貴州茅臺(600519)：無法復制的壟斷壁壘

　　國都證券 王明德 等

　　根據“前面跑得最快的依然有望領跑”的規律，那些目前已是高價股的群體有可能繼續處在領漲地位，里面也最有可能冒出我們的“牛百元”，我們從高價股中挑選幾只有可能沖擊百元的品種作為“種子選手”

　　———編者

　　貴州茅臺(600519)：無法復制的壟斷壁壘

　　國都證券 王明德

　　貴州茅臺為目前兩市股價最高的品種，也是最有可能率先登上“百元股”寶座的牛股。

　　高端白酒是

　　消費升級是近年來談論頗多的話題，消費升級的內涵在此毋庸贅述。中國作為世界最大的人口大國以及增長最為強勁的經濟體，決定了消費升級將是一個可以持續數十年的重大投資主題，擁有品牌資源及壟斷優勢的優質消費品上市公司具備長期投資價值。

　　從目前國內A股上市公司總體情況看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行業，在我國經濟高成長、中產階層迅速崛起以及中國人特有的消費心理支撐下，我們分析未來10年將是奢侈品行業發展最為迅速的時期，高成長將成為這一階段奢侈品上市公司的壓倒性優勢。

　　從國際成熟股市過往經驗看，烈酒、煙草、高級飾品等奢侈品行業上市公司股價都遠遠超越同期指數。以國際烈酒巨頭帝亞吉歐(占國際烈酒市場份額30%以上)為例，最近5年在標譜指數僅上漲20%的情況下，帝亞吉歐股價上漲了約80%，超越同期指數約4倍，這還是在帝亞吉歐已經渡過了高成長階段下實現的股價漲幅。在美國股市歷史上，奢侈品行業上市公司在高成長階段的股價漲幅可以用駭人來形容，在80年代的高成長階段，美國煙草巨頭菲莫公司股價漲幅超過100倍(這一階段美國由于頒布禁酒令沒有烈酒公司上市)，而中國由于法律限制煙草公司不允許上市，因此高端白酒將是唯一可以與之類比的上市行業，這也正是俗語“煙酒不分家”的含義所在。

　　目前困擾中國股市發展的制度障礙已經解決，在未來證券市場預期明確的大發展中，奢侈品行業的估值優勢目前只是剛剛體現。

　　貴州茅臺的核心價值

　　1、品牌地位難以撼動

　　貴州茅臺的品牌地位體現在三個方面：首先，在整個高端白酒子行業范圍內，茅臺的“國酒”地位深入人心，具有極高的美譽度和消費忠誠度，在軍隊、政府、商務活動中地位特殊。其次，作為醬香型白酒的代表，目前醬香品系內只有貴州茅臺和郎酒兩個主要品牌，而郎酒的品牌實力顯然也無法與茅臺相提并論，因此貴州茅臺面臨的品系內競爭壓力極小。反觀濃香型白酒品系則云集了五糧液、瀘州老窖、劍南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批規模企業，濃香型品系內各品牌實力此消彼長，內部競爭和無形損耗相當嚴重。第三，貴州茅臺是國內白酒公司中唯一獲“綠色食品”稱號的天然優質產品，在健康消費理念漸成氣候的大環境中，茅臺的健康概念將為公司長期增長提供有力保障。

　　2、壟斷壁壘無法復制

　　茅臺的壟斷壁壘體現在兩方面：首先是產品生產方面，茅臺的生產工藝復雜，并且對周邊微生物生態環境高度依賴，加大了公司產品的稀缺性。其次是茅臺的品牌壁壘，眾所周知高端白酒頂級品牌都有著上百年甚至上千年的品牌傳承，想進入高端白酒行業絕非僅憑借資本和營銷就能解決的。因此目前階段能夠分享高端白酒行業成長盛宴的頂級品牌很難增加，茅臺作為高端白酒頂級品牌的至高點，未來成長空間廣闊。

　　長期穩定增長沒有懸念

　　貴州茅臺目前已經步入了一個非常理想的良性循環軌道：收入穩步增長、利潤不斷提升、市場占有率逐年提高，同時公司治理也不存在重大隱患，未來還存在股權激勵題材，這樣的投資標的應該說十分難得。收入增長方面，過去五年基本保持每三年翻一番的速度，而且從06年開始在產能支持下公司將進入快速發展階段，粗略測算貴州茅臺到2010年即可實現百億銷售收入。

　　資源稀缺與成長溢價造就百元牛股

　　資源稀缺：白酒只有中國才有，國酒只有茅臺一個，資源的稀缺性決定了茅臺可以給予更高的溢價，那么溢價幅度到底給多大算合理？我們認為可以用重置成本的思想作為參照，茅臺市值目前大約650億，蘇寧電器市值大約250億，設想如果我們分別投入650億和250億，能否在幾年之內再復制一個茅臺和蘇寧出來？我們認為復制一個蘇寧出來是可能的，而復制一個茅臺是絕對辦不到的，幾百年的文化傳承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的銷售勢頭，這些資源絕非僅依靠資本投入所能解決，從重置成本角度看，我們認為貴州茅臺市值1000億以下不存在泡沫。

　　成長溢價：貴州茅臺的成長潛力是巨大的，在2萬噸產能全部兌現后，我們預計2015年前保持25%以上的增長沒有問題。茅臺在赤水河沿岸已經儲備了大量土地等待開發，未來產能基本上不存在瓶頸。目前我國人均收入只有約1300美元，美國的人均收入約41000美元，我國人均消費能力只有美國的1/30，如果認可中國必將崛起的說法的話，我國人均收入達到美國的1/3應不算奢望，屆時將較目前釋放出10倍以上的購買力，茅臺這樣的主流消費品公司將成為中華崛起的主要受益者，因此用戰略眼光看，茅臺股價存在10倍以上上漲空間并非沒有可能。

　　我們認為從多種估值角度研判，貴州茅臺目前的合理估值區間應在90-100元。