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　　殷劍峰反駁辜朝明：資產負債表衰退僅是表象

　　夏春反駁辜朝明：日本“失去的三十年”，絕非來自“資產負債表衰退”

　　文/意見領袖專欄作家 周天勇

　　辜朝明先生認為，中國當前的形勢與日本的資產負債表修復衰退一樣，應當依據他的解決方案，建議“不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉。”筆者覺得，這可能還是有點絕對，需要平和地進行討論。

　　把改革和所有精力都放在財政刺激上需要謹慎

　　日本野村綜合研究所的首席經濟學家辜朝明先生在2023年6月底中國東吳香港策略會上發表了重要演講，觀點是中國如同日本90年代遇到的問題一樣，房地產泡沫擠出時，企業和居民的資產下跌形成負債相對上升，企業和居民存錢還債而不再借債，從而發生這種資產負債表修復所造成的經濟衰退。這時，需要實施宏觀財政刺激政策，政府將這部分存款借出，防止流動性不足，保持經濟的增長速度，抹平衰退曲線，形成時間接續，使企業和一部分居民修復資產表后恢復正常借債、投資及消費，經濟恢復正常增長。

　　       就日本當年從經濟繁榮期轉折為衰退的原因及其解決對策，日本國內經濟學家有各種不同的解釋和建議。辜朝明先生的資產負債表修復衰退，財政借款刺激替代穩定經濟增長，在資產負債表修復完成后恢復經濟增長的經濟學推理和凱恩斯主義需求政策解決方案，毫無疑問，有其創新也很有學理邏輯。對于日本當年經濟下行機理和對策的各種不同研究觀點，筆者雖然瀏覽過一些文獻介紹，但知之甚少甚淺。因此，就辜朝明先生對日本經濟衰退機理刻畫是否全面和對策應用及效果如何，不敢輕易評論。但用于中國，或許不可行之。

　　其實，在各國主要經濟體國家調節國民經濟時，市場經濟國家也程度不同地經歷了前資本主義自由放任、大蕭條后凱恩斯主義刺激、戰后學習社會主義福利計劃國有調控、嚴重通貨膨脹時代貨幣主義政策興起、普遍滯脹時代供給學派減稅及改革等不同操作工具的替換。目前，絕大部分市場經濟國家，包括三五年內原社會主義體制轉軌國家，直接的計劃調節被棄用，宏觀調控是在微觀市場經濟運行基礎上，凱恩斯主義、貨幣主義和供給學派等政策交替使用，甚至組合起來操作。許多國家宏觀經濟調控工具運用，其實是各種不同學派經濟政策“或交替輪換使用、或主次相機抉擇和或混合搭配發力”的大雜燴。

　　中國體制下單一財政刺激對策的不可行概率較大

　　中國當下不能不顧其他而單一采用財政強刺激方案，原因在于：除了如人口增長低迷、勞動力供給收縮、人口老齡化，還有房地產存在泡沫等與日本當年共性的問題以外，中日經濟和解決方案之間，還有著這樣一些不同。

　　首先，日本當年總體上是市場經濟國家，中國是從計劃漸進改革向一元社會主義市場經濟邁進的國家，這是中國決定單一由政策發力，還是主要由改革發力選擇的邏輯前提。體制上有著很大的不同。在一段時間內，主要用財政刺激調節經濟的大多數樣本國家，都是“宏觀凱恩斯主義政策+基礎是微觀市場經濟體制”的組合。即使“財政借債支出扭轉替代企業及居民資產負債表修復衰退”的政策在日本實施，其政策操作與經濟體制，是這一組合的典型模式。雖然目前的宏觀經濟運行和增長，遇到了同當年日本一樣的問題。然而，中國是一個體制方面朝市場經濟漸進轉軌的國家。但是，如果照搬財政單一強刺激的方案，其組合是“純粹凱恩斯主義政策+正在轉軌中的市場經濟”場景，這與當年日本政策與體制組合的性質完全不同。

　　其次，在中國處于向市場經濟漸進轉軌過程中的邏輯前提下，問題形成及原因區別之一：日本是資產負債表硬約束下，純粹的市場投機最終導致泡沫破裂造成了資產負債表受損，其還本付息硬約束要求存大于借來修復，會造成經濟衰退。而中國一些地方政府、地方國企、國有央企，包括一些民企，無資產負債表意識，形成無資產套債務和超資產借債的行為，資產負債表軟約束催生和吹爆了泡沫，即使資產負債表破產，許多有債務方有千方百計隱匿轉移資產和逃脫債務的動機，沒有主動增收還款不借的意愿。如地方政府主要領導任期均不長，后官不理前債，也沒有完善和嚴格的借債硬約束制度。地方國企，也聽命于地方主要領導的意愿，不計資產負債表平衡，特別是城投就是借債平臺公司，能借到錢為領導任期內項目投資和GDP增長出力，就是好企業；國有央企總體債務規模較大，負債率在65%左右，審計等約束要比地方國企強，但資產凈利潤率2022年只有0.9%左右，要比民營企業低得多；而許多民企，特別是房地產等民營企業領導，也抱有投機的性質，經營上有規模為先、借款首要、盲目自信、無視風險、尾大不掉和銀行必救的投機心理、動機和行為；而國有金融機構及資本市場，也因政府背書、國企無責和賭房地產高利等體制因素，為資產負債表軟約束的地方政府和企業貸款、發債、購債和理財。

　　再次，在中國處于向市場經濟漸進轉軌過程中的邏輯前提下，問題存在的區別之二：日本當年資產價格下跌造成相當多企業和部分居民的資產負債表受損，其修復衰退時，需要財政刺激發力。中國許多企業和家庭的資產負債表中土地和房屋不動產缺失，不能藉由抵押、投資和入股等方式融資，有天然的體制禁錮流動性烏有。日本戰后實行的市場經濟體制，土地和房屋自然人和法人所有；中國土地國有和集體所有，企業使用土地和城鎮居民住宅一定年期內法人和自然人擁有使用財產權。但是，中國農村土地和住宅農民只有使用權，因不能交易定價是生產資料和生活資料，沒有價值財產權。包括城鎮中的土地，也因無償劃撥或交易，也屬于生產資料沒有市場價值。因此，從最為稀缺和最有價值的土地房屋作為資產負債表的內容看，日本是完善的。而中國農村家庭和一些企業資產負債表中，土地和房屋如此重要的資產缺失。因而，日本出現了企業和家庭的資產負債表修復，而中國緊迫的是完善經營者和居民家庭資產負債表內容和按照市場經濟要求建立起資產負債表。

　　最后，戰后日本逐步建立了較為完善的現代財政體制，對政府財政在收入來源、赤字、借債、還本付息、風險控制、支出項目、行政成本效率等有著嚴格的制度設計和各方監督約束，并且企業絕大部分是非國有的，財政一般沒有補貼。而中國財政體制程度不同地存在著軟約束、低效率、結構失衡。比如在技術研發和產業政策上財政支出不少，但高估冒算、中間漏損和騙補套利的不少。在財政支出結構方面，前者福利支出占財政總收入比例15%以上，要比后者5%左右大。在財政支出基礎設施建設、商品和服務采購對象方面前者基本是非國有企業，而后者主要集中在國有企業。我們財政赤字政策刺激計劃行政發力可能很強，但大部分在體制內公共準公共基礎設施建設和國有企業內循環，不能夠順暢地流入企業和居民分配之中，使宏觀政策刺激與市場經濟投資和消費之間脫節。

　　(本文作者介紹：東北財經大學國民經濟工程實驗室主任)