中信證券發布研究報告稱，當前市場處于全年第二個關鍵的做多窗口，經濟從局部復蘇到全面修復只是時間問題，宏觀環境不支持持續主題交易，主題炒作熱度短期已到極致，機構調倉帶來的增量資金效應已相當有限，預計全球流動性拐點主線和財報季業績主線將階段性接力AI主題。建議從兩個維度高切低，一是從高熱度的數字經濟板塊輪動到低熱度板塊；二是數字經濟板塊內部高估值切低估值。
中信證券主要觀點如下：
當前市場處于全年第二個關鍵的做多窗口
1）全球流動性拐點在不斷的確認，地緣環境改善明顯。美國勞動力市場緊張的問題在不斷緩解。2月職位空缺數降至993.1萬，為2021年5月之后首次低于1000萬，服務型行業的招工需求正在減弱。3月美國新增就業人口為2020年12月以來最低值，薪資增速同比增長降至4.2%，低于市場預期。當前海外市場對美聯儲的加息概率分布已接近1月底時的水平，但受制于對銀行業風險的擔憂，許多流動性敏感的風險資產價格并未回到1月末的高點，羅素2000和生物技術ETF距離當時高點分別有14.4%和20.6%的空間，定價并不充分。不過，海外銀行業風險對中國資產的負面影響有限，而全球流動性拐點對中國資產則具有積極影響。地緣環境的有利因素也在不斷積累，盡管與美國的關系依舊低迷，但中國與其他地區外交碩果頻傳。
2）國內經濟恢復預期有望在本月中旬經濟數據集中公布后繼續上修。中信證券研究部宏觀組認為，3月經濟表現相較于1~2月更優。預計2023年3月份工業增加值同比增速在6.0%左右，出口增速將在-5%左右，進口增速在-1%左右，CPI同比讀數或將落于0.9%附近。月中公布的經濟數據當中，投資、房地產和消費端的表觀增速可能超預期。投資方面，2022年增速高達20.2%的新開工項目計劃投資額在今年1季度逐漸體現，3月地方專項債新增發行5299億元，同比增長26%，對基建形成較好支撐。地產方面，由于購房活動修復和異常低基數原因，3月百強房企銷售額同比增長29.2%，30城日均商品房成交面積同比增長41.5%，地產相關投資數據下滑幅度可能明顯收窄。消費方面，由于去年低基數的影響，3月社零的表觀同比增速可能會升至10%以上。
經濟從局部復蘇到全面修復只是時間問題，宏觀環境不支持持續主題交易
1）年初至今工業環節局部偏冷是滯后性反應。從歷史經驗來看，工程機械的銷量增速通常要滯后商品房銷售2~4個季度，建材需求也基本是拿地和新開工的滯后項，工程機械、建材等領域的走弱是去年房產銷售“斷崖式”下滑的滯后反應。汽車領域數據偏弱是去年汽車購置稅優惠政策退坡疊加國六新規的影響，消費力被階段性透支的作用超過了疫后需求恢復的作用。3C電子領域，5G手機換代后，全球缺乏消費電子產品創新，這個問題在2022年以后更加明顯。此外，工業企業利潤增速大幅下滑、消費稅等稅收增速下滑和PPI的大幅回落有關。整體上看，過去兩年國內經濟是典型的工業強、消費和服務業弱，而隨著今年經濟正常化，服務業快速提振，消費逐步復蘇，一些高基數工業制造領域的經濟指標邊際轉弱屬于正常現象，不宜簡單解讀為“弱復蘇”。
2）經濟復蘇的領域會逐漸增多，全局性修復只是時間問題。從前瞻指標來看，國內前兩個月信貸投放不斷超預期，中信證券研究部銀行組根據調研情況預測，3月新增社融總額有望達到5萬億左右的水平，經濟復蘇的持續性和動能并不弱。根據中信證券研究部地產組跟蹤的數據，今年一季度，新房網簽套數同比-1.6%，降幅明顯縮窄，二手房網簽套數則同比大幅增長61.1%，一季度地產銷售的回暖對房企資產負債表改善有一定幫助，并對未來可持續投資形成支撐，目前4家披露新開工計劃的頭部企業2023年計劃新開工面積之和較2022年提升0.8%，5家披露竣工計劃的頭部企業2023年計劃竣工面積之和較2022年提升1.6%。就業優先的經濟政策導向下，中央強調大興調查研究之風，因地制宜解決結構性堵點，居民結構性失業問題或將逐步緩解，消費力和信心的恢復也只是時間問題。
3）今年不是2013~2015年經濟持續降速的特征，“弱經濟強主題”不是常態。2012年召開的黨的十八大上明確指出我國“科技創新能力不強，產業結構不合理”的問題，提出“推進經濟結構戰略性調整”，政策運行的邏輯是容忍經濟增速降級來換取結構調整和轉型。2012年起中國GDP增速連續四年下臺階，從2011年的9.6%降至2015年的7.0%，傳統順周期領域面臨持續向下修正估值的壓力。在這種政策端主動推動經濟增長降速的階段，增長屬性更為稀缺，推動了2013~2015年“弱經濟強主題”的行情。然而，2023年是經濟從深度調整走向全面修復的年份，無論是盈利恢復還是困境反轉，今年都不是缺乏增長的一年，有足夠多具備高盈利恢復彈性的領域和投資選擇，這與2013~2015年經濟持續降速的環境完全不同，“弱經濟強主題”的市場環境也不會是常態，市場也不會持續無視業績而執著于遠景主題的炒作。
主題炒作熱度短期已到極致，機構調倉帶來的增量資金效應已相當有限
1）AI相關板塊純主題炒作熱度大概率會降溫。截至4月6日，兩市融資凈買入額占全部成交的比例為9.34%，對應近5年以來81.4%分位，其中TMT板塊融資凈買入成交占比更接近歷史頂峰，TMT板塊占A股成交比例已達47.3%，也處于歷史峰值水平。復盤近3年來的行情，短期的高換手率與超漲通常會在之后出現階段性“均值回歸”，2020年以來，中信一級行業指數日漲幅超過5%的情況共有136次，此后30個交易日的平均漲幅僅為+1.49%，如果僅考慮其中日換手率超過7%的樣本，此后30個交易日的平均跌幅達到-3.46%。四月第一周，計算機和傳媒行業日均換手率分別達到8.1%和7.2%。同時，已經有19.4%的主動型公募單日實際凈值變動相較估算凈值變動偏離1個百分點以上，達到2021年下半年以來極值，反映機構也已經完成大面積調倉。從資金流上看，4月以來TMT主題ETF已累計凈贖回95.3億元。
2）機構進一步調倉帶來的增量對于AI主題的邊際影響非常有限。過去四周TMT板塊累計成交金額達到8.06萬億元，足夠實現市場上所有主觀多頭產品大范圍調倉。該行估計即便所有主觀多頭產品（包括公募及私募）對TMT板塊的持倉比例迅速提升到歷史最高水平36.6%（2015年四季度），也僅占過去4周TMT總成交額的24%。如果該行假設TMT持倉比例從17%左右上升至25%左右，則機構調倉對應也只貢獻TMT總成交的約9.8%，另外90%以上的成交來自于散戶、游資、量化以及機構自身頻繁的換倉交易。因此，在當前成交水平下，即便目前仍有部分機構愿意在AI相關板塊調整后砍掉其他板塊持倉來增配AI，其對AI板塊的邊際定價作用也非常有限，這與機構剛剛開始集中增配AI時的狀況已經完全不同。
預計全球流動性拐點主線和財報季業績，主線將階段性接力AI主題
該行建議繼續圍繞全球流動性拐點和財報季業績兩條主線布局。全球流動性拐點的確立帶來年度級別的主線，與數字經濟輪動接力，醫藥是其中有足夠市場容量的板塊，類似創新藥、醫療基建以及短期低收入未盈利的科創類企業，當下都迎來更有利于估值擴張的宏觀流動性環境，臨床管線獲批、密集學術會議以及疫后院端需求復蘇則帶來催化和基本面支撐。財報季業績則是階段性的主線，該行看好制造板塊中與基建和一帶一路出口相關的機械設備，周期板塊中的基本金屬、大煉化、磷化工，大消費板塊中的紡織服裝、烘焙零食、職業教育等，新能源板塊中的硅片、逆變器、電池片等，同時建議關注聚焦一帶一路沿線國家的出口型企業。數字經濟領域，該行建議規避AI主題炒作，關注板塊內高切低的換倉機會，尤其是傳統主營業務估值低，新業務與算力相關可以拔估值，機構配置上接受度更高的品種，如服務器、通信設備等。
風險因素：疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。
責任編輯：吳劍
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