保利地產(600048)：未來三年年復合增長50%

　　華泰證券 張馳飛

　　項目儲備優勢明顯

　　公司項目儲備優勢明顯，在成功上市融資后又連續取得武漢野芷湖、廣州科學城、廣州金沙洲以及沈陽二環路地塊，目前公司共有在建、擬建開發項目39 個，總占地面積超過800 萬平方米，規劃總面積1380萬平方米，其中土地儲備的總規劃建筑面積約987 萬平方米。我們認為，平價房地產開發公司的項目儲備不僅要看數量，還要看質量，即項目的贏利前景。現在國內房地產開發公司贏利模式中的高收益的主要來源是土地的升值，即在一個項目三、四年的開發周期中，土地升值推動房價大幅上漲，從而帶來利潤水平的提高。公司地產儲備最大的亮點就是其成本較低，在目前的房價下，也能取得較高的收益。據我們了解，公司未來會按計劃穩步拿地，“等量拓展”，在開工規模不斷擴大的同時，保持土地儲備的總建筑面積在800-1000 萬平方米的水平。

　　全國布局基本完成

　　目前公司已經進入北京、上海以及重慶、沈陽、武漢等主要區域市場，戰略布局基本完成，北京、上海等地的項目在今年開始貢獻收益，公司以廣州為主要收入來源的局面有所改觀，抵抗區域風險的能力獲得加強。由于房地產的區域市場特點，全國性

開發商盡管在規模上占有一定優勢，但進入新區域市場后，仍存在打開市場的問題。公司認為，一個城市同時有3、4 個項目開盤的情況下，整體經營效率最高，而目前公司僅在廣州地區有能力達到這一水平，因此我們預計，公司短期內進入新市場可能性不大，會重點開拓已進入的城市，深挖內功，提高經營效率。而對重點城市的耐心經營，有利于公司降低營銷、管理等費用率，保持公司的高贏利水平。此外，值得注意的是，公司在長三角區域的項目儲備較為薄弱，僅有上海的十二橡樹莊園等兩個項目，由于十二橡樹莊園項目銷售很成功，市場口碑不錯，預期公司未來會借此進一步開拓上海市場。

　　開發能力將決定公司未來增長速度

　　房地產開發企業業務流程的主要包括項目前期拿地與規劃環節，項目設計、施工與交付環節，以及項目推廣銷售環節。公司大股東的背景與人脈關系對公司拿地十分有利，公司在這一方面表現出了很強的競爭力，我們有理由相信這一優勢在相當一段時間類會繼續存在。而在銷售環節，今年各地項目的熱銷，也表明公司的品牌和項目運作比較成功，我們也很欣賞公司扎根一個城市，深挖潛力的做法，隨著公司在已進入各城市市場號召力的加強，區域市場份額有望不斷擴大，開發項目的銷售前景看好。

　　與前兩者相比，項目設計、施工與交付環節有可能成為公司業績增長的短板。一方面，公司業績的增長，是直接決定于當年開發項目的結算面積的，而房地產開發有其自身的客觀規律，產能即在建面積的擴大，未來有可能產生一個瓶頸，對業務增長形成制約。公司開發項目結算面積由2003 年的約12 萬平方米增長到2005 年的約41 萬平方米，這種高增長對公司的管理資源和人力資源有極大壓力，而公司同時開工、交付樓盤的能力短期內大幅提高有限，因此受制于公司的管理資源和人力資源，未來結算面積的增長是有限的，我們預計大約為60%-70%的年增長。另一方面，雖然公司以往在廣州開發的樓盤運作順利，市場口碑不錯，隨著公司繼續大舉擴張，特別是資本市場對公司期望較高，公司難免力求高速增長，這種情況下開發項目能否保證不出現質量問題、交付順利將經受考驗。

　　業績將大幅增長

　　公司06 年保持了良好的銷售形勢，新開盤的廣州林語山莊等項目銷售非常成功，即使在宏觀調控政策出臺后的三季度，公司仍實現了簽約認購額27.95 億元，同比增長高達137%。截至三季度末，公司帳面的預收帳款逾39 億元，高出2005 年主營業務收入66%，其中大部分有望在今明兩年結算。我們對跟蹤的主要房地產開發公司三季度末的預收帳款分析顯示，公司預收帳款相對主營業務收入的排名均在前列，這意味著公司06、07 年業績大幅增長的確定度很高。

　　我們根據公司目前的項目進展和銷售狀況對公司近三年項目結算面積進行了預測，并在此基礎上預測公司06-08 年每股收益分別為1.07 元、1.849 元和2.657 元，年復合增長率達到50%以上。不過，出于對公司開發能力的顧慮，我們在預測未來結算面積時有所保留，不排除未來公司業績超出我們的預期的可能。

　　值得長期擁有

　　比較同為全國性房地產開發公司的招萬金，公司的市盈率水平相對較高，不過考慮到公司業績大幅增長的較高確定性以及項目儲備規模與質量，我們認為公司目前的股價水平基本合理。而從國際經驗來看，美國1995 年至2005 年的房地產牛市中，住宅開發類公司業績持續大幅上升，股價也有不俗表現，部分公司股價甚至最高上漲了100 多倍。我們看好中國房地產尤其是住宅市場的長期發展前景，而公司作為業內的優勢企業，必然能分享行業增長、不斷提高市場份額，因此長期而言，公司值得持有，我們給以推薦評級。

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