當下，市場還沉浸在全球央行激進加息導致的股市暴跌恐慌中。然而，就當各國央行鉚足了勁大戰通脹之際，持有大量長債的英國養老金就先爆倉了。

　　這著實讓全球央行傻眼。前一秒還加息50BP，9月底英國央行立馬啟動迷你QE（量化寬松）開始入場救市。由于高通脹、大幅加息，再加之政府不合時宜的減稅財政擴張，9月底英鎊、英國國債崩盤，英國10年期債券幾天時間就從3%多點快速躥升至4.5%以上，導致持有眾多長債的養老金幾乎爆倉，導火索是衍生品和高杠桿。

　　也有觀點認為，英國可能并不是唯一一個。相比英國，日本維持低利率的時間更久，日債收益率大幅下行，但負債壓力依然存在，日本保險、養老機構對于杠桿、衍生品或有更迫切的需求。此外，仍在加息沖刺的美聯儲真的能夠義無反顧嗎？償債負擔飆升最終會導致央行轉向嗎？這一切擔憂都可能在四季度加速發酵，從而加劇全球市場波動。

　　英國養老金爆倉余波未消

　　這半年內，美聯儲將利率從0增至3.25%，英國的利率也攀升至2.25%，連負利率多年的歐元區利率也來到了1.25%。面對逼近兩位數的通脹，加息之旅遠未結束。然而，養老金爆倉的后續發酵和全球溢出效應更不容小覷。

　　此前英國首相特拉斯（LizTruss）政府一上臺就推出備受爭議的大規模減稅措施（財政惡化、加劇通脹且惠及富人），引發英鎊跳水至歷史低點，養老金瀕臨崩潰，這令民怨四起。于是，英國央行9月底承諾買進總計650億英鎊、期限超過20年的金邊債券（英國國債），降低長端收益率。

　　當時全球股市一度大漲，市場為各國央行未來都可能轉向而歡欣鼓舞，殊不知更大的風險還在發酵。

　　在英國央行堅持認為購債計劃將于本周五結束后，當地時間周三早些時候拋售加劇。北京時間10月12日21時左右，英國30年期國債收益率一度飆升至5.1%。于是，竭力應對拋售的英國央行從投資者手中購買了44億英鎊的英國國債，這是自上月進入該市場以來的最大一次干預。

　　隨后在英國央行購買債券后回落至4.7%附近，上周收于4.39%。由于波動加劇，倫敦證交所表示，從周四起，允許做市商對英國國債報價高于通常水平，直到另行通知。這種舉措非常罕見，通常只持續一天。

　　之所以英國央行如此“拼命”，原因在于養老金爆倉是“不能承受之重”。英國養老金危機與負債驅動投資策略（LDI）有關，即養老金資產端和負債端折現后的現值相匹配，該策略已使用多年，長期積累的衍生品和高杠桿成為此次危機的導火索。

　　英國的養老金中有50%是固定收益型（DB，DefinedBenefit）養老金，即未來它需支付給退休人員的退休金，是按當時承諾的金額和通脹漲幅事前定好的，不管資產端的表現如何。但由于國債收益率越來越低，DB的負債卻不變甚至在增加，當時利率不斷下行侵蝕了養老金投資國債所能獲得的收益，于是就只能逼迫養老金采用衍生工具來“對沖”。

　　但一切都有兩面性。這種對沖利率下行的工具在利率突然大幅上行時，會出現損失。在9月底發生的債市暴動下，英國養老金不得不通過出售所持國債（抵押品），來填補衍生品工具產生的虧空，結果虧空越來越大，英國央行這時只能被迫出手。

　　2019年養老金監管者報告考察了英國前600個養老金計劃，總資產約為7000億英鎊。研究發現，“名義本金計劃”下的杠桿投資總額為4985億英鎊，62%的方案持有利率掉期，占所有杠桿投資的43%，允許的杠桿倍數水平從1倍到7倍不等。7倍是一個可怕的數字，尤其是長債收益率從3%飆升到4.7%附近，其價值早已被完全侵蝕。

　　嘉盛集團資深分析師拉扎扎達（Fawad Razaqzada）對記者表示，英國央行的QE是暫時的，其重點仍是收緊貨幣政策，對抗接近兩位數的通脹率。然而，如何能“有序地結束”緊急購債計劃仍充滿變數。“交易者可能等待英國央行退出計劃，然后再次懲罰（拋售）債券和英鎊。我認為英國央行應該再延長債券購買計劃一段時間，而且不必事先設定某個具體數據為目標，這樣計劃的效果沒準會更好。”

　　于是，本周五將成為一個關鍵的時間節點，一旦英國央行如期退出迷你QE，市場或再度掀起驚濤。拉扎扎達稱：“英鎊/美元匯率無力實現反彈復蘇，現在甚至跌破幾個關鍵技術位。一旦突破1.10，下一潛在支撐位將在1.0915附近。一旦政策放松，就可能面臨英鎊/美元再度下探1.05的風險，甚至有可能跌破平價。”

　　美國仍有“美元霸權”

　　這一軒然大波開始讓市場陷入深思——下一個是誰？

　　數據顯示，英國養老金的規模近4萬億美元，位居世界第二。第一則是美國，其擁有35萬億美元的養老金。英國養老金大約有一半投資于英國國債，約2萬億美元。英國債務存量的加權平均到期期限長達15年，相比之下美國只有6~7年。

　　這種差異在于，因為英國養老金的需求（英國養老金DB的比例很高，因此需要更高的債券收益率，所以就要發更長期、但期限溢價更高的債券），但期限越長的債務，對利率越是敏感，利率稍有小幅變化，長期限的債券價值就會巨虧，這也解釋了英國國債為何最先出事。

　　相比之下，美國債券相對安全，同時，其還擁有英鎊沒有的“美元霸權”。

　　相比之下，有研究顯示，占英國GDP比例高達200%的債務，需要債務利率在經濟增長率的50%以下，才能保證債務的表面可持續性，即英國的國債實際收益率需要長期保持在1%以下才可以，而減稅之后，債務占GDP比例沖上300%，就需要國債的實際收益率常年接近于0，甚至為負。然而，面對近乎兩位數的通脹預期，負利率幾乎是不可能的。

　　某英國投行的利率策略師告訴第一財經記者：“應該是歐洲的養老金比較慘，英國加杠桿的幅度還很大，所以最早出事。北亞地區的養老金似乎都沒有瘋狂加杠桿。”

　　日本央行的堅持自有其深意

　　這其實也和亞洲地區的投資收益相對較高相關，因而無需激進加杠桿。但日本的情況值得關注。

　　日本央行是在全球加息潮下，唯一一個還堅持“收益率曲線控制”（YCC）的央行，即通過不斷買入國債來將長端國債收益率壓制在0附近。此前諸多市場人士對此表示不解，還有交易員開始押注日本央行會加息，從而不斷做空日債。即便如此，日本央行還是堅持打爆空頭。

　　如此堅持的原因在于，相比英國，日本維持低利率的時間更久，日債收益率大幅下行，但負債壓力依然存在，日本保險、養老機構對于杠桿、衍生品或有更迫切的需求。這導致日本只能堅決維持高度寬松的貨幣環境，若日本國債收益率大幅上升，上述機構大概率也會陷入死循環。

　　日本國內機構也是日本國債的穩定持有者。截至2022年3月，日本商業銀行、人壽等保險公司和養老基金持有國債（JGB）的比例分別為14.9%、20.2%和6.9%。日債在日本機構資產占比很高，以日本保險公司為例，根據日本人壽保險協會的數據，截至2022年7月末，日本人壽保險公司的管理資產超過400萬億日元，其中40.6%都分配給了日本國債。

　　所幸，相比起英國，負債驅動投資策略（LDI）在日本的使用相對少見。當年住友信托銀行的養老金咨詢部的岡本有廣曾表示，雖然LDI在英美被應用的現象，但在日本并不常見，原因包括很少有固定福利的養老金計劃，養老金負債期限太長，無法配置與其期限相對應的債券。此外，日本利率太低，進一步的債券投資看起來不是明智的策略等。

　　10年期日債收益率長期在0左右，較1990年的8%持續、較大幅度地下行，疫情前30年、40年期國債收益率也跌破1%，長期配置價值明顯下降。

　　但即便如此，為獲得更高的收益，日本機構也難免要更激進地使用杠桿、衍生品。在此背景下，日本央行只能繼續堅持大規模購債，將10年期日債利率錨定在0利率附近，否則英國面臨的死循環也會在日本上演。但后果就是，日元可能還會繼續一瀉千里。

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責任編輯：李桐