來源：華爾街見聞

　　申萬表示，利差損風險化解后，日本人身險公司在低利率時代依然實現三差的持續正向貢獻，對比來看，壓降負債成本為中國化解利差損風險的主要手段；其中，調降預定利率為壓降新增負債成本的核心抓手。

　　低利率時代，人身險公司經營面臨挑戰，“化風險”為保險行業的核心議題，利差損風險則是“化風險”的重中之重。

　　申萬宏源證券在8月16日的報告中，分析了日本利差損風險化解方案，并對比中國和日本保險處境差異分析可參考性。

　　申萬報告指出，日本化解利差損風險的主要手段包括：1）調降預定利率（核心）；2）優化產品結構（核心）；3）提升境外資產配置（核心）；4）拉長政府債久期；5）壓降運營成本；6）降低股票配置。

　　值得一提的是，利差損風險化解后，日本人身險公司在低利率時代依然實現三差的持續正向貢獻。在此過程中，險企結合老齡化趨勢下客戶需求的變化，推動產品結構向保障類傾斜，進一步鞏固死費差對利潤的正向貢獻。

　　對比來看，申萬指出，我國的優勢在于利率陡峭下行的可能性較小、人身險滲透率提升空間較大；劣勢在于利潤主要依賴利差、未富先老給需求端帶來挑戰、大幅提升境外資產配置比例的可能性有限。

　　申萬認為，壓降負債成本為我國化解利差損風險的主要手段；其中，調降預定利率為壓降新增負債成本的核心抓手，對于存量負債成本，則通過壓降萬能險結算利率、分紅險紅利實現率，以時間換空間，最終實現風險的逐步消化。

　　日本人身險公司經歷哪些挑戰？

　　上個世紀90年代初，日本經濟泡沫破裂，GDP增速顯著下行，日本邁入低利率時期，保險公司在資產端、負債端和企業經營方面均面臨壓力。

　　申萬指出：

資產端方面：

1）投資承壓：長端利率陡峭下行、股市大幅下跌、美元資產快速貶值，收益率中樞顯著下降；

2）存量資產風險暴露：貸款不良率提升、地產價格大幅下降，進一步拖累投資表現。

負債端方面，

1）保費增速走弱，戶均保單數、繳費金額及保額持續下滑；

2）保單質量顯著下降；

3）避險情緒提升，客戶需求變遷，

企業經營方面，

1）利差損風險暴露，利潤大幅下滑，

2）8家人身險公司破產，并購重組成為人身險行業主旋律。

　　日本如何化解利差損風險？

　　日本化解利差損風險的主要手段包括：1）調降預定利率（核心）；2）優化產品結構（核心）；3）提升境外資產配置（核心）；4）拉長政府債久期；5）壓降運營成本；6）降低股票配置。

　　申萬證券指出，

日本人身險公司資產配置結構大幅調整，海外證券占比顯著提升。日本人身險行業擴大了海外投資的比重，借助海外高息資產彌補本土高收益資產的匱乏。1990年日本人身險投資中境外證券占比13.07%，2021年占比升至26.57%，2022年占比階段性回落至23.8%。

海外證券配置持續貢獻超額收益。2009-2022年，日本人身險一般賬戶投資收益率均值為2.12%，同期海外證券投資收益率均值為3.33%，高于一般賬戶1.21pct；僅2017年、2019年海外證券收益率低于一般賬戶0.40pct、0.26pct，其余年份均貢獻明顯超額收益。

　　而負債端核心抓手則是，調降預定利率+優化產品結構：

持續優化產品結構，提升保障類產品及利率敏感型產品占比。人口老齡化趨勢下，死亡保險需求下降，醫療保障需求持續上升。日本健康險產品驅動了保費增長，業務占比由1985年的8%升至2015年的34%。

產品結構變化影響下，死差益部分抵消利差損。1990年到2000年初，日本人身險行業的死差收益占三差總收益的比例提升17pct（人身險公司在設計產品時采用了更加保守的生命表，死差益更高，價值率是死亡保險的2-3倍）。

　　此外，日本

　　值得一提的是，

走出利差損危機后，日本人身險公司在低利率環境下依然實現三差的持續正向貢獻。日本人身險公司將死差和費差作為利潤的主要來源，通過提升保障型產品的占比優化利潤結構，提高整個行業的財務穩定性和盈利能力，長期低利率環境下依然的穩定的盈利水平；

客戶需求變化+險企優化利潤結構影響下，構建以保障類產品為主的產品結構；

　　日本利差損化解方案的可參考性如何？

　　申萬指出，與日本對比來看：

優勢：當前態勢下我國長端利率出現陡峭下行的可能性弱；我國人身險密度、深度仍有提升空間。

受客戶需求及險企經營策略影響，2022年以來增額終身人身險接棒重疾險成為保險公司的拳頭產品，熱銷時間相對較短，且預定利率相對可控，預計存量保單利差損風險相對有限。

劣勢：出生率、死亡率雙降，人口老齡化趨勢有望提速。與日本不同的是，我國的老齡化為未富先老。利潤結構存在較大差異，利潤重度依賴利差，死費差貢獻小。

境外資金配置受金管局、外管局雙重約束，大幅提升配置比率的可能性有限。

　　申萬指出，解決利差損問題的中國方案預計壓降負債成本為主導：

由于頭部險企投資資產體量龐大，獲取超額收益的難度較大；我們認為壓降負債成本為緩解利差損風險的主要手段；其中，預計調降預定利率為核心抓手。

　　此外，調降預定利率，構建與長端利率的聯動機制。

　　申萬指出，存量負債成本管控方面，壓降結算利率、紅利實現率，以時間換空間：

結合資本市場表現，調降存量負債成本中的浮動部分。2024年3月，監管要求調降萬能險的結算利率水平、分紅險的實際分紅水平。大部分中小險企的萬能險結算利率不超過3.3%，大型險企的萬能險結算利率不超過3.1%。分紅險的實際分紅水平對照萬能險結算利率執行。

萬能險：保險公司公布的6月萬能險結算利率普遍集中在3%-3.3%區間內，不足10家機構萬能險產品結算利率達3.5%；

分紅險方面，在近30家人身險公司公布的800多款分紅型保險中，近半數產品2023年的紅利實現率低于100%。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：王許寧