21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

　　美國萬億美元高收益企業債市場，或將成為下一個風險隱患。

　　近日，美國銀行警告稱，美國大量高收益債券可能面臨違約風險。

　　美銀策略師Yuri Seliger指出，過去五年美國企業累計發行約1萬億美元的高收益債券，其中大部分是由信用評級低于投資級的企業發行。目前，約4000億美元高收益債券交易利率超過6%，處于“不良債權的前夕”，另外1500億美元高收益債券已處于“嚴重不良債權階段”，相關企業再融資借新還舊的難度非常大。

　　高盛也發布報告指出，美國企業即將撞上一堵巨大的債務墻，這些債務未來數年內陸續到期。若企業無法通過再融資“借新還舊”，將觸發一輪裁員降本潮，可能動搖美國經濟。

　　一位華爾街對沖基金經理向記者透露，圍繞高收益企業債違約率飆升，今年起華爾街一直存在巨大爭議。

　　“畢竟，美國經濟衰退的一大典型現象，就是企業高收益信用債違約率飆升。但令華爾街驚訝的是，隨著美國經濟韌性較足，美國企業高收益債券（俗稱垃圾債）的違約率始終低于以往經濟衰退期間。”他指出。

　　穆迪發布的數據顯示，截至今年二季度末，美國高收益債券違約率達到2%-2.5%，仍遠低于此前美國經濟衰退時的峰值。

　　但是，越來越多華爾街投資機構已開始未雨綢繆，他們一面減持低信用評級企業所發行的各類高收益債券，一面通過收益互換等衍生品轉嫁高收益信用債的暴雷風險。

　　這背后，是他們發現此前眾多企業都是通過發行浮動利率的垃圾債融資，隨著美聯儲大幅加息，如今他們若要通過銀行信貸市場與債券市場“再融資”，其發行年化利率或將超過10%，令企業無法承擔如此高的融資財務成本。加之硅谷銀行擠兌破產風波令眾多美國地區銀行惜貸情緒濃厚，這些企業再融資難度驟增，出現債務違約的幾率正在不斷上升。

　　惠譽發布最新報告指出，未來美國垃圾債券發行人的違約率將呈現上升趨勢，截至2023年底，在信貸環境收緊和利息支出高企的情況下，企業垃圾債違約率將上升至4.5%-5.0%之間。

　　上述華爾街對沖基金經理指出，華爾街肯定不希望高收益債違約率飆升成為美國金融市場劇烈下跌的導火索，但他們也知道，若美國經濟出現衰退，違約率上漲將不可避免，他們能做的，就是及早做好風險防范。

　　高收益債違約飆升爭議不斷

　　6月，美國風險投資家查馬斯·帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）警告稱，隨著數千億美元高收益債券到期，美國企業正在撞向債務高墻，將會導致下一輪“爆雷”破產潮。

　　前述華爾街對沖基金經理告訴記者，類似的警告，從今年起一直在華爾街此起彼伏。此前，由于市場普遍預期美聯儲大幅加息或令美國經濟快速衰退，眾多華爾街投資機構紛紛預計企業高收益率違約率將飆漲，進而押注美國高收益債券與國債利差大幅走闊。

　　但令這些投資機構失望的是，他們期待的利差走闊狀況并未出現。

　　截至7月底，美國投資級債券與高收益債券相比美國國債的利差分別僅有155個基點和569個基點，遠遠低于此前經濟衰退期間的平均利差水準——200個基點與750個基點。

　　摩根士丹利認為，當前美國企業高收益信用債違約率上升速度之所以較以往更加“溫和”，主要是受到三個因素影響。

　　一是在去年美聯儲加息周期開啟前，美國企業信用債基本面較以往更加“健康”。比如美國企業的凈杠桿率更低，利息覆蓋率更高，資產負債表的現金充足率仍處于合理區間，都令高收益債券市場的評級狀況較以往有著明顯改善。

　　二是當前逾50%美國高收益債券的評級為BB級，較2008年次貸危機爆發期間的40%明顯提升，令高收益債券相比美國國債的利差明顯走低，也提振了高收益債券的價格與市場投資信心。

　　三是企業再融資需求較以往相對下降。2022-2024年期間，美國企業的3萬億美元杠桿融資債務（包括高收益債券與杠桿貸款）只有約10%到期，令企業爆發大規模高收益債違約的幾率下降。

　　但摩根士丹利提醒說，未來12個月期間，令美國信用債市場面臨較大風暴的導火索，未必是違約率飆升，而是企業信用評級下調。

　　記者獲悉，一旦企業信用評級被下調，他們要么更難從銀行信貸市場或債券市場募資借新還舊，要么需支付更高的融資成本，令企業現金流無法覆蓋這些昂貴的利息開支，最終導致高收益債違約風險相應走高。

　　前述華爾街對沖基金經理告訴記者，面對這種狀況，越來越多華爾街投資機構已做了投資策略優化，一是減持低信用評級企業的高收益債券，尤其是那些很難獲得再融資的企業債券，二是通過買入VIX恐慌指數與收益互換衍生品產品，對沖高收益債券價格劇烈下跌風險。

　　摩根士丹利認為，投資者不應對美國信用債市場價格反彈心存“僥幸”，應關注提升相關投資組合質量并改善流動性狀況。

　　私募信貸“遠水難解近渴”？

　　值得注意的是，要在銀行惜貸與新債券發行成本大幅上升的情況下降低高收益債券違約風險，越來越多美國企業將募資對象轉向私募信貸“借新還舊”。

　　所謂私募信貸，是美國企業向PE/VC等資管機構尋求貸款期限與利率定價更靈活的貸款，這些貸款由PE/VC等資管機構發放，且貸款利率視企業經營能力與融資需求而定，存在較大的議價空間。

　　但是，為了保障私募信貸風險可控，PE/VC機構會要求企業拿出控股權或核心技術知識產權作為抵押，一旦企業無法按時還貸，PE/VC機構就能低價獲得企業控股權或核心知識產權，通過自身資本運作收回貸款本息。

　　記者獲悉，從去年美聯儲扣動加息扳機起，越來越多美國企業發現信貸環境日益收緊，紛紛尋求私募信貸，這也助長這項業務蓬勃發展。

　　PitchBook發布的最新全球私募資本募資報告指出，去年全球私募信貸資產規模突破1.4萬億美元，連續三年突破2000億美元大關。預計到2027年，私募信貸資產規模將達到2.3萬億美元。

　　目前，黑石、ICG、Barings、Ares、CVC等大型資管機構紛紛涉足私募信貸業務。

　　KKR曾在去年年中宏觀經濟展望報告指出，投資者應將部分傳統的60/40股債投資組合轉向包括私募信貸在內的另類投資，在即將到來的經濟環境中提高組合回報并降低風險。KKR建議LP逐步將私募信貸資產持有量調高至整體投資組合的10%，利用浮動利率資產以獲取更高回報。

　　但是，私募信貸能否有效解決美國企業高收益債券潛在違約風險，仍是未知數。

　　前述華爾街對沖基金經理認為，不是所有的美國企業都能獲得私募信貸“借新還舊”。具體而言，PE/VC等資管機構只會向少數成長性較高、未來業務現金流相對充足、具有較高發展前景的企業提供私募信貸，多數低信用評級且缺乏業務可持續性的企業依然被擋在門外，面臨極高的高收益債券違約風險；此外，不少美國企業主不愿稀釋股權或犧牲控股權換取私募信貸以借新換舊，導致這類信貸的覆蓋面相當有限。

　　摩根士丹利表示，那些高度依賴低端消費需求、工資漲幅壓力較大、商品物流投入成本較高的美國公司高收益債券很容易受到市場波動性影響，出現價格劇烈波動狀況，進而導致企業債券違約風險加大。

　　“現在華爾街最擔心的，是一家大型企業突然出現高收益債券違約，進而引發整個市場恐慌，成為高收益債券違約潮起的導火索。”這位華爾街對沖基金經理直言。

　　（作者：陳植 編輯：包芳鳴）

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責任編輯：周唯