本周，美聯儲主席鮑威爾在出席國會參議院銀行委員會聽證會，就半年度貨幣政策報告做證詞陳述時表示，繼續加息是合理的，美聯儲堅定致力于讓通脹率回到2%，并認為美國經濟可以承受更緊縮的貨幣政策。當被問及美國經濟衰退問題時，鮑威爾明確承認“這當然是一種可能性”，并表示經濟衰退雖然不是預期想達到的結果，但要在堅持緊縮的政策下不出現衰退，實現美國經濟“軟著陸”，是極具挑戰性的目標。

　　通脹、衰退、“硬著陸”，每一個關鍵詞，似乎都在挑動著市場的神經。雖然隨著市場消化吸收鮑威爾在國會的證詞，美股周四有所收高，但市場對未來的預期依舊不樂觀。從8.6%到2%的過程中還將經歷什么？只能邊走邊看。

　　嚇退美股的是縮表而不是通脹？如何應對縮表沖擊，與加息有什么不同？錨定2%通脹率，美聯儲加碼緊縮是否會導致經濟硬著陸？為控通脹，犧牲經濟、股市在所不惜？A股是否能走出獨立行情？大類資產如何配置？第一財經《首席對策》專訪中銀國際證券首席經濟學家徐高。

　　徐高的主要觀點：

　　美股漲幅與通脹正相關 縮表對美股殺傷力更大

　　第一財經：徐總好，非常感謝接受我們的專訪，您最近寫的一篇文章核心觀點就是現在美股有比較明顯的下跌，您認為嚇退美股的不是通脹，而是縮表，這個結論是怎么得來的？

　　徐高：其實從歷史的經驗來看，數據上來看，美國的通脹預期與美股的漲幅之間其實是正相關的，通脹預期可以從美國國債的名義利率和真實利率之差能夠找出來。所以歷史經驗過去十幾年就是通脹預期比較高時候，美股其實漲得比較好，這是歷史的規律。它背后的道理其實就是因為股票對應的是上市公司的盈利，其實是會跟隨通脹的上行而上行的。比如物價漲得多了，上市公司賣它的產品，當然它的收入也多，利潤也高。

　　所以從這個意義上來講，這個股票它是一種通脹保值的資產。物價的上漲其實對股票價格來講不構成太大的殺傷力，無論從邏輯上來講，還是從這個數據上來看，其實都這么回事。

　　加息縮表組合拳短期內還將更猛

　　第一財經：現在機構預測接下來可能7月份再加一個75BP也不足為奇，如果加息這么大力度的話，縮表也采取同樣的力度嗎？

　　徐高：我覺得其實加息和縮表它是同步的。我們看到從今年6月份開始，美聯儲就開始縮表了，在大量的賣出長期的國債。一方面賣長期的這種名義債券，還賣出了很多長期的通脹保值的債券。美聯儲這些縮表的舉措，給美國長端利率都帶來比較明顯的上升的壓力。當然我想在這種背景下，無論是加息還是縮表，它都是應對通脹的必須要采用的手段。所以我們考慮到現在美國通脹仍然處在比較高的水平，距離它2%的通脹目標還差得很遠。所以我想恐怕接下來貨幣這種緊縮，無論是加息還是縮表都會比較猛。

　　美國還在失業和通脹間權衡 不排除犧牲經濟穩通脹

　　第一財經：我們看到現在美國最新的數據，通脹已經到8.6%了，6月份的議息會議還是堅定的把通脹預期錨定在2%，8.6%到2%這么大的一個區間，您認為最短在多長時間能完成？如果快速完成，是否會造成美國經濟的硬著陸？

　　徐高：其實對貨幣政策來講，治通脹比治通縮要容易。只要美聯儲美國政府它愿意付出代價，這個代價就是經濟的衰退，失業率的上升。只要它愿意付出代價，它可以在很快的時間里面把通脹降下來。比如說上世紀70年代，沃克爾反通脹時確實很高的，通脹很快就下來了。但是代價一定是說經濟就很差，然后失業大幅度的增加。

　　所以現在我想美國它肯定還是在失業和通脹之間要權衡，不過目前通脹畢竟比較高，而且通脹的風險應該說美國各界都充分的認識到了。所以我想接下來可能在美聯儲貨幣政策操作里面，它會把穩通脹目標放得更重一些，哪怕為了穩定通脹，把通脹降到2%目標值附近，要付出一些比如說經濟衰退的代價，我想也是在所不惜的。

　　第一財經：從25BP到75BP，美聯儲的加息對于控制通脹到底有用嗎？

　　徐高：因為其實你要考慮到過去兩年美聯儲寬松政策實在是前所未有，這個規模非常大，所以它形成一種通脹的壓力，它不是單靠一兩次加息就能夠完全給它消除掉的，所以它肯定要持續的這種貨幣的收緊。所以我想這種貨幣緊縮的政策，它的最后累積效應，我想最后會把通脹給壓下來了，因為畢竟美聯儲我想在維護通脹穩定方面，應該說這個態度還是比較堅決的。所以我們相信你加25個基點不夠，那就再多加點，一次不夠兩次，兩次不夠三次，最終是要把通脹給它摁下來的。

　　美國經濟觸頂回落跡象開始顯現

　　第一財經：美債的短端和長端收益率的曲線出現了倒掛，以我們的經驗來判斷的話，一般美債收益率出現倒掛的情況就預示著衰退的來臨，所以現在來看是否預示著美國經濟已經出現衰退的跡象？

　　徐高：我覺得其實從現在的美國經濟的數據來看，比如說看，它一些經濟景氣指標，比如PMI來看的話，應該說還處在一個比較高的水平，但是觸頂回落的跡象我覺得已經非常明顯了。再加上現在因為通脹比較高，貨幣政策在強力的收緊，我想接下來這種經濟景氣從繁榮走向衰退，我覺得應該是個大概率的事件。所以我覺得接下來應該我們再要預期到明年可能美國經濟會有一種比較溫和的衰退。

　　美聯儲可能犧牲股市控通脹

　　第一財經：您剛才也提到了，以往我們的經驗，通脹越高，美股的漲幅往往越大，從歷史規律上看，很難把現在美股的下跌歸咎到通脹上面去。是不是換句話說，美聯儲現在正在犧牲美股，甚至是經濟，在保證通脹未來處于一個下行的區間？

　　徐高：首先對貨幣政策來講，其實股票價格不是那么重。從貨幣政策來講，最重要的比如美國的貨幣政策，第一是通脹2%的目標，第二是充分的就業。所以它其實一直是在通脹和就業之間來找找平衡。那么股票價格漲或者跌其實不是很重要，除非比如說股票價格波動過大，引發整個金融體系的這種動蕩，這時候可能美聯儲會干預，但正常情況不會管它。

　　考慮到現在美股確實估值比較高，其實跟過去兩年美聯儲的這種大規模的擴表，我覺得是有直接關系的，它把利率尤其長端利率壓得比較低。那么現在美聯儲在縮表的過程中，就使得長端利率尤其是通脹保值國債，就是真實利率上的比較多。真實利率其實是直接和股票的估值掛鉤的，所以這種情況下它確實就會使得股票的估值面臨比較大的這種殺傷的壓力，所以我為什么說縮表是美股最大的這種風險。但是考慮到現在通脹比較高，美聯儲這個政策重心基本上主要放在通脹方面，所以我想即使股票下跌，那也是美聯儲它愿意為了控制通脹而付出的代價。

　　美股最熱時間已經過去

　　第一財經：這個下跌是暫時的嗎？還是說美國股市長達10年的牛市，可能就會在這一輪的貨幣政策緊縮的操作中結束了？

　　徐高：我想美國如果來看，就要把長期趨勢和短周期的這種波動給它區分開。那么我想從周期的角度來說，這輪經濟景氣的高點，包括股市的這種行情的最熱的時候，我認為大概率應該是過去了。

　　但是是不是改變趨勢，我個人的判斷來講，我覺得現在還不能說美股這種長期的趨勢就已經被打破了。因為如果我們要看到長期趨勢的這種轉變，應該要看到一些大的結構性的一些沖擊一些變化。目前來看我覺得更多還是把這一輪的股市的下跌，我認為是經濟景氣周期性的下滑，貨幣政策周期性的收緊所帶來的一個結果。

　　貨幣超發嚴重扭曲美股資產價格

　　貨幣緊縮還在前期 納斯達克還沒到抄底時刻

　　第一財經：納斯達克相對來說跌得更厲害，您認為接下來納斯達克還有機會嗎？

　　徐高：我個人覺得目前納斯達克你要說底部，我覺得可能還要再等等，為什么這么說？因為其實你會發現就過去兩年美聯儲極度寬松的貨幣政策，它把美國很多資產價格都嚴重的扭曲了。比如納斯達克，過去納斯達克其實相對主板，比如說相對標普500或者道瓊斯，它的超額漲幅是跟經濟周期是一種這種順周期的關系。就經濟好時一般來說納斯達克漲得比較多，經濟差的時候納斯達克漲得比較少。但是你會發現其實從大概2020年，因為疫情沖擊了，疫情沖擊其實經濟是不行的，2020年大概下半年開始，納斯達克就超漲標普500很多，所以過去的這種歷史經濟規律在疫情之后就被打破了。

　　我想打破的原因是因為確實美聯儲放的貨幣太多了，所以從這個意義上，你可以把納斯達克過去兩年的一種非常好的漲幅，我覺得里面至少有相當大的成分是來自于美聯儲寬松貨幣的推動。那什么時候是常態回歸結束了？我覺得現在還很難講，因為貨幣政策的收緊，現在其實我覺得還在可能一半都沒有到，還在早期。可能后期我們能看到貨幣持續的這種加息縮表，它的效果還會更充分的體現出來。所以這個時候我覺得對于這種前期因為美聯儲寬松政策而漲得比較高的價格、漲得比較多的這種資產來講，我覺得它這種后續的下跌，我覺得我們還是要再等等，不要輕言抄底。

　　縮表對美股估值形成較大壓力

　　長期真實利率迅速上升將對市場造成更大沖擊

　　第一財經：您之前也提醒了投資者要做好應對縮表沖擊的準備，具體來怎么應對？它跟應對加息的沖擊有什么不一樣嗎？

　　徐高：因為縮表這個政策它直接是賣出它的長期債券，美聯儲持有長期債券，它對長期利率的影響會比加息影響會更直接，因為加息畢竟管的是短期利率。而對股票這種資產來講，它的估值其實更多是受到長期利率的影響。

　　投資者會發現在之前過去半年加息的過程中，好像美股也沒受到太大影響。但是我提示投資者就說現在不一樣了。今年6月份以來，美國它不光是加息，它還在縮表，它還在賣出長期債券，它在賣出長期債券過程中，推動了長期利率的一個非常快速的上行，尤其長期真實利率快速上行，帶來的對股市的沖擊比前期只加息的時候是要大很多的，所以我覺得這個時候恐怕要多個心眼，要稍微謹慎一點。

　　經濟觸底支撐A股有上行趨勢 但不要奢望過高漲幅

　　第一財經：您之前的觀點認為現在全球主要的股指間它的聯動是非常的強的，包括A股在內。所以A股的股民就很無奈了，美股10年牛市A股也不是太行，然后美股不行了，還要向A股來傳導，太無奈了。

　　徐高：其實A股反過來說，它是一個比較好的避風港。因為我們的貨幣政策面臨通脹約束是很小的，所以我們的貨幣政策到現在為止都維持一個比較寬松的狀態。所以從這個角度來說，我覺得你不要指望 A股在全球股市下跌背景能夠漲非常多，但是我覺得也不用擔心說A股接下來有比較大的這種系統性的風險。所以從這個角度上，我覺得它還是一個很好的資產的避風港。

　　A股配置價值較高 黃金配置時機還沒到

　　第一財經：全球的各種不確定性沖擊之下，下半年A股將表現如何？資產配置方面是不是需要有一些調整？

　　徐高：我覺得其實我們看A股，就是說我覺得A股現在應該說配置價值還是比較高的，只不過不要對A股的下半年會帶來這種收益有過高的期待。因為全球經濟我覺得經濟景氣已經高點已經過去了，國內其實也還面臨問題，比如說疫情，可能還會有反復，房地產的壓力其實還是沒有完全的消除。

　　所以大類資產配置角度來說，我覺得現在如果看估值，國內的債券的估值是高高在上的，基本上處在歷史的高位，因為債券價格非常貴現在，而這個股票的估值應該是低于長期的均值的。所以從股債對比來看，我覺得現在應該還是股票的配置價值更好。

　　再考慮到今年二季度怎么預測，應該都大概率是今年經濟增長的底部了，三季度四季度可能比它要高一點。再加上穩增長政策，我們看到現在有很多穩增長政策高層放話，這些政策正在不斷的落地，會帶動會給經濟帶來支撐，包括給預期帶來這種一定的支撐。所以我從這些角度來看，我覺得對下半年的A股我們其實應該是比較樂觀的，它應該還是有很強的配置的價值。但是你要指望它一下漲得很快，我覺得恐怕這個環境也不支撐。

　　我覺得現在沒有到配置黃金的時候，因為黃金它雖然不再是貨幣了，但它跟貨幣政策的聯動性是非常強的。就在美聯儲收緊貨幣，導致美國利率尤其真實利率上升比較快的時候，金價會受到很強的抑制作用，所以我覺得黃金可以再等一等。

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責任編輯：李園