在10月金融數據大幅走弱后，金融監管部門在11月召開了信貸形勢座談會、維護房地產業發展推出了金融“十六條”、并祭出房地產融資“三支箭”等舉措，但最新出爐的11月新增人民幣貸款和社會融資規模雖較10月回暖，但整體仍略低于市場預期。

　　中國人民銀行12月12日公布的數據顯示，11月新增人民幣信貸12100億，同比少增600億；社融新增1.99萬億，比上年同期少增6109億元，存量同比再降0.3個百分點至10.0%；11月末M2增速增長至12.4%，突破年內新高，遠超預期。

　　信貸結構持續不均

　　浙商證券首席經濟學家李超指出，受11月21日中國人民銀行、銀保監會召開信貸工作座談會及后續地產“十六條”落地影響，市場形成寬信用預期，因此1.21萬億的信貸數據略低于市場預期，去年同期的1.27萬億為低基數，即便如此仍然同比少增，體現疫情沖擊、信貸需求仍有待進一步修復。

　　從結構上看，企業部門中長期貸款增速持續回升，居民信貸延續同比少增。

　　申萬宏源指出，結構上來看，盡管符合預期的企業中長貸仍強、居民購房需求磨底的方向，但在兩方向間冷熱不均情形更加顯著。一方面企業中長貸新增達7367億，同比多增（3950億）規模進一步擴大，剔除基數走弱影響仍然較強，顯示保交樓“第一支箭”政策可能加快落地，同時基建投資在獲得10月專項債支持之后可能進入了年底一輪新的信貸融資小高峰；但另一方面，居民購房需求比本就比較謹慎的預期更加清淡，去杠桿熱情較高，仍是信貸改善的主要約束，11月居民中長貸僅新增2103億，同比少增達3718億，低于預期，延續10月的疲軟態勢。

　　社融方面，新增規模和增速均不及預期。

　　華泰證券指出，8、9月份委托貸款大幅增長，主要是基建資本金投放帶動，考慮到基建資本金已經基本已投放完，后續委托貸款對社融的支持預計告一段落。而11月信托貸款表現不弱，主要源于央行“16”條支持信托展期。考慮到未來幾個月信托貸款基數進一步走低，預計會繼續對社融同比形成支撐。11月企業債融資顯著下滑，成為除居民貸款外最大的拖累項，企業股權融資同樣形成拖累。11月政府債券融資較上月有所改善，主因10月底的部分專項債結存限額發行在11月計入社融口徑。

　　對于后續社融走勢，該機構認為，本輪企業中長期貸款領先于居民中長期，其邏輯在于政策驅動大于市場驅動，一定程度上也說明社融修復不具備持續性。目前居民部門去杠桿趨勢還需要時間和契機逆轉，市場化融資需求不足問題依然突出，加上政府債的基數效應和高利率對信用債融資的影響，12月社融走勢逆轉的可能性不大。

　　債市調整理財回表推升M2

　　值得一提的是，對于11月M2增速超預期反彈，市場傾向于認為，與債市大跌后理財贖回、資金從債市回流有關。

　　申萬宏源指出，11月銀行表內負債的高增既不是來源于貸款創造存款（貸款稍低于市場預期），也并非4-7月的存量留抵退稅引發的基礎貨幣直接創造存款。更為直接的原因或許是11月債券市場大幅調整引發居民部門凈值化理財遭受損失后，普遍集中贖回所導致的表外理財回表效應。從存款多增結構來看，居民存款、非銀機構存款分別同比多增高達1.5萬億和近7000億，與這一猜測應有的數據結構是非常匹配的。后續如債券市場波動率再降至正常水平，M2增速或將很快重回下降通道。

　　浙商證券則認為，11月M2增速超預期主因居民存款大幅走高及非銀存款同比多增的支撐，居民存款大增受居民消費、購房情緒持續低迷的影響，體現當前仍偏悲觀的居民預期，此外，兩者均與理財產品大量贖回有關，部分資金轉為居民儲蓄存款，部分資金流入股市，證券公司客戶保證金作為非銀存款計入M2統計，兩者共同推升M2增速，因此，預計后續影響或逐步轉弱。

　　“11月M1增速為4.6%，較10月份下滑1.2個百分點，與M2剪刀差為7.8%，剪刀差較10月份提升1.8個百分點。反映出在疫情影響下，貨幣貯藏性需求進一步提升，房地產市場銷售低迷，銀行體系存款定期化現象依然較為嚴重，實體企業經營困難壓力加大。”光大證券指出。

　　降息必要性提高？

　　在降準已落地、金融數據未出現明顯回暖的背景下，市場對接下來貨幣政策工具的使用格外關注。

　　招商證券宏觀張靜靜團隊在展望貨幣政策時指出，降息必要性提高。

　　“過去十年，央行實施降息往往面對著類似的宏觀環境：一是實體經濟信貸需求有待進一步提升；二是PPI 同比處于負區間；三是經濟增速低于某一關鍵值。當前宏觀環境跟此前三輪所處的環境有相似之處。按照央行的表述，下一步的政策邏輯依然是引導實體經濟信貸成本進一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業銀行降低負債端成本。從貨幣政策工具上來看，降息是最直接的手段。”該機構指出。

　　浙商證券則堅持當前貨幣政策首要目標將在穩增長保就業、金融穩定、匯率及國際收支間高頻切換，政策基調將在穩健略寬松及穩健中性間靈活切換的判斷，該狀態預計將延續至2023年一季度，并判斷2023年初仍有較強穩增長保就業訴求，且由于春節錯月，1月社融增速或大幅下行、存在較大概率低于10%，預計2023年初央行將有定向降準。二季度起，經濟形勢趨穩、匯率貶值壓力及國際收支失衡風險也將有所緩解，貨幣政策首要目標缺失，政策基調轉變為穩健靈活適度。

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責任編輯：李琳琳