●今年以來，證券首次公開發(fā)行（IPO）審批通過率大幅提高，新股激增。在此背景下，證監(jiān)會(huì)加大對(duì)已公開發(fā)行和上市公司的信息披露的執(zhí)法力度，有利于震懾違法行為，保護(hù)投資者利益。

　　●商事公司境外業(yè)務(wù)狀況難以被境內(nèi)市場(chǎng)所調(diào)查了解。相比之下，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者能更好地了解對(duì)手的虛實(shí)。同業(yè)舉報(bào)未必是大公無私，而存在同業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)逐利因素，但客觀效果既然能除弊揭黑，就值得提倡。

　　●投資者關(guān)心的問題是雅百特虛假披露的民事賠償問題。由于證監(jiān)會(huì)最終認(rèn)定雅百特違法并做出處罰是大概率事件，所以投資者通過民事訴訟機(jī)制追責(zé)雅百特時(shí)，可以“搭便車”直接借用行政處罰結(jié)論，減輕自身舉證責(zé)任。

　　12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)江蘇雅百特科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱雅百特）涉嫌信息披露違法違規(guī)案調(diào)查、審理完畢，由于當(dāng)事人主張申辯，已進(jìn)入告知聽證程序。

　　今年以來，證券首次公開發(fā)行（IPO）審批通過率大幅提高，新股激增，甚至被一些人評(píng)為是事實(shí)上的注冊(cè)發(fā)行制開閘了。故在此背景下，證監(jiān)會(huì)加大對(duì)已公開發(fā)行和上市公司的信息披露的執(zhí)法力度，有利于震懾違法行為，保護(hù)投資者利益。

　　執(zhí)法效率提高、監(jiān)管從嚴(yán)

　　雅百特案執(zhí)法有幾個(gè)趨向值得重視。

　　一是涉及了對(duì)海外收入和利潤(rùn)項(xiàng)目的造假事實(shí)的跨境調(diào)查。

　　證監(jiān)會(huì)公告指出，雅百特于2015至2016年9月通過虛構(gòu)海外工程項(xiàng)目、虛構(gòu)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)內(nèi)貿(mào)易等手段，累計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入約5.8億元，虛增利潤(rùn)近2.6億元。據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道，這涉及的主要情形是雅百特2015年年報(bào)稱與巴基斯坦某公司簽訂木爾坦地鐵公交工程建設(shè)工程施工合同。這種發(fā)生在語言不通的境外相對(duì)落后地區(qū)的業(yè)務(wù)，很難查證，投資者一般也懷著“寧可信其有”的心態(tài)。所以早些年上市公司杭蕭鋼構(gòu)關(guān)于簽了非洲安哥拉大項(xiàng)目的傳言，立時(shí)成為了市場(chǎng)投機(jī)的題材。5月8日，在證監(jiān)會(huì)對(duì)雅百特發(fā)出處罰通知前3天，雅百特還在交易所互動(dòng)易平臺(tái)上，面對(duì)投資者質(zhì)問，多次回復(fù)稱，“公司的項(xiàng)目均經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行查驗(yàn)、核實(shí)，不存在虛構(gòu)的情況”、“公司在巴基斯坦僅承接了木爾坦地鐵公交工程”。

　　而這一回，中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查人員直接通過巴基斯坦證券交易委員會(huì)和在當(dāng)?shù)亻_展業(yè)務(wù)的中國(guó)企業(yè)中鐵一局提供的資料顯示：除中鐵一局外，沒有其他中國(guó)公司參與該工程的建設(shè)，雅百特未參與木爾坦項(xiàng)目建設(shè)。故雅百特虛假陳述的情節(jié)認(rèn)定得到了較為充分的認(rèn)定。這可謂是中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際執(zhí)法合作程度提高的重要成果。據(jù)其官方網(wǎng)站顯示，截止到2015年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)和63個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了監(jiān)管合作備忘錄，這些雙邊平臺(tái)若能像這次這樣妥善利用，將令以后的虛假陳述線索得到更好的追查，欺詐難以遁形。

　　二是調(diào)查速度大為提高。

　　本案是證監(jiān)會(huì)今年專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)第一批的案件之一。今年4月7日，雅百特收到證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書》，5月12日證監(jiān)會(huì)就調(diào)查完畢，對(duì)雅百特多名高管發(fā)出《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》。從立案調(diào)查通知書發(fā)出到處罰告知，只用了35天。同一批被調(diào)查的山東墨龍，從宣布到處罰告知也僅用了52天。相比之下，從前案件調(diào)查經(jīng)年累月并不罕見，如寶碩股份案花了8年。

　　三是證監(jiān)會(huì)依法頂格處罰可能將更為常見。

　　《證券法》第一百九十三條規(guī)定：發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，給予警告，處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。這次證監(jiān)會(huì)特別聲明擬對(duì)雅百特頂格處以60萬元罰款、對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員依法頂格處罰，同時(shí)擬對(duì)虛假信息披露主要責(zé)任人員采取終身市場(chǎng)禁入以及3到5年不等的證券市場(chǎng)禁入，并表示“繼續(xù)對(duì)各類違法行為保持高壓態(tài)勢(shì)，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。

　　《證券法》對(duì)虛假信息披露違法的罰則基本上沿用的是1998年立法時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，在今日顯得過輕，早已廣受詬病。證監(jiān)會(huì)在過去的執(zhí)法中，為了區(qū)分不同情節(jié)的違法行為，也并未一律頂格適用。但在罰則范圍整體偏低、《證券法》修訂提上議事日程多年，社會(huì)新共識(shí)已然形成的今天，除少數(shù)情節(jié)明顯較輕的披露違法情形外，適用法條時(shí)更多地趨向于當(dāng)前法定范圍的上限處罰，具有較強(qiáng)的合理性。雅百特2015年虛增利潤(rùn)占當(dāng)期利潤(rùn)總額約73%，適用頂格處罰，較為適宜。

　　重組造假成為重災(zāi)區(qū)同業(yè)舉報(bào)值得重視

　　雅百特并不是一個(gè)純粹的新發(fā)行上市公司。其在A股的前身是江蘇中聯(lián)電氣股份公司。2015年1月，中聯(lián)電氣公告《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》稱山東雅百特科技有限公司擬通過資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式借殼上市。2015年5月，這一重大資產(chǎn)重組獲得了證監(jiān)會(huì)有條件通過。同年8月，公司名稱變更，證券簡(jiǎn)稱變更為“雅百特”。

　　重組公司一般有較強(qiáng)的創(chuàng)收盈利壓力，而在本案中，關(guān)于巴基斯坦項(xiàng)目的不實(shí)陳述，也從一開始就如影隨形。2015年1月的《重大資產(chǎn)置換報(bào)告書》已然聲稱雅百特承接了木爾坦地鐵公交工程的金屬屋面圍護(hù)系統(tǒng)工程，并稱木爾坦地鐵公交工程建設(shè)工程施工合同，合同金額為3250萬美元（約合2.244億元人民幣），雖然工程進(jìn)度狀態(tài)尚為未開工，也可謂重大利好。到了2016年3月，雅百特2015年年報(bào)更是振振有詞地宣稱，已經(jīng)簽訂了如上金額的木爾坦地鐵公交工程建設(shè)工程施工合同，合同總金額為3250萬美元，已全部建造完畢。2016年5月，正在籌劃非公開發(fā)行的雅百特再次公告稱，公司抓住機(jī)遇將部分業(yè)務(wù)人員的開拓重點(diǎn)轉(zhuǎn)向毛利率更高的海外項(xiàng)目，完成了巴基斯坦木爾坦公交地鐵站項(xiàng)目，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)收入2億元，受外匯風(fēng)險(xiǎn)較高、當(dāng)?shù)丶夹g(shù)水平較低等因素影響，該項(xiàng)目的毛利率高達(dá)為74.2%。換言之，從重大資產(chǎn)重組的“零起點(diǎn)”開始，公司就嚴(yán)重涉嫌虛假陳述。借殼上市“鯉魚躍龍門”的故事令人炫目，最后卻成為一場(chǎng)泡影，令人警醒。

　　有鑒于此，2016年6月證監(jiān)會(huì)修訂了更為嚴(yán)格的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，新規(guī)增加了對(duì)上市公司原大股東的要求和借殼方的資金實(shí)力要求，借殼監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)幾乎等同于IPO。但之前幾年積累下的重組公司中隱藏的“地雷”仍然可能在今后隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)壓力加大而會(huì)出現(xiàn)“小爆發(fā)”，不可不防。

　　如前所述，商事公司境外業(yè)務(wù)狀況難以被境內(nèi)市場(chǎng)所調(diào)查了解。即便是證券分析機(jī)構(gòu)也不便前往當(dāng)?shù)赜枰院瞬椤１M管從公司財(cái)務(wù)賬簿、資金往來方面能看出些端倪，但這畢竟是一種間接手段，也會(huì)受到公司商業(yè)秘密保護(hù)等方面的限制。

　　相比之下，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者能更好地了解對(duì)手的虛實(shí)。在對(duì)手宣布接下海外大單后，同行們最能親身前往探測(cè)水深水淺。這次雅百特事發(fā)，原因之一就是上海一家屋面系統(tǒng)公司的董事長(zhǎng)向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》實(shí)名舉報(bào)的結(jié)果。雖然他的舉報(bào)未必是大公無私，而存在同業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)逐利因素，但客觀效果既然能除弊揭黑，就值得提倡。此外，值得注意的是，這位舉報(bào)的商人兼任了中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)金屬屋面技術(shù)分會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，故行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)部驅(qū)逐“害群之馬”的自我監(jiān)督、互相監(jiān)督機(jī)制也值得發(fā)掘。

　　民事賠償責(zé)任基本確定欺詐發(fā)行尚待認(rèn)定

　　除行政執(zhí)法外，另一個(gè)投資者關(guān)心的問題是雅百特虛假披露的民事賠償問題。由于證監(jiān)會(huì)最終認(rèn)定雅百特違法并做出處罰是大概率事件，所以投資者通過民事訴訟機(jī)制追責(zé)雅百特時(shí)，可以“搭便車”直接借用行政處罰結(jié)論，減輕自身舉證責(zé)任。事實(shí)上，按照現(xiàn)行的司法制度如最高法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，證券虛假陳述民事賠償案件的受理本身要以有效行政處罰等為前置條件，而且實(shí)踐中往往會(huì)等待兩年訴訟時(shí)效期限屆滿、不會(huì)有新的原告浮現(xiàn)時(shí)再一并開庭。所以投資者不妨繼續(xù)耐心等待。

　　值得提及的是本案是否構(gòu)成欺詐發(fā)行。按照證監(jiān)會(huì)的說法，雅百特虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)在上市后發(fā)布的2015年年報(bào)、2016年半年報(bào)以及2016年三季報(bào)中，而非2015年1月關(guān)于重組和發(fā)行股份的報(bào)告書中，故而屬于二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)信息披露不實(shí)，法律會(huì)認(rèn)定受損投資者是上述定期報(bào)告發(fā)布后買入、信息更正報(bào)告發(fā)布后再賣出的交易者，而非一級(jí)市場(chǎng)直接認(rèn)購(gòu)的投資者。那《重大資產(chǎn)置換報(bào)告書》中提及簽訂的巴基斯坦地鐵公交工程合同之事如何認(rèn)識(shí)，監(jiān)管者需要給個(gè)界定。

　　（作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授）