原標(biāo)題：獨(dú)家專訪橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐（上）：美國明年將進(jìn)入調(diào)整期，不會(huì)馬上陷入低迷

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　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 鄭青亭 北京報(bào)道

　　在新冠疫情之下，全球債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年金融危機(jī)時(shí)的情況。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，2020年全球債務(wù)達(dá)到281萬億美元，與GDP之比超過355%。2021年，全球債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，盡管經(jīng)濟(jì)增長有所反彈，但債務(wù)與GDP之比仍在歷史高位徘徊。

　　美國的“大水漫灌”將產(chǎn)生怎樣的后遺癥？要縮減債務(wù)規(guī)模，美國可以動(dòng)用哪些政策工具？一旦收緊貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)將何去何從？針對(duì)這些問題，12月16日，全球最大對(duì)沖基金橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐通過視頻接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的獨(dú)家專訪。

　　被稱為“投資界的史蒂夫·喬布斯”的達(dá)利歐，出生于紐約長島一個(gè)非常普通的中產(chǎn)階級(jí)家庭，26歲時(shí)在自己的兩居室公寓內(nèi)創(chuàng)辦了橋水。如今，橋水基金管理著1540億美元的資產(chǎn)。他在2012年入選《時(shí)代周刊》世界100位最具影響力人物，并以203億美元的財(cái)富位列2021年福布斯全球億萬富豪榜第88位。

　　達(dá)利歐曾準(zhǔn)確預(yù)測了2008年金融危機(jī)、歐債危機(jī)等多場危機(jī)。在金融危機(jī)爆發(fā)10周年之際，他將自己數(shù)十年研究債務(wù)危機(jī)的心得寫入了《債務(wù)危機(jī)》一書。在全球債務(wù)水平因新冠疫情創(chuàng)下新高之際，達(dá)利歐對(duì)典型債務(wù)周期的分析框架為理解當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢提供了思路。

　　達(dá)利歐指出，管理債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵在于決策者要知道如何運(yùn)用自身的政策工具，主要工具主要有以下四項(xiàng)：財(cái)政緊縮；債務(wù)違約/重組；央行印鈔，購買資產(chǎn)，將資金和信貸從充足的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向不足的領(lǐng)域。和諧的去杠桿應(yīng)該能均衡使用這些措施，平衡通脹性和通縮性的影響。

　　他在書中強(qiáng)調(diào)，這些措施會(huì)帶來不同的受益方和受損方，每項(xiàng)措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響延續(xù)的時(shí)間也不同。決策者因此在政治上置身于困難的境地，要做出艱難的抉擇，這使得他們即使可以很好地應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，也很少受到贊賞。

　　完美的去杠桿需要平衡通縮和通脹的力量

　　21世紀(jì)：你在《債務(wù)危機(jī)》一書中公開了你獨(dú)到的債務(wù)危機(jī)應(yīng)對(duì)原則，將債務(wù)周期分為六個(gè)階段。讓我非常直接地問一個(gè)問題：我們現(xiàn)在處于什么階段？目前的情況是否與你曾分析過的某個(gè)歷史案例相似？我們?nèi)绾问褂媚愕目蚣軄矸治霎?dāng)前美國和中國發(fā)生的問題？

　　達(dá)利歐：好的。首先，管理債務(wù)危機(jī)有不同的方法，即可能出現(xiàn)債務(wù)違約和債務(wù)被消滅。但問題是一個(gè)人的負(fù)債是另一個(gè)人的資產(chǎn)。所以當(dāng)這些債務(wù)被抹去時(shí)，也意味著資產(chǎn)被削減，它（債務(wù)周期）會(huì)變得自我強(qiáng)化。

　　第二種方法是債務(wù)重組。重組這些債務(wù)意味著將它們分?jǐn)偟揭欢螘r(shí)間內(nèi)，分?jǐn)傔€本付息或改變利率以便對(duì)其進(jìn)行管理，但它們會(huì)分散到一段時(shí)間內(nèi)。

　　第三種方法是將債務(wù)貨幣化。換句話說，就是創(chuàng)造貨幣，并用貨幣來抵消這些債務(wù)。能否做到這一點(diǎn)，很大程度上取決于債務(wù)是以本幣還是外幣計(jì)價(jià)，以及債權(quán)人主要是國內(nèi)債權(quán)人還是國外債權(quán)人。我經(jīng)歷過很多次債務(wù)調(diào)整周期。我應(yīng)該說，在大多數(shù)情況下，過程很痛苦，但很健康，盡管當(dāng)時(shí)它們看起來并不健康。

　　第四種方法是將資金和信貸從充足的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向不足的領(lǐng)域。例如，債務(wù)危機(jī)往往來自房地產(chǎn)領(lǐng)域，2007-2008年在美國就發(fā)生過這樣的情況，現(xiàn)在在中國也是這樣。有些債務(wù)可能被過度浪費(fèi)，或是為泡沫提供了資金。因此，最好對(duì)這樣的債務(wù)進(jìn)行重組，以便這些資金可以被重新更好地利用。

　　只要債務(wù)是以一國的本幣計(jì)價(jià)，則重組過程可以得到很好的處理。我在書中提供了一個(gè)關(guān)于美麗的去杠桿化的描述。換句話說，在去杠桿化的過程中，既不通貨緊縮，也不通貨膨脹，要做到這一點(diǎn)，需要平衡通縮和通脹的力量。例如，如果你拖欠債務(wù)并且造成損失，那就是通貨緊縮，因?yàn)槿藗兂鍪圪Y產(chǎn)和購買力，凈資產(chǎn)會(huì)下降。這是一種通貨緊縮的力量。如果你印鈔票并將那些可能導(dǎo)致通貨膨脹的債務(wù)貨幣化，無論是通貨膨脹還是通貨緊縮，都取決于創(chuàng)造的貨幣規(guī)模是否抵消了信貸收縮的規(guī)模。也許我說的太具技術(shù)性了，我的意思是，通過平衡這些影響，人們可以以既不通貨膨脹也不通貨緊縮，或既不造成蕭條也不造成過多刺激的方式進(jìn)行債務(wù)重組。這就是它的機(jī)制。

　　如果你使用這個(gè)模板來思考以該貨幣創(chuàng)造的貨幣和信貸總額的增加。當(dāng)消費(fèi)能力的增加超過了商品和服務(wù)的生產(chǎn)，支出增加量大于生產(chǎn)增加量，就造成了通貨膨脹。現(xiàn)在，你可以看到這種情況就發(fā)生在美國。換句話說，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，人們需要并希望將大量購買力放在人民、企業(yè)和政府手中。結(jié)果，開出了很多支票。這些支票來自何處？中央政府可以從稅收中收錢，也可以通過財(cái)政支出發(fā)錢。但在美國體制中，它不能創(chuàng)造貨幣。中央銀行可以創(chuàng)造貨幣，但它不能將貨幣發(fā)放出去并決定貨幣的去向。所以你看到中央政府產(chǎn)生了很多債務(wù)，而中央銀行印發(fā)了更多的錢，結(jié)果助長了通貨膨脹。我指的不僅僅是商品和服務(wù)的通貨膨脹，還有在投資資產(chǎn)中的通脹，因?yàn)槭盏藉X的人可以購買商品、服務(wù)或金融資產(chǎn)。

　　中國采取的更多的是平衡調(diào)整的政策，也就是沒有大水漫灌。我們看到正在調(diào)整。但在這兩種情況下，貨幣、債務(wù)都是以本幣計(jì)價(jià)的。這樣一來，它們就可以得到很好的管理，從而產(chǎn)生漂亮的去杠桿化。

　　印鈔是雙刃劍 但在政治上更容易接受

　　21世紀(jì)：考慮到美國當(dāng)前的債務(wù)水平，對(duì)美國決策者來說，現(xiàn)在要降低債務(wù)有多困難？你在書中指出，政策制定者有四個(gè)杠桿來降低債務(wù)，他們應(yīng)該正確使用這四個(gè)杠桿的組合。現(xiàn)在適合他們的工具組合是什么？

　　達(dá)利歐：挑戰(zhàn)在于是否有足夠的支出。當(dāng)沒有足夠的支出時(shí)，你要么對(duì)某一個(gè)群體征稅，以向另一個(gè)群體提供資金，要么就要印錢，所以需要進(jìn)行權(quán)衡。征稅是一件政治上很難做的事情，因?yàn)樗岩粋€(gè)群體的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)群體，沒有產(chǎn)生額外的資金。而印鈔的效果是，可以產(chǎn)生更多的產(chǎn)品。但它具有讓貨幣貶值的效果。因此，不能僅從財(cái)政角度來進(jìn)行權(quán)衡，它必須被以一種社會(huì)方式而非政治方式進(jìn)行權(quán)衡，因?yàn)椴挥“l(fā)貨幣會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果。當(dāng)創(chuàng)造出更多債務(wù)或增加印鈔時(shí)，總有某些實(shí)體會(huì)在財(cái)富轉(zhuǎn)移時(shí)付出代價(jià)，換句話說，也就是讓一些人暫時(shí)獲得了大量購買力，但這也會(huì)提高通貨膨脹率。所以，如何權(quán)衡是一個(gè)很難回答的問題，因?yàn)槔尸F(xiàn)在已經(jīng)接近零，意味著困難得多。

　　我在書中描述了三種貨幣政策，我將它們稱為“第一種貨幣政策”、“第二種貨幣政策”和“第三種貨幣政策”。在大多數(shù)情況下，“第一種貨幣政策”是首選的貨幣政策，即利率變動(dòng)的貨幣政策。當(dāng)你改變了貨幣成本時(shí)，它會(huì)影響并控制需求。但利率達(dá)到零時(shí)，就無法再通過大幅降低利率來釋放需求。于是就要采取“第二種貨幣政策”，也就是量化寬松。最常見的就是，政府、中央銀行——還有一些其他的罕見的方式——?jiǎng)?chuàng)造貨幣然后購買金融資產(chǎn)，最常見的是債券，有時(shí)是抵押貸款。這意味著它們從持有債券和金融資產(chǎn)的人那里購買資產(chǎn)，而通常情況下，我們的投資者也希望繼續(xù)持有投資資產(chǎn)。因此，這種貨幣政策通常會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)被拋售，從而導(dǎo)致投資者購買其他金融資產(chǎn)，造成金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。在發(fā)生這種情況時(shí)，這可能不會(huì)波及所有人，因?yàn)槟切┯绣X、有金融資產(chǎn)的人，可以投資于這些金融資產(chǎn)，他們的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)增加，但那些最需要資金的人可能無法從中受益。“第三種貨幣政策”，中央政府開出支票并將支票發(fā)放給它們認(rèn)為最需要的人。因此，它們以央行在推行第二種貨幣政策時(shí)不會(huì)采取的方式來指導(dǎo)支出。因此，當(dāng)它們進(jìn)入第三種貨幣政策時(shí)，政府確實(shí)將支票寄給了需要它的人，中央銀行將這種債務(wù)貨幣化。這是機(jī)制和權(quán)衡的本質(zhì)。

　　貨幣在發(fā)放時(shí)有刺激作用 在償債時(shí)有抑制作用

　　21世紀(jì)：在疫情暴發(fā)之前，你已經(jīng)警告說我們正在接近長期債務(wù)周期的尾聲。我想知道的是，疫情暴發(fā)是否改變了我們?cè)陂L期債務(wù)周期中的位置？

　　達(dá)利歐：它加速了它的進(jìn)程，你可以通過印鈔量、債務(wù)規(guī)模和貨幣創(chuàng)造量來判斷。你不能靠印錢來提高生活水平。最終，你必須提供商品和服務(wù)，這才能增加財(cái)富。這與中國的許多政策有關(guān)，這些政策的運(yùn)作方式更多是通過財(cái)政指導(dǎo)，較少采用貨幣政策。如果你使用貨幣政策，可以很容易地送錢，讓人們花更多的錢，但這是有成本的——正是因?yàn)樾刨J和債務(wù)，我們才有了這些周期。一個(gè)典型的周期是，你想通過貨幣政策刺激需求，采取了可以刺激貨幣和信用創(chuàng)造的措施，給人們更多的錢，他們會(huì)花更多的錢，但這意味著信貸是某人的資產(chǎn)。如果你用硬通貨償債，意味著今天的刺激措施可能在未來成為蕭條因素。這就是為什么在大多數(shù)周期中會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)張后放緩，經(jīng)濟(jì)衰退是受到了貨幣和信貸的創(chuàng)造或限制。中國現(xiàn)在越來越多轉(zhuǎn)向嘗試通過財(cái)政政策（我所說的財(cái)政政策包括了所有影響支出的政府政策）帶來的穩(wěn)定支出來引導(dǎo)發(fā)展，并試圖消除該周期，而不是依賴于信貸周期。

　　美國明年將進(jìn)入調(diào)整期 不會(huì)馬上陷入低迷

　　21世紀(jì)：IMF 預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)將在2021年和2022年分別增長6%和5.2%。你怎么看待美國經(jīng)濟(jì)的基本面？

　　達(dá)利歐：我們處于一個(gè)非常典型的短期債務(wù)周期中。在這個(gè)周期中，有大量的財(cái)政和貨幣刺激措施。當(dāng)經(jīng)濟(jì)暴跌時(shí)，很多支票被發(fā)放，也采取了很多刺激措施。在經(jīng)濟(jì)的高度低迷水平上，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但它正在遭遇周期性限制。換句話說，失業(yè)率低，需求高，資金充足。所以，我們正處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的第二年，正在向第三年過渡，這是擴(kuò)張的中間階段。這造成了通脹壓力上升，因?yàn)橛懈嗟呢泿藕托刨J追逐有限數(shù)量的商品和服務(wù)，生產(chǎn)限制推高了通脹水平。

　　當(dāng)產(chǎn)生更高水平的通貨膨脹時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致中央銀行收緊貨幣，然后開始減少貨幣和信貸的創(chuàng)造。你所看到的是，我們正在進(jìn)入這樣一個(gè)階段，該階段將意味著美聯(lián)儲(chǔ)購債數(shù)量減少和利率上升。這個(gè)階段通常會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，因?yàn)槟銊x了一下車，不會(huì)立即導(dǎo)致足以叫停經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求或信貸增長的減少。所以，我預(yù)計(jì)我們會(huì)開始看到政策收緊。在此之下，它會(huì)逐漸開始產(chǎn)生效果。政策將首先影響市場，然后才是對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。首先影響市場是因?yàn)樗惺袌龆挤从沉爽F(xiàn)有的利率水平。當(dāng)一項(xiàng)投資是對(duì)未來現(xiàn)金流的一次性支付時(shí)，換句話說，當(dāng)你投入了一定數(shù)量的錢，比如100美元，你會(huì)收回一定數(shù)量的美元，比如每年1%或2%的收益。市場會(huì)計(jì)算這筆資金的現(xiàn)值，這意味著當(dāng)央行查看所有付款流時(shí)，它們會(huì)根據(jù)利率進(jìn)行調(diào)整，利率越高，資產(chǎn)價(jià)格就需要越低，以提供相應(yīng)的收益。因此，當(dāng)利率上升速度超過導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下降的價(jià)格折現(xiàn)時(shí)，也會(huì)使信貸成本更高。這就是需求減少的原因。當(dāng)需求減少時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)放緩。現(xiàn)在，這是一件非常困難的事情，因?yàn)橛泻芏辔磧斶€的債務(wù)。有很多資產(chǎn)是定價(jià)的，所有流動(dòng)性資產(chǎn)都被定價(jià)得相當(dāng)高。所以，市場對(duì)利率的敏感度更高是正常的，但這就是周期。因此，我認(rèn)為2022年將是一個(gè)調(diào)整期，因?yàn)槟銊傞_始踩剎車，不會(huì)將其轉(zhuǎn)變?yōu)椴豢山邮艿牡兔浴！　?/p>

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責(zé)任編輯：劉玄逸