來源：中信證券

　　市場拐點(diǎn)的三大類信號仍在陸續(xù)驗(yàn)證，政策方面，三中全會改革類政策信號已明確，提振市場中長期風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期穩(wěn)內(nèi)需與穩(wěn)房價(jià)的政策有望在月末政治局會議明確，市場流動(dòng)性也已經(jīng)在逐步改善；外部方面，美國大選局勢逐漸明朗，特朗普勝選的概率相對較高，國內(nèi)自主可控和提振內(nèi)需的政策預(yù)期不斷增強(qiáng)；價(jià)格方面，內(nèi)需不足約束下信號仍需觀察，隨著三大信號繼續(xù)逐步驗(yàn)證，當(dāng)前市場流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，三季度有望進(jìn)一步迎來市場拐點(diǎn)，紅利策略將持續(xù)分化，待市場拐點(diǎn)出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長。

　　首先，三中全會順利閉幕，改革政策信號全面驗(yàn)證，向改革要發(fā)展，提振市場中長期風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場流動(dòng)性已經(jīng)在逐步改善。其次，市場對美國大選局勢日漸明朗的外部信號已有反應(yīng)，“特朗普交易”強(qiáng)化的同時(shí)，內(nèi)外因素共同催化下，國內(nèi)自主可控和提振內(nèi)需政策預(yù)期都在增強(qiáng)。再次，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)需不足在居民端顯現(xiàn)，而外需下半年亦有不確定性，價(jià)格信號依然偏弱，逆周期政策有望加快落地，關(guān)注月末政治局會議穩(wěn)內(nèi)需和穩(wěn)房價(jià)的舉措。最后，市場流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，活躍資金倉位已回落至均值以下，隨著三大信號繼續(xù)逐步驗(yàn)證，三季度有望迎來市場拐點(diǎn)，紅利策略將持續(xù)分化，待市場拐點(diǎn)出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長。

　　改革類政策信號已明確

　　提振市場中長期風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　市場流動(dòng)性已在逐步改善

　　1）三中全會明確改革預(yù)期，向改革中要發(fā)展，提振市場長期風(fēng)險(xiǎn)偏好。二十屆三中全會順利結(jié)束，中長期改革預(yù)期基本明確，會議以“進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化”為主題，系統(tǒng)部署了十四個(gè)重大領(lǐng)域改革任務(wù)，對其中部分我們學(xué)習(xí)體會如下：①會議重申“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，我們預(yù)計(jì)未來國企改革與支持民營經(jīng)濟(jì)舉措將齊頭并進(jìn)。②因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代基建、產(chǎn)業(yè)鏈安全。③教育、科技、人才是中國式現(xiàn)代化的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性支撐，重視科技教育人才體制改革。④平衡央地財(cái)政關(guān)系、落實(shí)資本市場“1+N”政策體系。⑤順應(yīng)城鄉(xiāng)融合大趨勢，破除妨礙各要素流動(dòng)制度壁壘。⑥堅(jiān)持以開放促改革，塑造有利外部環(huán)境。⑦民生領(lǐng)域關(guān)注收入分配、促進(jìn)就業(yè)、社保體系、醫(yī)藥衛(wèi)生體制、人口服務(wù)體系等內(nèi)容。⑧中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，新質(zhì)生產(chǎn)力也是綠色生產(chǎn)力。⑨短期經(jīng)濟(jì)政策要求進(jìn)一步落實(shí)已有政策，注重防范化解風(fēng)險(xiǎn)。

　　2）會后市場流動(dòng)性開始緩慢改善，先關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)主題。一方面，與過往兩屆三中全會類似，市場成交在會前萎縮后，會后已開始逐步改善，全市場成交額近10個(gè)交易日在6000億元上方企穩(wěn)，流動(dòng)性恢復(fù)是個(gè)漸進(jìn)的過程。另一方面，面對新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是供給側(cè)的重要看點(diǎn)，疊加受海外“特朗普交易”強(qiáng)化自主可控主線的預(yù)期，短期可以優(yōu)先關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代基建、產(chǎn)業(yè)鏈安全主線中有望優(yōu)先得到政策催化的部分主題。另外，結(jié)合全會公報(bào)內(nèi)容，我們認(rèn)為財(cái)稅體制改革、金融改革落實(shí)、資本市場“1+N”政策體系以及國企改革深化都是下半年值得持續(xù)關(guān)注的政策主線。

　　外部信號已有充分反應(yīng)，國內(nèi)自主

　　可控和提振內(nèi)需政策預(yù)期都在增強(qiáng)

　　1）特朗普勝選概率提升，其施政方針日趨明朗，相關(guān)交易不斷強(qiáng)化。本輪全球“特朗普交易”的整體方向仍是“減稅和債務(wù)擴(kuò)張+呼吁降息+提高關(guān)稅+控制移民”的政策組合下帶來的通脹預(yù)期抬升。首先，據(jù)polymarket預(yù)測數(shù)據(jù)，截至7月20日，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的概率為65%，而拜登僅為7%，且拜登退選概率超過70%。其次，7月中旬2024年新版美國共和黨黨綱文本發(fā)布，在整體思路上，綱領(lǐng)以“美國優(yōu)先”為主旨，強(qiáng)調(diào)“回歸常理”的保守主義立場。最后，特朗普宣布了副總統(tǒng)人選為俄亥俄州聯(lián)邦參議員JD萬斯，其主要政策主張包括提高關(guān)稅、阻止外資、降低美元匯率以保護(hù)國內(nèi)制造商、反對烏克蘭的軍事援助、支持增加能源開發(fā)等，我們預(yù)計(jì)若特朗普當(dāng)選其內(nèi)閣成員更偏鷹派、保守。

　　2）內(nèi)外因素共同催化下，國內(nèi)自主可控和提振內(nèi)需政策預(yù)期都在增強(qiáng)。首先，外部環(huán)境愈加復(fù)雜多變，特朗普對中國臺灣地區(qū)的芯片產(chǎn)業(yè)提出質(zhì)疑，且與歐洲在安全和貿(mào)易問題上或?qū)⒎制缂觿。Ｍ猱a(chǎn)業(yè)鏈不穩(wěn)定性上升。其次，若特朗普成功當(dāng)選，后續(xù)需關(guān)注關(guān)稅摩擦?xí)o我國出口帶來的影響。中信證券宏觀組測算，特朗普提出的對中國商品征收60%關(guān)稅的計(jì)劃若落地，靜態(tài)情形下簡單測算對我國出口的直接拖累將達(dá)到約2.1-2.6個(gè)百分點(diǎn)，對外貿(mào)企業(yè)盈利空間沖擊較大，將倒逼企業(yè)出海進(jìn)一步加速。最后，三中全會要求健全新型舉國體制，提升國家創(chuàng)新體系整體效能，內(nèi)外部政策共同催化，將推升國內(nèi)自主可控、提振內(nèi)需的必要性，對此A股市場也給予了積極反饋：自7月9日以來，科技自主可控相關(guān)的國產(chǎn)算力、半導(dǎo)體板塊超額收益明顯。

　　價(jià)格信號依然偏弱，關(guān)注月末

　　政治局會議穩(wěn)內(nèi)需和穩(wěn)房價(jià)的舉措

　　1）內(nèi)需不足在居民端顯現(xiàn)，外需下半年亦有不確定性。國內(nèi)二季度GDP同比增長4.7%，較前值下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行溫度下降，原因主要是“量增價(jià)減”環(huán)境對企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)缺乏激勵(lì)。內(nèi)需方面，消費(fèi)增速延續(xù)疲軟，6月社零增速進(jìn)一步下降至2.0%，較之于4~5月的平均同比增速2.8%進(jìn)一步走弱，核心原因在于地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)背景下居民收入增速有所下滑。外需方面，下半年以來不確定性在持續(xù)加大，一是全球范圍內(nèi)針對中國的貿(mào)易爭端在增加，二是經(jīng)歷“搶出口”后下半年海外的補(bǔ)庫周期可能也趨于平淡。從社融指標(biāo)對PMI、PPI的前瞻指引以及Wind一致預(yù)測凈利潤的變化趨勢來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍需逆周期政策支持，未來亦需靜待價(jià)格信號企穩(wěn)回升。

　　2）政策有望加快落地，關(guān)注月末政治局會議穩(wěn)內(nèi)需和穩(wěn)房價(jià)的舉措。三中全會提出，“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)……落實(shí)好宏觀政策，積極擴(kuò)大國內(nèi)需求”，而7月末的政治局會議對市場的基本面預(yù)期影響會更直接。首先，地產(chǎn)政策有望繼續(xù)發(fā)力，中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，房價(jià)下降的普遍性，政府性基金收入下降帶來問題的緊迫性和此前政策的有效性，共同構(gòu)成了政策繼續(xù)出臺的重要理由，7月19日北京出臺商品住房“以舊換新”活動(dòng)，力促樓市企穩(wěn)。其次，短期內(nèi)LPR報(bào)價(jià)也有望調(diào)降，為信貸回暖創(chuàng)造更適宜的政策條件，同時(shí)LPR報(bào)價(jià)機(jī)制或?qū)⒏倪M(jìn)，從而提升政策效率和市場化程度。最后，7月19日國常會提出要扎實(shí)做好下半年工作，堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新牽引性帶動(dòng)性強(qiáng)，加大政策支持力度有利于更好釋放內(nèi)需潛力，建議關(guān)注月末政治局會議穩(wěn)內(nèi)需和穩(wěn)房價(jià)的相關(guān)舉措。

　　市場流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　1）市場流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，活躍資金倉位已回落至均值以下。首先，市場成交已開始緩慢改善，7月9日之后成交額穩(wěn)定在6000億元以上。其次，“類平準(zhǔn)”資金依然在穩(wěn)定市場預(yù)期，7月9日以來，寬基指數(shù)ETF資金流入從300ETF擴(kuò)展至1000ETF，本周累計(jì)流入規(guī)模超過1000億元。其次，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，截至7月12日，樣本活躍私募的倉位已經(jīng)降至74.6%，為5月以來首次降至歷史中位數(shù)以下。再次，公募基金二季報(bào)顯示重倉股的持倉風(fēng)格依然十分進(jìn)取，在電子、通信行業(yè)的超配比例環(huán)比變化分別為2.4pcts、1.0pcts，家電、機(jī)械等景氣度行業(yè)的超配比例也在環(huán)比上升，而偏內(nèi)需的食品飲料的超配比例則環(huán)比減少2.3pcts，防御性品種的持倉已接近歷史峰值，后續(xù)需警惕出現(xiàn)擁擠度帶來的波動(dòng)。最后，本周在交易型外資連續(xù)5個(gè)交易日持續(xù)凈流出的影響下，北向資金整體轉(zhuǎn)為凈流出193億元，其中交易型外資凈流出221億元，配置型外資凈流入52億元。

　　2）三大信號繼續(xù)逐步驗(yàn)證，三季度有望進(jìn)一步迎來市場拐點(diǎn)。紅利策略將持續(xù)分化，待市場拐點(diǎn)出現(xiàn)后再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長，短期可以關(guān)注自主可控和新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)主題。具體品種方面，紅利低波類資產(chǎn)繼續(xù)關(guān)注自由現(xiàn)金回報(bào)率穩(wěn)定的水電、核電，保費(fèi)穩(wěn)定增長的財(cái)險(xiǎn)。隨著政策、價(jià)格和外部三大信號繼續(xù)逐步驗(yàn)證，三季度市場拐點(diǎn)有望明確，配置重心再轉(zhuǎn)向績優(yōu)成長，其中以滬深300為代表的績優(yōu)成長板塊具備性價(jià)比，其持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流、提升股東回報(bào)的能力也會帶來長期投資價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注銀行（資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善打開重估空間）、機(jī)械（設(shè)備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩(wěn)定、海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張和去地產(chǎn)標(biāo)簽）、電子（消費(fèi)電子、AI創(chuàng)新、半導(dǎo)體自主可控）等制造業(yè)龍頭，反腐影響充分定價(jià)后的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局）以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)龍頭公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：王若云