投資者較為悲觀的預期，而“新經濟”板塊估值則普遍高于歷史平均水平。

　　與區域市場及全球市場對比：我們將全部A股以及港股（選擇港股通標的，并區分中資股及香港本地股）估值情況與區域市場（MSCI亞太地區指數，不含日本）及MSCI全球指數（包括發達市場及發展中市場各行業龍頭個股）做了對比（圖表19~22）。

　　A股大部分行業（尤其是消費、醫藥、信息科技等“新經濟”行業，以及原材料、工業等“老經濟”）估值均處于較高水平，而香港中資股絕大多數行業的估值水平處于較低水平，且也低于香港上市的本地股及海外股。

　　兩地價差的成因：投資者結構、市場制度及流動性方面的差異

　　我們認為投資者結構、市場制度差異、流動性差異等因素是造成兩地價差的主要因素。A股市場個人投資者占主導（港股機構投資者占主導），市場管制較多（香港市場更加市場化），市場流動性以本地市場為主（香港市場資金以國際資金為主）。

　　這樣的特征決定在目前的市場環境下A股的小盤股相對于港股存在溢價，而大盤股則對港股存在相對折價。具體來看：

　　1）兩地投資者結構差異。

　　A股市場投資者以散戶為主，H股市場以機構投資者為主。A股市場交易流動性會好于港股，尤其是中小市值股票：A股市場中，散戶相比機構投資者更加頻繁的進行交易，這為A市場提供了高于H股市場的流動性。因而相比H股而言，A股尤其是A股中的小盤股享受到較高的流動性溢價。

　　A股市場更容易受到情緒影響，使得大盤和小盤的估值更加極端化。由于散戶對于企業基本面的分析不如機構投資者深入成熟，其交易更多依賴于市場氛圍、心理因素等與股票價值關系不太緊密的因素，A股市場投機氣氛濃重。

　　加上A股目前做空機制不完善，投機行為經常推高股價，尤其是市值較小適合投機的股票價格。低迷的大盤股被投資者拋棄產生較大幅度的折價，而小盤股受追捧相對港股產生極高的溢價。另外，換手率隨時間變化也會導致股票價格的相應變化。

　　2）市場制度方面的差異。

　　香港市場偏市場化，股票供應更加靈活，而內地A股市場管制偏多，股票供應并不靈活（如增發、配股等）。這導致在香港市場一只股票獲得高估值溢價的條件遠比A股要苛刻，特別是中小市值股票。

　　3）市場環境及流動性差異。

　　港股市場完全開放，海外投資者交易額占比近一半，受到國際宏觀和金融環境影響較大。相比而言，A股市場比較封閉，主要受內地市場情緒與流動性影響，而受國際環境沖擊相對較小。這導致A股市場與國際股票市場的聯動性較低，尤其是低于港股市場與國際股市的聯系。

　　未來可能的演進

　　隨著滬港通、深港通等互聯互通機制的推出和完善，兩地資金互通力度將加大，有望使得兩地的流動性與投資者結構方面的差異縮小，從而幫助兩地估值差異收窄。但兩地的監管和市場制度等方面的差異可能需要較長時間才能逐步縮小，這會使得造成兩地定價差異的其他因素還會繼續起作用，兩地價差暫時可能不會完全消失。

　　大盤股的價差可能會收窄得更為明顯，中小盤大方向上價差也將逐漸縮小，但過程將是逐漸的。從長期來看，A/H兩地的大盤股估值將向開放型國際大市場靠攏，而兩地中小市值股票的估值將向中間靠攏。

　　尋找兩地市場估值“重估”的機會

　　我們從以下四條主線篩選兩地市場的估值“重估”機會：

　　1） 互聯互通南向覆蓋范圍中的優質稀缺藍籌，特別是與內地經濟關聯度低的藍籌；

　　2） 南向標的中，A股投資者偏好且對A股同類型股票有折價的個股，特別是恒生小盤中可能會被納入覆蓋范圍的質地較好、相比A股同類公司有折價的公司；

　　3） A/H兩地上市中基本面穩健、高度折價的H股股票；

　　4） A股受海外投資者青睞、估值合理、增長穩健的行業龍頭。