本刊特約作者 Nekk／文

　　東阿阿膠（000423.SZ）近期股價一度突破60元，動態估值超過20倍。結合2016年半年報，我感覺其已經進入明顯的風險區。

　　由于阿膠塊和阿膠漿都在母公司，我們直接看母公司的財務數據。營業收入實現21.1億元，僅增加1億元左右，扣除投資收益的母公司利潤同比增長9.6%。

　　阿膠漿上半年營收大約增長40%，2015年全年約10億元出頭，假設2015年上半年營收達3億-4億元，那2016年半年報至少應有1億多元的收入增長。而這就說明阿膠塊上半年收入是略有下滑的，再考慮到2015年11月份阿膠塊提價15%已經完全執行，意味著阿膠塊上半年銷量下降幅度在15%-20%之間。

　　這已經不是阿膠塊銷售的第一次下滑。盡管公司對阿膠塊銷量的說法一直很模糊，但從2015年年報推算，銷量下滑約20%。因為2014年1月和9月分別提價19%和53%，累計提價達到了82%。

　　此外，公司應收款和應收票據激增。母公司的應收款從2015年同期的1.2億元增加到目前的2億元，應收票據從2.1億元增加到5億元，說明公司在放寬經銷商賬期，以換取經銷商更積極的進貨。當然這也有可能和阿膠漿推廣有一定關系，但漿的需求還不錯，主要應該還是阿膠塊的原因。

　　同時，母公司存貨進一步激增，從2015年同期的5.5億元增加到13億元，主要增加的是原材料（合并報表顯示增加了5億元），可以推算出在產品和產成品大約增加了2億多元，說明銷售不暢。

　　有人認為，管理層和大股東華潤增持了這么多，半年報是不是藏了利潤。從報表上看，并沒有藏利潤的體現，應收款等指標都顯示還在往渠道壓貨。遞延所得稅還略有下降，其中暫時性差異的預提費用下降了約3000萬元。

　　事實上，華潤醫藥已經遞交了上市申請，最近高盛開始邀請客戶到華潤醫藥各個子公司調研，這時候放利潤反而更合情合理。

　　過去，東阿阿膠的增長一直依靠提價，我擔心已經過了合適的均衡點。短期看，提價周期內，渠道和終端都有囤貨的意愿。但一旦超過市場均衡點，價格沒法再提升甚至需要降價的時候，會導致短期渠道庫存出清，短期業績震蕩。而對經銷商的傷害也需要時間去恢復。

　　長期看，阿膠并不是一個奢侈品，也不是剛需。過高的定價其實是在把原來的消費群體推向競爭對手或者是其他競爭品種，長期而言會傷害這個品類的生命力和自毀護城河。此外，單純靠提價的戰略也使得管理層沒法沉下心來做經營。三四年前去公司見管理層的時候，我們一直提議要把阿膠漿做起來，單品有20億-30億元的空間，但無奈盈利占比小，利潤低，公司一直缺乏動力。

　　如果說幾年前阿膠價格是價值回歸，近一兩年就已經是發燒了。2010年阿膠（1kg）終端價大約是800元，茅臺也是800元左右，2012年茅臺漲到2000元，但很快回歸到800多元，最近才恢復到1000元左右。而今天，阿膠的終端指導價已經到了4500多元。

　　一個消費品是不是能夠單單靠提價來成長？我表示懷疑。至少在一個估值已經合理甚至偏高的情況下，悲觀一點沒有壞處。