來源：雪濤宏觀筆記

　“929地產新政”已經“滿月”，與前幾輪地方放松的政策效果相比，這次既有相似，也有不同。不同之處主要表現為政策效果更加明顯，成交量的反彈顯著超過了季節性。

　　11月1日住建部首次披露了全國商品房的網簽數據，成交明顯改善。10月份，將新房和二手房加總以后，成交總量同比增長3.9%，自今年2月份連續8個月下降后首次實現增長[1]。僅從量的角度來看，中國房地產市場的整體成交量可能已經實現或較為接近“止跌回穩”的狀態。

　　四個一線城市從9月底房地產限購政策放松以來，交易更加活躍。“929新政”后六周，北京、上海、廣州、深圳的新房和二手房合計成交量同比分別增長19.1%、40.1%、1.5%、86.5%，遠高于全國平均漲幅。這種反彈力度在“517地產新政”后并未出現。“517新政”后的六周（0518-0621），北廣深三個一線城市（上海2023年9月前數據缺失）新房+二手房的成交量同比持平上年，遠低于“929新政”后20.9%的同比增幅。

　　“929新政”后市場的超預期繁榮，與自上而下的政策調整密不可分。

　　首先是“926”政治局會議對房地產市場的態度出現了積極的變化，首次提出了“促進房地產市場止跌回穩”的明確要求[2]，同時宏觀政策重心向穩增長傾斜，提振了市場的信心。

　　其次是“924”央行、金融監管總局、證監會聯合新聞發布會[3]以來，信貸政策出現了密集的放松，包括降準、降息、降低最低首付比例、降低房貸利率、下調存量房貸利率等，而且首付比例和房貸利率水平幾乎降到了歷史最低，降低了購房者的入市門檻。

　　再次是一線城市同時放寬了購房限制性措施，比如廣州全面放開購房限制[4]，上海放松非滬籍居民購房限制、優化住房信貸政策和住房稅收政策[5]，深圳分區放松限購政策、取消限售、優化住房稅收政策和住房貸款政策[6]，北京優化住房貸款政策、放松京籍和非京籍居民購房政策等[7]。

　　“929新政”后市場成交顯著回暖的同時，也存在著兩個與此前政策放松相似的地方。一是二手房的表現強于新房。10月全國新建商品房的網簽成交量同比增長0.9%，二手房的網簽成交量同比增長8.9%[8]，存量二手房繼續以供給的形式擠出新房銷售。從9個樣本城市的成交數據看，2022年7月以來二手房成交的增速持續高于新房，二手房成交占比大幅提升，10月9城二手房成交占比提升至55.5%，較9月高2.9個百分點，較2021年10月的低點提升32.5個百分點。

　　二是成交活躍的同時仍然是“以價換量”。根據中指研究院數據，10月百城二手房均價環比下跌0.6%，一線城市二手房均價環比下跌0.2%，降幅有明顯收窄，但價格下跌的趨勢并未結束。

　　將掛牌量納入考量后，房地產市場目前處于“放量博弈”的狀態。盡管目前成交量有所上升，但掛牌量并未減少，反而在新政后呈現出了震蕩上升的趨勢，這說明在市場交易活躍以后，有更多的業主在準備出售房產，買賣雙方的預期博弈變得更加激烈。結合價格仍在下跌來看，可能還存在部分賣房者降價出售房產以期抓住市場熱度的情況。

　　成交放量、價格下跌、掛牌增加，表明從銷量、價格等多個維度綜合來看，市場可能尚未完全觸底，市場底通常出現“縮量”，而非“放量”。地產當前的問題本質上是供需的問題，要讓地產止跌回穩，關鍵是要重塑供需關系，減少住房供給或者增加住房需求。新增住房供給已經明顯減慢，但消化冗余住房庫存，通過收儲是否可行依然存在不確定性。我們在此前報告中分析過，地方政府大規模收儲可能面臨著較大體量資金沉淀和運營虧損的壓力，也缺少大規模舉債、出資的空間，出發點更有可能是站在“保障房”建設的角度；在自愿參與的前提下，推進的節奏可能存在不確定性。而且收儲還有收購后需迅速配售或配租的要求[9]，當前回收的庫存最終還是會以保障性住房的形式回到市場，并不會改變整體的供需關系。由于保障房成本更低，反而還有可能會對周圍的房地產市場產生沖擊。根據克而瑞研究中心，鄭州配售型保障房入市造成了新房房價的持續下滑。[10]住房需求應當算購房市場+租賃市場的“總賬”，而非僅盯著購房市場。

　　新政的確推動了部分真實住房需求從觀望轉化為下場，但這部分群體只要身處于城市，不買房也需要租房。從租房變為購房后，增加了購房市場的需求、減少了可售房源，同時也減少了租房市場的需求、增加了可租房源。從“算總賬”的角度看，真實住房需求的兌現只是改變了房地產需求的結構，并沒有改變總量。真實住房需求是由人口、城鎮化率、人均住房面積等因素決定的慢變量，且大概率仍將“L”形回落，因此增加房地產總需求的關鍵是激發出更多的“住的更大，住的更好”的改善需求，或者追求收益的投資性需求。投資性需求主要考慮的是回報率，盡管房價持續下跌，但租金回報率的仍然較低，再考慮到流動性折價，投資性價比依然不足。截至今年10月，一線城市、50城、100城租金回報率分別為1.57%、2.12%、2.27%，分別低于30年國債到期收益率76、21、6bp。這意味著，房價距離回歸合理估值水平還有少許空間，但也要看到，租金回報率和長期限國債利率之間的差距在不斷收窄，部分城市的租金回報率甚至已經超過了3%，而且成交放量也是買賣雙方消化分歧的過程。所以從基本面的角度看，價格可能尚未正式見底，但大概率已經處在了逐漸磨底的階段。

　　風險提示

　　房地產政策存在不確定性；宏觀經濟基本面或對居民預期產生影響，進而改變房地產市場交易行為；收儲政策存在超預期的可能性

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責任編輯：何俊熹