蘇劍/文 要點：

●穩中求進，GDP增速完成“5%”左右的目標

●穩增長政策發力，制造業景氣水平提升，增速略有加快

●政策推動，社零增速或小幅上漲

●房地產產能去化進行中，投資增速繼續底部徘徊

●影響因素無重大變化，出口增速或小幅波動

●國內需求端無顯著變化，進口額增速低位前行

●暖冬食品供給增加，CPI增速低位前行

●低基數效應，工業價格降幅或繼續收窄

●地方化債開始落地，信貸規模同比少增

●信貸需求持續減少，M2同比增速回落

●美聯儲降息預期下降，人民幣匯率承壓

內容提要

第四季度，經濟恢復繼續，整體運行穩中有升。盡管當前中國面臨的外部環境依然復雜多變，但政策效應釋放，第四季度消費需求有所擴張，尤其家電等大額消費上漲顯著。綜合而言，當前經濟結構調整繼續，整體需求依然不足，經濟內生動能修復仍需加強，政策加碼效應有待進一步釋放。預計2024年第四季度GDP同比增長4.8%，較第三季度上漲0.2個百分點；2024年全年GDP增長4.8%，基本完成“5%”左右的目標。

供給端

工業增加值：雖然目前國內有效需求不足并未緩解，疊加企業生產內生動力邊際回落以及高基數的不利影響，但新一輪穩增長政策持續出臺加大對工業經濟增長的支撐力度，制造業景氣水平顯著提升，工業整體開工率保持合理適度水平，加之年底及春節前的提前生產效應，工業產出仍有支撐，預計2024年11月工業增加值同比增長5.5%，較上期加快0.1個百分點。

需求端

消費：盡管受政策推動消費走勢平穩，汽車消費持續上漲，但經濟下行壓力依然存在，居民收入增速繼續下滑，整體消費增速依然底部徘徊。預計2024年12月社會消費品零售總額同比增長4.1%，較11月上漲1.1個百分點。

投資：《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》長期利好投資，制造業投資釋放擴張信號，但外部環境依然趨緊，房地產投資承壓繼續，預計2024年1—12月固定資產投資同比增長3.3%，與1—11月持平。

出口：全球主要經濟體經濟走勢平穩，部分地區提高對華關稅，外部環境趨緊，疊加基數效應消失，預計2024年12月出口金額同比增長5.9%，較11月下降0.8個百分點。

進口：本月不存在基數效應，主要進口大宗商品價格漲跌互現，國內需求無顯著變化，房地產市場產能去化繼續，貿易壁壘高企，預計2024年12月進口金額同比增長-1.7%，較11月上漲2.2個百分點。

價格方面

CPI：盡管本月存在低基數效應，但暖冬天氣降低食品運輸成本，果蔬供給增加，疊加當前經濟下行風險猶存，居民收入增速下行，居民有效消費不足，預計2024年12月CPI同比增長0.2%，與前月持平。

PPI：本月存在低基數效應，高頻數據顯示重要原材料價格漲跌互現，疊加國內需求無明顯改變，工業生產價格同比增速繼續底部徘徊，預計2024年12月PPI同比下跌2.1%，降幅較前月收窄0.4個百分點。

貨幣金融方面

人民幣貸款：在新一輪穩增長政策發力下，尤其是當前大規模的擴張性金融政策和房地產松綁政策落地，樓市成交已經顯著回暖，信貸規模將有所支撐，但伴隨地方化債“三箭齊發”開始落地，信貸需求有所減弱，預計2024年12月新增人民幣貸款7650億元，同比少增4050億元。

M2：雖然新一輪穩增長政策的出臺，擴張性貨幣政策和房地產政策的持續松綁，加之持續下降的基數，支撐M2同比增速，但伴隨化債資金的持續落地，信貸需求有所減弱，抑制M2同比增速，預計2024年12月末M2同比增長6.9%，較上期下降0.2個百分點。

人民幣匯率：2024年美聯儲鷹派降息，美國就業增長，降低了市場對2025年1月美聯儲繼續大幅降息的預期，美元指數上漲，中美利差進一步倒掛，利空人民幣。預計2025年1月人民幣匯率在7.1～7.4區間雙向波動。

正 文

GDP部分：穩中求進，GDP增速完成“5%”左右的目標

預計2024年第四季度GDP同比增長4.8%，較第三季度上漲約0.2個百分點；全年GDP增長4.8%，穩中求進，基本達到年初設定的“5%”左右的工作目標。

從拉升因素看，四季度經濟形勢整體好于三季度時期，經濟修復繼續。供給端，7—9月工業增加值同比平均增長5.1%，而10月、11月同比則平均增長5.4%，高于三季度增速平均值。需求端，10—11月社會消費品零售總額同比增長3.9%，高于三季度的2.7%；10—11月出口額同比增長9.6%，高于三季度的6.0%。四季度前兩個月，無論是供給端的工業增加值增速還是需求端的消費和出口增速均較第三季度的月均值呈不同程度上漲。

從壓低因素看，一方面，投資增速繼續小幅下行，1—11月固定資產投資同比增長3.3%，較1—9月下降0.1個百分點；另一方面，與三季度相比，四季度基數相對較高，2023年第四季度GDP同比增長5.2%，高于2023年第三季度0.3個百分點。

綜合而言，四季度經濟走勢穩中有升，不存在大幅漲跌的狀況，政策效應釋放，消費增速小幅上漲的同時，投資增速略有下滑，疊加2023同期基數高于第三季度，預計2024年第四季度GDP同比增長4.8%，較第三季度上漲0.2個百分點，全年增長4.8%，基本完成年初“5%”左右的經濟增長目標。

工業增加值部分：穩增長政策發力，制造業景氣水平提升，增速略有加快

預計2024年12月工業增加值同比增長5.5%，較上期加快0.1個百分點。

從拉升因素看：第一，穩增長政策持續落地推動工業產出持續增長，支撐工業經濟。9月24日央行發布一攬子金融政策，包括降低存款準備金率和政策利率、降低存量房貸利率、創設新的貨幣政策工具，以及今年早期的大規模設備更新和消費品以舊換新政策效果也在逐步顯現，支撐工業產出增長。第二，制造業景氣水平提升。2024年11月制造業PMI為50.3%，連續兩月高于榮枯線，支撐工業產出。第三，2025年春節在1月下旬，工業產出可能提前加快進度生產。

從壓低因素看：第一，工業企業效益出現負增長，2024年1—10月規模以上工業企業利潤累計同比增長-4.3%，10月單月同比增速更是下降10%，一定程度抑制企業產出的內生動力。第二，去年同期基數抬升，抑制同比增速。第四，內需不足抑制工業產出動力。

綜合而言，雖然目前國內有效需求不足并未緩解，疊加企業生產內生動力邊際回落以及高基數的不利影響，但新一輪穩增長政策持續出臺加大對工業經濟增長的支撐力度，制造業景氣水平顯著提升，工業整體開工率保持合理適度水平，加之年底及春節前的提前生產效應，工業產出仍有支撐，預計2024年11月工業增加值同比增長5.5%，較上期加快0.1個百分點。

消費部分：政策推動，社零增速或小幅上漲

預計2024年12月社會消費品零售總額同比增長4.1%，較11月上漲1.1個百分點。

從拉升因素來看：第一，政策推動消費穩步增長，2024年7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，在部署下半年工作時指出，要“更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新”，要“以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”，要“把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養老、育幼、家政等消費”；2024年6月13日，發改委《關于打造消費新場景培育消費新增長點的措施》的通知，17條促消費政策培育和壯大消費新增長點，加快科技成果在消費領域應用。第二，乘聯會數據顯示，12月1—8日，乘用車市場零售50.2萬輛，同比去年12月同期增長32%，較上月同期增長11%，汽車消費繼續上漲。

從壓低因素來看：當前經濟下行壓力猶存，居民收入增速有待進一步提升。2024年上半年，全國居民人均可支配收同比增長5.4%，較一季度下滑0.8個百分點，較疫情前2019年同期下滑3.4個百分點。

綜合而言，盡管受政策推動消費走勢平穩，汽車消費持續上漲，但經濟下行壓力依然存在，居民收入增速繼續下滑，整體消費增速依然底部徘徊。預計2024年12月社會消費品零售總額同比增長4.1%，較11月上漲1.1個百分點。

投資部分：房地產產能去化進行中，投資增速繼續底部徘徊

預計2024年1—12月固定資產投資同比增長3.3%，與1—11月持平。

從拉升因素來看：工業企業升級改造，利好制造業投資。3月1日，國常會審議通過了《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，指出“堅持市場為主、政府引導，堅持鼓勵先進、淘汰落后”“推動先進產能比重持續提升”；7月30日，中央政治局會議在部署下半年工作時指出，“支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新”。受政策效應影響，1—11月設備工器具購置同比增長15.8%，高于全部投資12.5個百分點；制造業投資同比增長9.3%，高于全部投資6.0個百分點。

從壓低因素來看：第一，房地產投資仍在探底中，是拉低當前投資增速的主要因素，1—11月房地產投資同比增長-10.4%，約影響全部投資下降2.2個百分點；第二，中美博弈繼續，對華限令間接抑制投資增速上漲。繼2024年5月美國貿易代表辦公室宣布“維持特朗普政府時期對華征收的301條款關稅，同時對中國‘目標戰略產品’大幅提高關稅”后，7月、8月，歐盟、加拿大相繼對中國的電動車等商品加征關稅。。

綜合而言，《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》長期利好投資，制造業投資釋放擴張信號，但外部環境依然趨緊，房地產投資承壓繼續，預計2024年1—12月固定資產投資同比增長3.3%，與1—11月持平。

出口部分：影響因素無重大變化，出口增速或小幅波動

預計2024年12月出口金額同比增長5.9%，較11月下降0.8個百分點。

第一，主要經濟體經濟走勢平穩，外需無明顯波動。12月份，美國Markit制造業PMI初值48.3，小幅高于前值，但繼續位于榮枯線下方；歐元區制造業PMI 45.2，與前月持平，但低于5月的47.3，主要經濟體經濟下行壓力加。第二，美國、歐盟、加拿大等對華加征關稅，壁壘提高，外貿環境再度趨緊。8月，加拿大表示將對從中國進口的電動汽車、鋼鋁產品分別加征100%和25%的關稅。7月，歐盟發布公告稱，將對三家中國樣本企業比亞迪、吉利汽車和上汽集團分別加征17.4%、19.9%和37.6%的臨時關稅。

綜合而言，全球主要經濟體經濟走勢平穩，部分地區提高對華關稅，外部環境趨緊，疊加基數效應消失，預計2024年12月出口金額同比增長5.9%，較11月下降0.8個百分點。

進口部分：國內需求端無顯著變化，進口額增速低位前行

預計2024年12月進口金額同比增長-1.7%，較11月上漲2.2個百分點。

本月不存在基數效應，中國主要進口的大宗商品價格漲跌均有，對本月進口額增速不存在明顯拉升或壓低作用。2023年12月，進口額同比增長0.2%，僅較11月上漲0.8個百分點，變化較小不存在基數效應；1—11月份，全國固定資產投資同比增長3.3%，較1—10月份下降0.1個百分點，投資需求變化不大。

從壓低因素看：第一，房地產去產能繼續，黑色大宗商品需求依然低迷。1—11月份，全國房地產開發投資同比下降10.4%，房地產開發產能依然在收縮，抑制鋼鐵等大宗商品的需求，利空進口。第二，外貿摩擦繼續，技術封鎖、貿易壁壘提高，抑制中國進出口增速上漲。

綜合而言，本月不存在基數效應，主要進口大宗商品價格漲跌互現，國內需求無顯著變化，房地產市場產能去化繼續，貿易壁壘高企，預計2024年12月進口金額同比增長-1.7%，較11月上漲2.2個百分點。

CPI部分：暖冬食品供給增加，CPI增速低位前行

預計2024年12月CPI同比增長0.2%，與前月持平。

從拉升因素看：低基數效應是本月拉升因素，2023年12月CPI同比增長-0.3%，是年內次低點，對本月形成一定基數效應。從壓低因素來看，一方面，暖冬天氣降低了食品的運輸成本，果蔬的供給增加，拉低了食品價格；截至12月13日，按商務部公布的國內農副產品價格來看，蔬菜價格平均較11月呈環比負增長，而歷年同期均為同比正增長，明顯大幅低于歷年同期；另一方面，居民收入增速下行，外部環境不確定性猶在，經濟下行風險猶存，居民有效消費需求不足，抑制價格上漲。

綜合而言，盡管本月存在低基數效應，但暖冬天氣降低食品運輸成本，果蔬供給增加，疊加當前經濟下行風險猶存，居民收入增速下行，居民有效消費不足，預計2024年12月CPI同比增長0.2%，與前月持平。

PPI部分：低基數效應，工業價格降幅或繼續收窄

預計2024年12月PPI同比下跌2.1%，降幅較11月收窄0.4個百分點。

受低基數效應影響，本月PPI降幅或繼續收窄。2023年12月PPI環比下降0.3%，與2023年11月環比相同，均為環比負增長，低于第三季度各月環比增速，對本月形成低基數效應。

高頻數據方面，12月上游主要工業品價格漲跌互現。12月，石油天然氣方面，受本月原油價格走勢相對平穩，布油、美油月度期貨結算均價分別較11月環比下降0.6%、0.0%；煤炭方面，整體供需偏松，煤炭多數品種市場價較上月出現不同程度回調；化工方面，市場價格較上期整體小幅上漲；非金屬方面，水泥、玻璃價格則再現下降；黑色金屬方面，鐵礦石月均期貨結算價環比上漲；有色金屬方面，漲跌互現，鉛、鋅價格環比上漲，銅、鋁價格則環比下降；農業生產方面，尿素、硫酸鉀復合肥市場價分別環比上漲-1.6%和0.9%。

綜合而言，本月存在低基數效應，高頻數據顯示重要原材料價格漲跌互現，疊加國內需求無明顯改變，工業生產價格同比增速繼續底部徘徊，預計2024年12月PPI同比下跌2.1%，降幅較前月收窄0.4個百分點。

新增人民幣貸款：地方化債開始落地，信貸規模同比少增

預計2024年12月新增人民幣貸款7650億元，同比少增4050億元。

第一，財政政策與貨幣政策協同發力，支撐信貸需求。9月24日央行發布一攬子金融政策，如降低存款準備金率50bp和政策利率調降20bp，同時創設新的貨幣政策工具，規模達8000億元；7月25日，“大設備更新和消費品以舊換新”政策迎來進一步財政支持，國家發展改革委與財政部共同引發《關于加力支持大規模設備更新好消費品以舊換新的若干措施》的通知，統籌安排3000億左右的特別國債資金支持大設備更新與以舊換新，將加大財政政策對企業長期貸款的拉動效果。第二，樓市政策持續松綁支撐信貸。例如：9月24日央行公布降低存量房貸利率，平均降幅50bp，首套房與二套房首付比例統一為15%，3000億保障住房再貸款，支持比例從60%提升至100%；11月9日，北京取消普通住房和非普通住房標準，共同支撐信貸。高頻數據顯示，截止到2024年12月27日，30大中城市商品房成交面積累計同比上漲18.66%，顯示樓市交易回暖。第三，化債資金開始落實，信貸需求有所減弱。

綜合而言，在新一輪穩增長政策發力下，尤其是當前大規模的擴張性金融政策和房地產松綁政策落地，樓市成交已經顯著回暖，信貸規模將有所支撐，但伴隨地方化債“三箭齊發”開始落地，信貸需求有所減弱，預計2024年12月新增人民幣貸款7650億元，同比少增4050億元。

M2：信貸需求持續減少，M2同比增速回落

預計2024年12月末M2同比增長6.9%，較上期下降0.2個百分點。一是新一輪穩增長政策落地生效，支撐M2同比增速。9月24日，央行公布降低存款準備金率50bp、政策利率調降20bp、存量房貸利率50bp，同時下調二套房首付比例至15%以及創設新的貨幣政策工具。二是基數開始走低。自2023年2月末M2同比增速持續下降，一定程度支撐本月同比增速。三是地方化債資金開始落地，信貸需求減少，將抑制M2同比增速。四是預防性儲蓄存款增加，數據顯示2024年11月儲蓄存款余額增加7849.74億元，貨幣流通速度變慢，抑制M2增速。

綜合而言，雖然新一輪穩增長政策的出臺，擴張性貨幣政策和房地產政策的持續松綁，加之持續下降的基數，支撐M2同比增速，但伴隨化債資金的持續落地，信貸需求有所減弱，抑制M2同比增速，預計2024年12月末M2同比增長6.9%，較上期下降0.2個百分點。

人民幣匯率部分：美聯儲降息預期下降，人民幣匯率承壓

預計2025年1月人民幣匯率保持震蕩，震蕩區間為7.1～7.4。

第一，2024年12月，美聯儲鷹派降息，尤其是點陣圖顯示2025年利率中位數較9月份上移，疊加高于預期就業數據，降低市場對2025年降息幅度的預期。12月27日，據CME“美聯儲觀察”，美聯儲2025年1月維持利率不變的概率為87.2%，降息25個基點的概率為12.8%。第二，中美利差保持倒掛，截至12月27日，10年期美債收益率為4.62%，10年期國債收益率為1.71%，中美利差倒掛擴大，人民幣承壓。

綜合而言，2024年美聯儲鷹派降息，美國就業增長，降低了市場對2025年1月美聯儲繼續大幅降息的預期，美元指數上漲，中美利差進一步倒掛，利空人民幣。預計2025年1月人民幣匯率在7.1～7.4區間雙向波動。

北京大學國民經濟研究中心簡介：

北京大學國民經濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經濟學院。依托北京大學，重點研究領域包括中國經濟波動和經濟增長、宏觀調控理論與實踐、經濟學理論、中國經濟改革實踐、轉軌經濟理論和實踐前沿課題、政治經濟學、西方經濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數據變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經濟政策產生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉而鼓勵生育。（2）關于宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關于宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調控有度”的觀點完全一致。（4）關于中國經濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經濟增速就可以確保就業。此后不久，這一增速就成為中國政府經濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經濟研究》等雜志上發表關于供給管理的學術論文。（6）新常態研究。劉偉和蘇劍合作的論文《新常態下的中國宏觀調控》（《經濟科學》2014年第4期）是研究中國經濟新常態的第一篇學術論文。蘇劍和林衛斌還研究了發達國家的新常態。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業、最全面的方式呈現本月國內外主要宏觀經濟大事并對重點事件進行專業解讀。（2）《中國經濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經連續出版14期，是相關年度報告中連續出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經濟運行分析和預測報告。本中心定期發布關于中國宏觀經濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處于領先地位。

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