蘇寧電器(002024)：成長(zhǎng)依舊是主旋律

　　招商證券 胡鴻軻

　　市場(chǎng)成長(zhǎng)空間依然巨大

　　2005 年，中國(guó)“泛電子”商品的總體銷售收入已經(jīng)達(dá)到5500 億元，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，整個(gè)市場(chǎng)仍將保持15%左右的自然增長(zhǎng)。按照相關(guān)研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)的“泛家電”銷售量的數(shù)據(jù)，同時(shí)給予比較保守的單價(jià)估計(jì)，“泛家電”商品的銷售收入應(yīng)該在5500 億元左右，而《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析及決策系統(tǒng)》的數(shù)據(jù)表明，不考慮手機(jī)、計(jì)算機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品的銷售，主要家電商品的主營(yíng)收入已經(jīng)達(dá)到5000 億元以上，由此，我們判斷上述“泛家電”商品的市場(chǎng)空間對(duì)應(yīng)于上市

　　公司的財(cái)務(wù)口徑比較合理與美國(guó)市場(chǎng)相比，按照國(guó)美、蘇寧目前的市場(chǎng)的

　　美國(guó)第一大家電零售商1994 年主營(yíng)收入為30 億美元，06 年達(dá)到300 億美元(財(cái)政年度)，增長(zhǎng)了10 倍，凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)了27.6 倍，我們相信，未來(lái)10 年中國(guó)零售市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度要遠(yuǎn)快于美國(guó)1994——2006 年的增長(zhǎng)速度，那么行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀公司的成長(zhǎng)空間就不言自明。

　　蘇寧具有演進(jìn)為行業(yè)第一的潛質(zhì)

　　我們認(rèn)為短期內(nèi)(1、2 年)，中國(guó)連鎖家電行業(yè)最大型企業(yè)：國(guó)美與蘇寧誰(shuí)都不可能擠垮對(duì)手，他們之間比拼的是一種長(zhǎng)期“耐久力”，從目前的跡象看，蘇寧在戰(zhàn)略“耐久力”上略勝一籌，如果國(guó)美不積極進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，有可能會(huì)被蘇寧最終超越。企業(yè)文化決定企業(yè)戰(zhàn)略，戰(zhàn)略又決定企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)結(jié)局，我們提煉出蘇寧的企業(yè)文化是“敦行致遠(yuǎn)”，這種企業(yè)文化更側(cè)重于先期的戰(zhàn)略積累，表現(xiàn)為初期規(guī)模、盈利水平偏低，但是后勁比較足，具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力蘇寧的這種敦行致遠(yuǎn)，表現(xiàn)為長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)，盡管蘇寧保持這么快的增長(zhǎng)速度，

　　但是其絕對(duì)盈利水平仍沒(méi)有超過(guò)國(guó)美，受益于前期的厚實(shí)積累，預(yù)計(jì)2006 年，蘇寧的收入與利潤(rùn)均將超過(guò)國(guó)美。

　　外延擴(kuò)張 + 內(nèi)涵提高成業(yè)績(jī)推動(dòng)力

　　預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，公司店面數(shù)量仍將保持100 家/年以上的速度增長(zhǎng)，此外，公司尚有100 家左右的加盟店，我們認(rèn)為:自建店面的快速擴(kuò)張以及潛在的收購(gòu)加盟店，是公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的外延推動(dòng)力量。

　　目前，公司正在推進(jìn)“歸核化”管理：以信息系統(tǒng)為基礎(chǔ)，提高“適銷對(duì)路”商品的比率，以期增加綜合毛利率；以區(qū)域物流中心代替城市物流中心，通過(guò)減少分散的物流中心數(shù)量，減少運(yùn)營(yíng)成本，抑制擴(kuò)張的費(fèi)用率提高，這是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的內(nèi)涵推動(dòng)力量。

　　綜合上述分析，我們認(rèn)為公司未來(lái)幾年仍處于業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)期。

　　估值及投資策略

　　1997——2006 年，美國(guó)家電零售商BestBuy 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了8.75 倍，股價(jià)則從1997年2 月份的0.93 美元，最高漲至06 年4 月的58.55 美元(復(fù)權(quán))，最高漲幅高達(dá)62.96倍，較穩(wěn)定的漲幅也在50 倍左右，蘇寧上市至今，最高的漲幅也就10 倍。

　　按照我們保守的更新盈利預(yù)期，06—08 年公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率接近50%，蘇寧的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)模式要遠(yuǎn)優(yōu)于美國(guó)第一大家電零售商BBY1997—2000 年的增長(zhǎng)模式，按照BBY當(dāng)年的市場(chǎng)估值，我們認(rèn)為應(yīng)該給予蘇寧06 年40 倍以上的動(dòng)態(tài)市盈率。

　　由于看好公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，我們維持對(duì)公司強(qiáng)烈推薦——A 的投資評(píng)級(jí)，建議長(zhǎng)期分享公司持續(xù)高增長(zhǎng)的成果。