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　　事件

　　2020年4月27日，閱文集團宣布管理團隊調整，現任聯席首席執行官吳文輝先生和梁曉東先生、總裁商學松先生、高級副總裁林庭鋒先生等部分高管團隊成員榮退，辭任目前管理職務，吳文輝先生將調任非執行董事和董事會副主席，梁曉東先生和其他高管將會擔任集團顧問，助力管理團隊的平穩過渡，持續支持閱文的戰略發展；同時，董事會委任現任騰訊集團副總裁、騰訊影業首席執行官程武先生出任閱文集團首席執行官和執行董事，騰訊平臺與內容事業群副總裁侯曉楠先生出任閱文集團總裁和執行董事，推動閱文深度聯動騰訊和行業伙伴，邁向全新的發展階段。

　　簡評

　　內容生態，更進一步

　　要想成為“東方漫威”，IP必不可少，但僅憑IP還遠遠不夠，收購新麗或許留下了巨大的商譽，但卻是閱文發展版權生態的必經之路。騰訊管理層的入駐極大地提升了其對閱文的掌控力，無需質疑的是閱文將更深地與騰訊生態進行融合，正如新任CEO程武所說：“…繼續推動閱文從‘最大的行業正版數字閱讀和文學IP培育平臺’向‘更強的文學內容生態’升級…”

　　市場或有的擔憂是：“騰訊的導流政策是否會進一步偏向免費模式，以至于閱文難以維持其版權優勢？”我們認為盡管免費模式的興起對原有網文市場造成了一定沖擊，但我們認為免費閱讀市場對閱文系付費閱讀領域的影響相當有限，兩類人群重疊率較低。此外付費閱讀這一IP變現渠道相當有限，《慶余年》、《誅仙》等影視劇改編已經被市場證明是一條可行之路，而閱文與騰訊音樂合作的有聲書項目也正在推進，騰訊生態對閱文的進一步整合有望強化其產品價值，我們期待騰訊在影視、動漫及游戲等領域與閱文的進一步聯動，看好閱文的長期發展。

　　風險提示

　　政策管理風險；付費閱讀持續下滑；下游變現不及預期等。

　　正文

　　離“東方漫威”更近還是更遠？

　　管理層變更細節

　　新任CEO：程武。2009年加盟騰訊，現任騰訊集團副總裁和騰訊影業首席執行官，并負責集團的市場與公關部以及騰訊互動娛樂事業群的市場營銷部。2011年，程武在業界首倡以IP為核心的“泛娛樂戰略”，并在公司的大力支持下，推動了網絡動漫、網絡文學、影視、電競等新業務的啟動。2013年，他與吳文輝共同推動了騰訊文學的成立，分別擔任騰訊文學董事長和騰訊文學首席執行官；2015年3月，閱文集團成立之后，他曾擔任董事，繼續支持吳文輝和管理團隊，積極推動閱文及旗下新麗傳媒，與騰訊影業、動漫、游戲業務的聯動，共同打造了《慶余年》、《從前有座靈劍山》等跨領域開發的代表性作品。2018年4月，程武在“泛娛樂”戰略基礎上，進一步提出“新文創”戰略構思。目前，基于騰訊的“科技+文化”定位，“新文創”已成為騰訊在文化維度的核心戰略。

　　新任總裁：侯曉楠。現任騰訊平臺與內容事業群副總裁，并擔任騰訊開放平臺、騰訊應用寶、騰訊眾創空間、青騰大學和騰訊內容開放平臺等業務的管理崗位。在產品策劃及運營、業務模式創新、資源整合及生態系統合作方面擁有廣泛而深入的管理經驗。

　　公司概況

　　截止2019年底，閱文集團已擁有810 萬名創作者，1220 萬部作品儲備，根據2020 年 2 月的百度小說風云榜，排名前 30 部的網絡文學作品中，有 25 部出自于閱文。公司網文MAU從2018年的2.135億人提升到2019年的2.197億人，自有平臺MAU增速顯著，ARPPU延續增長，從2018年的24.1元/人提升至2019年的25.3元/人。

　　閱文在2018年收購新麗傳媒，并表后2019全年新麗傳媒貢獻了32.36億元的收入。盡管2019年行業發展面臨諸多困難，新麗傳媒仍然變現出其打造頭部內容的出色能力，在年內成功推出了多部劇集——《芝麻胡同》、《驚蟄》、《慶余年》和《精英律師》，所有這些劇集的收視率在全國同時段排名中均名列前茅。新麗傳媒的內容制作與閱文的網文平臺形成了業務閉環，有助于進一步提升閱文的整體價值。

　　最具代表性的案例是《慶余年》。該劇在2019年百度和今日頭條的電視劇及網絡劇搜索指數中均位列榜首，并再度掀起了讀者對原著小說的熱情，推動該小說在完結十余年后重登閱文平臺暢銷榜榜首，收獲了350萬次推薦和60余萬次打賞。

　　Pipeline豐富，頭部劇收入依舊穩健。盡管影視行業19年發生了較大的變化，包括視頻平臺競爭關系的緩和與演員薪酬的限制，新麗作為聚焦頭部劇的制作商受到的影響相當有限（頭部劇具有稀缺價值）。新麗2020年仍有9-10部的新劇儲備，包括《流金歲月》，《新鹿鼎記》、《青簪行》、《我真是大明星》，《他其實沒有那么愛你》、《新天龍八部》、《歲歲青蓮》、《逍遙伴我》等，公司電話會議上管理層表示，除《青簪行》外，其余劇的制作在疫情期間均未受影響，《青簪行》的制作團隊也于3月13日復工。我們預計新麗在20年仍能貢獻可觀的收入。

　　我們預計公司 2020 年及 2020 年歸母凈利潤分別為 12.9 億及 14.6 億元對應當前股價 22 及 19 倍 PE，維持“買入”評級，上調目標價至 40.6 港元。

　　風險提示：

　　1、政策管理風險

　　2、付費閱讀持續下滑

　　3、下游變現不及預期等

分析師介紹

陳萌：本科畢業于武漢大學，碩士畢業于復旦大學，2013 年加入中信建投證券研究發展部，現任研究發展部海外前瞻組首席分析師，從事 A 股研究7年，海外市場研究2年，擅長把握新興產業邊際改善投資機會及產業跨界研究，2017、2015 年“新財富”中小市值研究第三名、2016 年“新財富”中小市值研究入圍獎、2019 年新財富最佳海外研究入圍

孫曉磊：畢業于北京航空航天大學。兩年游戲產業從業經歷加三年多海外&傳媒互聯網行業研究經驗。擅長把握產業結構調整及新興科技趨勢中的投資機會。對數字內容、本地生活、廣告等互聯網子行業有深入研究，深度跟蹤游戲行業發展趨勢，2019 年新財富最佳海外研究入圍。

報告貢獻人

　　免責聲明

　　證券研究報告名稱：《閱文集團：管理團隊順利交接，版權生態再進一步》

　　對外發布時間：2020年4月28日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　陳萌執業證書編號：S1440515080001

　　香港證監會中央編號：BMV926

　　孫曉磊執業證書編號：S1440519080005

　　香港證監會中央編號：BOS358

　　免責聲明：

　　本公眾訂閱號（微信號：建投海外研究）為陳萌海外市場研究團隊（現供職于中信建投證券研究發展部）設立的，關于海外市場行業證券研究的公眾訂閱號；團隊負責人陳萌具備證券投資咨詢（分析師）執業資格，資格證書編號為：S1440515080001。

　　本公眾訂閱號所載內容僅面向專業機構投資者，任何不符合前述條件的訂閱者，敬請訂閱前自行評估接收訂閱內容的適當性。訂閱本公眾訂閱號不構成任何合同或承諾的基礎，本公司不因任何訂閱或接收本公眾訂閱號內容的行為而將訂閱人視為本公司的客戶。

　　本公眾訂閱號不是中信建投證券研究報告的發布平臺，所載內容均來自于中信建投證券研究發展部已正式發布的研究報告或對報告進行的跟蹤與解讀，訂閱者若使用所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生誤解。提請訂閱者參閱本公司已發布的完整證券研究報告，仔細閱讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，并準確理解投資評級的含義。

　　本公司對本賬號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。本賬號資料、意見等僅代表來源證券研究報告發布當日的判斷，相關研究觀點可依據本公司后續發布的證券研究報告在不發布通知的情形下作出更改。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本賬號資料意見不一致的市場評論和/或觀點。

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