小商品城(600415)：巴菲特式長期戰略持有

　　招商證券 胡鴻軻

　　公司業務由市場經營及配套、房地產、酒店、外貿商品銷售、展覽廣告等五部分構成，如果不考慮盈利不確定性較大的房地產業務，市場經營及配套的稅前利潤貢獻在95%以上，是公司的核心價值所在。

　　經過20 多年的發展，義烏已經演進為中國小商品的全球集散地，這種集散地的背后是完整的產、供、銷經濟鏈條，與義烏小商品城競爭的基本條件是完整地復制整個產業鏈條，我認為這種可能性微乎其微。

　　此外，國內、外采購客戶、義烏小商品城市場、承租商位的全國總批發商三者之間已經形成了牢固的貿易慣性，即所謂的“人氣”，這種建立在價格低廉、配套體系完善基礎上的慣性同樣難以打破。

　　總之，義烏作為中國小商品的全球集散地，具有難以逾越的進入壁壘，已經演進為缺失競爭對手的壟斷者，其將長期分享中國小商品在全球的持續增長，而攤位租金市場化進程的逐步推進，保證了公司業績的長期持續增長。

　　輻射全球的唯一稀缺渠道資源

　　距小商品城(600415)10 公里左右的東陽市正在興建一座與義烏小商品批發市場類似的大型批發市場——東陽世貿城，從小商品批發市場的運營特點看，我們前判斷：東陽世貿城構不成對義烏批發市場的競爭威脅。

　　1982 年，義烏在全國率先創辦了小商品批發市場，經過24 年的發展，國內、外的采購客戶、義烏小商品城市場、承租商位的全國總批發商三者之間已經形成了強大的貿易慣性，同時，還形成了配送、食宿、交通、信息服務等與市場經營相輔的完善配套體系。作為競爭對手，我們認為東陽世貿城既缺乏打破原有貿易慣性的足夠沖擊力，又難以在較短時期(1、2 年)形成完善的配套體系，因此，我們看淡該市場的發展前景。

　　采購客戶是貿易慣性的基石，要想打破原有的貿易慣性，關鍵在于能否在采購客戶關心的商品價格、商品品類、便利程度等核心價值要素上形成競爭優勢，如果能形成明顯的競爭優勢，那么隨著市場人氣的逐步積累，市場交易量會穩步提升，進而形成的大批量銷售就會帶來貨物采購成本的下降，商位租金以及日常運營成本等相對固定的成本得到有效分攤、降低，這會更進一步強化商品的價格優勢，最終形成良性的規模效益循環，使市場趨于不斷繁榮。

　　首先，從商品價格看，一方面，批發商品本身就屬于低毛利、高周轉、靠“走量”實現盈利的行業，一般毛利率都在5%以內，商品的價格彈性很低，這使得東陽世貿城的批發商很難將商品的價格做到更低；另一方面，義烏小商品城有近50%的商位承租批發商本身就是生產商，他們不可能給東陽世貿城供給更加低廉的商品，對于第三方供應商，他們亦不敢也可能放棄現有的能夠大批量走貨的義烏批發商，而冒險給東陽世貿城的批發商供給具有價格

競爭力的商品，如果那樣，義烏的批發商無疑會更換新的供給商，在中國整體供過于求、渠道為王的市場大格局下，這是不現實的。

　　其次，從商品品類、便利程度看，顯而易見，義烏批發市場具有明顯的競爭優勢，勿需多言。

　　最后，由于絕大多數采購客戶與商位承租批發商都是多年的熟客關系，他們之間存在著多年積累的默契，對于商品的價格、款式是否好銷、商品品質等進貨需要考慮的關鍵要素，都非常容易溝通，也就是他們之間的溝通成本非常低廉，溝通成本成為制約采購客戶更換批發商的重要壁壘。

　　綜合上述分析，我們認為：東陽世貿城在商品價格、商品品類、便利程度等關鍵因素上缺乏競爭力前提下，并沒有能力打破原有的強大貿易慣性。

　　公司價值、投資策略

　　公司的核心價值來源于市場經營及配套，不考慮

房地產及其他業務的價值，使用基于折現理論的PE 估值方法，我們認為公司價值在88 元/股左右

　　公司屬于典型的稀缺資源型

股票，業績具有明確的長期可持續增長特性，目前市價遠低于公司的內在價值，維持強烈推薦—A 投資評級，建議長期持有。

　　公司風險

　　東陽世貿城究竟是否按我們所分析的，最終不會對義烏商小商品城(600415)構成競爭威脅，存在一定的不確定性，這直接影響公司長期戰略價值，我們認為這是需要進行持續跟蹤調研的關鍵風險點，建議定期跟蹤“義烏.中國小商品指數”的景氣指數評判小商品城的景氣程度。

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