成立北交所，如何賦能新三板？

　　在中國日益強調金融風險防控、擴大直接融資比例的背景下，北交所不期而至，并被各方期待能成為中國版的“納斯達克”。

　　但無論是北交所倚之為基礎的新三板的飽受流動性不足之困，還是滬深交易所30年發展歷程中的跌跌撞撞、爭議不斷，都意味著北交所的組建及制度設計需除積弊、開新章，以面對國內外競爭形成自身的競爭力。

　　日前，就北交所及新三板的制度建設，《經濟觀察報》專訪北京大學金融發展研究中心主任、光華管理學院金融系原系主任劉玉珍教授。劉玉珍教授的研究領域是行為金融和市場微觀結構，她曾獲得孫冶方金融創新獎和2017年中國金融研究杰出貢獻獎，并多次受邀參與資本市場監管措施和法規的制定與咨詢，也是上海證券交易所的學術委員。

　　在她看來，如果北交所完全采用委托驅動的交易方式，那么新三板的做市商制度就需要進一步優化，以增強新三板的流動性，增加北交所的吸引力或轉板的可能性。同時，落實新三板與地方區域股權市場的協同，使其在中小企業的培育、特定產業公司的扶持、PE和VC的銜接上，能夠提供更好的服務。在不斷發掘優秀企業的過程中，能夠做更多的輔導，改善公司治理、信息披露和籌資能力，讓中小企業在新三板與區域股權交易所得到更好的金融配套服務，讓市場投資者對企業有更多的了解，而不只是讓它上市而已。“新三板如果能做到這幾點，價格形成會比較好，連帶的北交所就會相當有競爭力。”

　　此外，對于過往中國股市中小散戶為主的“錢碟型市場”交易特征、炒作殼資源、退市、熔斷機制等問題，她也給出了自己的看法。

　　|訪談|

　　流動性與投資者保護的糾結取舍

　　《經濟觀察報》：最近政府決定以新三板精選層為基礎組建北交所，但在過去的幾年里，新三板一直受到流動性不足、有價無市的困擾，甚至出現掛牌企業摘牌——2017年底，新三板掛牌企業數量達到11630家，到今年9月7日，只剩下7292家。影響資本市場交易流動性和公司估值的因素主要有哪些？新三板流動性不足的主要原因是什么？是因為投資門檻過高、需求不足么？

　　劉玉珍：為什么一個交易所需要流動性？就好像一輛汽車，沒有汽油是跑不動的。同樣，一個交易所如果沒有足夠的流動性，企業上市的意義就值得商榷——無論是員工持股、融資需求，還是增加人才招聘的吸引力、為公司分散股權，都需要交易所有充足的流動性。市場交易者的多元性、多樣性和活躍程度，決定了一個交易所成功與否。

　　首先，交易有利于股票的價格發現——像藝術品市場，如果只有一個賣方，五六個或是七八個買方，競價后的價格很容易高估或低估，造成買方或者賣方的巨大損失。也就是說，買方或賣方不夠多元的話,對投資人、尤其散戶，相當不利。因為散戶不像機構/法人那樣，有那么多的人力、時間和方法對股票價格做更好的評估。從投資者保護來講，流動性是非常重要的事情。

　　交易市場的流動性有幾個維度：深度、廣度和彈性。市場中投資人可能報價趨同，也可能報不同的買賣價格，這個報價“池子”深淺就很重要。“池子”深，不論是有利空消息還是利多消息，它都不容易被操縱，也不會因為有個人希望買的很高/賣得很低，價格就往上漲的很高/往下壓得很低——一個有深度的市場，不會輕易被擾動，價格的穩定性就會比較好。

　　廣度就是，在交易時有足夠的投資人報價在相同的價格上——試想，一個價位上如果只有一個投資人，那有深度也沒用，價格還是會暴起暴跌；而如果在一個價格上有很多的買方和賣方，那怎么下單也不會成交到一個離譜的價格，價格的波動性會比較小。

　　彈性，如果一個資本市場就像彈簧——價格彈下去馬上又蹦回來，這個市場就比較經得起風吹雨打；如果價格下跌，市場要過很久才喘息過來，那這個市場彈性就不好。

　　從流動性的角度看投資人門檻的問題：一個資本市場設置投資者門檻，有不同的考慮和取舍，由于中小散戶通常是流動性的提供者，如果讓任何想進入市場的投資者都自由進出，流動性會好一些；但在制定市場政策的時候，要考慮到中小投資者保護的問題——剛掛牌的中小公司，通常還沒有很多機構/法人的分析師對價值進行評估，這時作為一個散戶就比較難去理解、發現它真正的價格。在市場流動性低的時候，如果降低投資者門檻，政策上可能要考慮是否對投資者進行足夠的保護——很多小散戶，他未必理解這個公司，但容易聽別人怎么說、怎么做，就跟著做了，這就有可能使他未來的財富發生一些不必要的不確定性。

　　流動性與投資者保護的不同取舍，與多層次資本市場建設，我猜想是當初新三板政策設計最核心的考慮。同時，新三板的定位也更多的是從機構/法人（PE、VC）交易市場的角度去考慮，因此對個人投資者準入門檻的標準是比較高的。

　　《經濟觀察報》：為增加市場交易的活躍性和股票流動性，新三板后來引入了分層改革和做市商制度，從你的研究可以看出，這兩項舉措對增加交易、提升流動性和估值有一定的正反饋，但為何當時沒有考慮降低個人投資者準入門檻？政府宣布以新三板精選層為基礎組建北交所后，投資者門檻也只是略有下調，是否可以理解為，決策層仍然是將投資者保護作為優先事項？

　　劉玉珍：政策評估時，通常會仔細地考慮政策改變對散戶投資風險、定價效率與市場流動性的影響：例如，不同的投資準入門檻，相應可能會有多少投資者進入，其投資行為特點是什么，對市場的深度、廣度與彈性有何影響與變化。我的一些研究都發現了小散戶的行為存在不理性的現象，所以，從投資者保護來講，一個以散戶為主的市場，通常政策上除了國際市場重視的效率與流動性外，還應向投資者保護做傾斜。

　　資本市場發展總是有很多不同階段，政策推進與配套也會有不同的考慮與取舍，一個穩健的市場政策規劃與實施很重要，唯有穩健發展，不斷地創新迭代，才能建立投資人對中國市場的長期信心——這是我過去長期參與資本市場制度研究的基本心得和思路。

　　新三板應嘗試做市商增強機制

　　《經濟觀察報》：你的研究表明，做市商制度對增加交易量和公司估值是有效的，那么新三板做市商制度的潛力是否已經挖掘的很充分了？

　　劉玉珍：上市公司需不需要做市商，這是一個“雞生蛋還是蛋生雞”的問題：如果一個公司的股票沒有流動性，做市商參與的激勵很低——因為存貨風險太高了；而如果一家公司的股票流動性很好、競爭性很強，那做市商獲利的機會就少了，市場也不需要做市商做市。另外，新三板的公司要做市，就需要首先將部分股份轉讓給做市商，那轉讓的價格定在哪里？價格定的低，可以吸引做市商進來；但價格定的太低，公司股東會覺得不值得，于是這就涉及到上市公司和做市商之間的良性的定價協議。

　　如何讓做市商更好的發揮活躍流動性的作用，過去新三板在這些方面已經做了很多努力。但有些股票可能流動性本來就不高，對做市商來講，缺乏足夠的激勵去做市。因此，如果北交所完全采用委托驅動的方式，那么新三板的做市商制度就需要進一步優化，增強新三板的流動性，增加北交所的吸引力或轉板的可能性。假設北交所的制度設計與滬深交易所保持協同，那新三板可不可以在流動性增強方面做更多的努力？

　　從最小化制度改革的角度，給市場提供一定的流動性，這種做法可能比較穩健。但隨著市場改革與競爭，許多境外交易所也在不斷優化交易制度設計——除了在企業標準、IPO環節有不同層次的差異之外，交易制度的設計也可以體現不同的市場交易動機生態，創造豐富而多元的市場交易生態，可以讓投資人自行根據交易動機選擇偏好的交易所，從而促進良好的流動性競爭環境。

　　《經濟觀察報》：如果純從理論上看，在滬深交易所的交易制度之外，還可以有哪些探索空間？

　　劉玉珍：資本市場本來就有不同的交易形式，來吸引多元交易目的的國內外法人與散戶進行交易。從國際股票交易市場經驗來看，做市商制度其實是一個非常傳統而自然形成的方式，但大部分新興市場基本都是委托驅動的方式，尤其是在電腦化交易的環境下。納斯達克和紐約證券交易所，也是不同的交易機制：紐交所是以委托驅動交易為主、專業會員為輔；納斯達克則是以做市商交易為主的一個交易體系。

　　納斯達克為什么是做市商交易，因為它面向的是中小型的科技股。對科技股而言，價格發現功能特別重要——因為科技公司比較復雜，不是一般散戶容易理解、而且價格偏差也會比較大，因而價格發現特別不容易；而做市商是市場專業法人，定價能力比較強，承擔風險的能力也比較好，同時也受到市場監管，由他們來定價，兼顧了提供流動性與保護其他投資人的目的。

　　當初成立新三板，也是循著這個思路去設計。現在成立北交所，我也很期待它能賦能新三板，讓新三板更具吸引力。同時，落實新三板與地方區域股權市場的協同，使其在中小企業的培育、特定產業公司的扶持、PE和VC的銜接上，能夠提供更好的服務。在不斷發掘優秀企業的過程中，能夠做更多的輔導，改善公司治理、信息披露和籌資能力（很多小企業對公司治理、會計、合規合法、融資運作都不熟悉），讓中小企業在新三板與區域股權交易所得到更好的金融配套服務，讓市場投資者對企業有更多的了解，而不只是讓它上市而已。

　　新三板如果能做到這幾點，價格形成會比較好，連帶的北交所就會相當有競爭力——因為新三板、北交所都在北京，對其上市的企業產業更熟悉，易于對特定產業產生一定的群聚效應。

　　關于退市與炒作殼資源

　　《經濟觀察報》：在納斯達克取得成功后，很多國家都創立了本國版本的“X斯達克”，但表現突出的并不太多，為什么他們沒能復制納斯達克的成功？

　　劉玉珍：納斯達克的成功，部分源自于其成熟的公司退市制度。公司退市原因不只是股票流動性問題，更多時候與公司本身的治理、信息披露的合規性問題有關。企業因為這些原因退市，其實是對投資人、散戶提供更好的保護。所以，只要退市規則明確、配套措施完備，不一定要把退市當成一個很嚴重的事情，反而市場公不公平、流動性好不好、效率高不高，才是評估市場質量的核心關鍵——如果在一個市場上市，交易很困難、效率很低的話，企業也不會去上市。上市公司進進退退規則明確、信息透明，同時在這過程中加強投資者教育，促進投資理性，長期而言，就會促進一個良好的成熟的市場形成。

　　《經濟觀察報》：過去中國的資本市場，退市制度應有的作用發揮并不明顯，近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅3家，因而炒作殼資源的現象一度比較突出。成立北交所的消息出來后，也出現了買賣新三板殼資源的消息，如何看待這個事情？

　　劉玉珍：為什么會有殼資源？因為企業上市難，借殼上市成為快捷方式。如果企業上市比較容易，殼資源價值就不高。我們現在已經在推動注冊制，而且增加了北交所上市，從這個方向上逐步放寬上市的渠道，對殼資源就有一定的壓縮效果。另外，監管部門前一陣子對ST股票也做了很多規定，對殼資源的壓縮效果也很明顯。

　　如果純粹是炒作殼資源，當然不是好事。但是這也表明了北交所會對不少企業產生一定的吸引力。如果能夠逐步踐行注冊制，從新三板到北交所或其他交易所的轉板環節完備暢通，未來炒作殼資源這個問題就會得到一定的解決。

　　《經濟觀察報》：新三板企業與北交所以及其他交易所的轉板，你有何設想？

　　劉玉珍：未來新三板的企業，無論是轉板到北交所，還是滬深交易所，都是一個良性的過程，重要的是轉板的綠色通道要明確與暢通，新三板作為一個預備市場能更好的發揮發掘與扶持中小企業的核心功能，與地方股權交易所有更好的銜接。因為市場就是要維持一定的競爭，才可以互相促進、進步。從開放的角度，讓上市公司基于本身的需求有更多的市場選擇，可以助力不同企業長期發展。通常，一些公司也會有一些地緣上的優勢或者產業集聚的優勢——假設北交所、創業板或科創板側重扶植特定的產業或公司，自然逐步形成某種產業的公司集聚的優勢，可能就會吸引同一類型的公司到他那去上市。

　　《經濟觀察報》：在此前A股IPO核準制的框架下，企業能否實現IPO，更看重企業過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業未來的成長預期，北交所/新三板目前的相關制度規則，是否解決了這一問題？

　　劉玉珍：這是一個好問題，但也確實不容易回答。包括科創板，雖然開放了很多企業上市的標準，可是盈利能力還是大部分公司申請上市的核心指標之一。事實上，也不只是A股市場如此，包括在納斯達克，企業過去的賺錢能力，對未來的業績還是有一定的預示效果。所以，要從制度規劃上去解決這個問題，是很大的挑戰。因為企業未來業績的預期，其中存在很大的不確定性。尤其是科創產業或未來發展的重要核心產業的預期，需要專業人士的參與和決策。如果在企業上市和定價的過程中，能夠讓更多的法人有機會以公正合理的方式參與，那會對企業未來成長預期有更好的評估。

　　促進資本市場交易主體的機構化

　　《經濟觀察報》：新三板主要是流動性不足的問題，從你的研究來看，滬深股市最主要的問題是什么？

　　劉玉珍：滬深股市散戶交易很多，不缺周轉率——如果用周轉率來定義流動性，那滬深股市的流動性挺好的，但是，散戶市場是個“淺碟型市場”，因為一般的散戶在股票交易報價時，往往報在和當前市場交易價格相當接近的位置，或者很密集的聚集在可以立即成交的位置上，因為很多散戶希望立馬成交。但其實這對散戶并不有利。如果你去看機構/法人、尤其是做市商或者被動式高頻交易商，往往是掛的買（賣）單比較低（高），等在那邊，然后散戶到了這個價格，跟他交易，他就賺這個價差。“淺碟型市場”也容易導致日內震幅較大，如果散戶對盤勢估計能力較差，進行交易下單時比較沖動，可能會相對吃虧。我的研究發現，這是散戶損失的重要因素之一。

　　“淺碟型市場”在不同的散戶交易所都有類似的情況，怎么改善？未來如何降低日內與短期價格沖擊，除了目前打擊價格操縱的努力外，機構化是個好的方式——因為法人定價能力更強。投資人交易動機多樣化——包括保險、私募、公募：可能是避險動機，有的是投機或套利動機，還有可能是資產配置需求，在買賣價格的決定上會比較多元，在股票價格波動的時候，因為有不同的交易動機，就可以發現比較適合的價位時點。但是滿足不同交易動機的法人交易,還需要在交易機制設計上更優化，以避免對市場造成巨大價格壓力，尤其是市場有潛在的危機時，能夠提供適當的避險渠道，以免法人在現貨市場殺跌。豐富的交易生態兼顧了市場的流動性和穩定性，反之如果大部分是散戶交易的情況，容易受情緒影響：有時很恐慌、有時很瘋狂，機構比較不會盲從，從而不會追漲殺跌。

　　《經濟觀察報》：談到散戶市場的追漲殺跌、恐慌或盲從，中國資本市場在2015年一度引入過熔斷機制，但當時并沒有達到制度引入的預期目標，原因是什么？

　　劉玉珍：交易制度的設計，通常需要更多的配套措施。比如，漲跌幅措施好處是穩定價格，短期不會過度波動；但也有負面效果，投資人可能反而會追漲殺跌。比如漲停板是10%，漲到5%，大家就跟上去了；跌停也是這樣，本來跌幅是10%，但跌到6%、7%，很快就被打到10%，就是因為存在“引力效果”。如果大跌的原因是公司基本面變差，漲跌幅措施只是延遲市場的定價效率，本來應該是跌20%，你讓他今天跌10%，明天還是跌10%，聰明的法人往往趕在散戶前就跑掉了，所以對散戶來講，這種價格管理機制不見得對散戶有利。

　　所以，股市價格管理機制既有短期價格穩定的好處，但也有價格效率的問題，以及投資人追漲殺跌的情況。所以，制度設計需要去權衡它的好處和壞處，同時也要做不同的配套。比如，另一種價格管理機制：暫停交易（tradinghalt）的方式，可以讓大家冷卻恐慌或瘋狂的心態并及時更新市場的信息動態。投資人追漲殺跌的傾向，會進一步惡化市場流動性，所以需要在必要的時候披露更多的信息，對投資人做更多的引導，來降低投資人恐慌性追漲殺跌的壓力。例如提供市場指引的價格，或者部分的限價委托簿，可以讓交易者知道市場上發生了什么事情，避免投資人恐慌性追漲殺跌。

　　《經濟觀察報》：滬深股市的一個明顯特點是“牛短熊長”，這跟交易所的制度設計有關嗎？還是因為其他的原因？

　　劉玉珍：其中一個原因，與行為金融學的處置效應有關。因為散戶許多交易行為并不總是理性。“牛市”為什么短？因為散戶通常漲一點就賣了；一跌就套牢或者就退出市場，“熊市”就變得很長了。

　　怎么改善？第一，讓市場更加機構化，讓機構法人在市場上做一個指引價格發現的角色。第二，對投資者進行有效的“決策行為教育”，而不是科普的金融知識教育——研究指出，金融知識倡導很難有效的轉為理性交易行為。所以，我一直覺得應該更好的提升投資者的決策能力，才能更好促進居民財富積累與普惠金融建設。未來一旦投資者趨向更理性進行投資，也可以考慮降低準入門檻。

　　我國有關部門這幾年在資本市場的機構化方面做了很多努力——包括開放國際投資人、吸引養老基金等等。

　　從散戶到法人市場轉變的過程中，怎么引導散戶做更多理性投資，減少散戶的損失，是我從教以來一直努力的課題。怎么實現投資者教育從量到質的轉變、有效踐行投資者行為教育，推進投資者教育的考核與評估，促進投資者理性，仍然是未來需要努力的方向。

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責任編輯：楊亞龍