21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 21Plus

　　知名投資人巴菲特一年一度的致股東公開(kāi)信，向來(lái)被華爾街人士視為必讀。回應(yīng)過(guò)去一年市場(chǎng)對(duì)伯克希爾的投資質(zhì)疑，以及伯克希爾日后投資方向是首要關(guān)注焦點(diǎn)。

　　以下為巴菲特2016年致股東信全文

　　致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

　　伯爾希克·哈撒韋公司2015年的凈資產(chǎn)為154億美元，公司A類(lèi)和B類(lèi)股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)6.4%。在過(guò)去的51年時(shí)間里（即現(xiàn)有管理層接手公司開(kāi)始），公司股票的每股賬面價(jià)值從19美元增加至155501美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.2%。

　　在我們接手伯克希爾的前幾十年，伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價(jià)值大致相等，后者也是真正重要的東西。這兩個(gè)數(shù)據(jù)存在相似之處是因?yàn)槲覀兊拇蠖鄶?shù)資產(chǎn)部署在有價(jià)證券，我們需要定期重新評(píng)估市場(chǎng)的報(bào)價(jià)（如果出售股票會(huì)有更少的稅收）。按照華爾街的說(shuō)法，我們的大部分資產(chǎn)是“按市價(jià)計(jì)算的”。

　　然而，到了1990年代早期，我們的重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向企業(yè)的完全所有權(quán)，即減少了資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的相關(guān)性。因?yàn)檫m用于控制公司的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同于評(píng)估公司有價(jià)證券的準(zhǔn)則，造成損失的賬面價(jià)值通常被記下來(lái)，但帶來(lái)盈利的卻未曾重估。

　　我們已經(jīng)有過(guò)這樣的經(jīng)歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些公司經(jīng)濟(jì)信譽(yù)投入的資金在之后被注銷(xiāo)，此舉降低了伯克希爾的賬面價(jià)值。同時(shí)，我們也有一些成功的投資，其中一些是非常大的，但卻沒(méi)能提高公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

　　隨著時(shí)間的推移，相較于我們認(rèn)可的處理方式，這種不對(duì)稱(chēng)的會(huì)計(jì)處理必然擴(kuò)大了公司內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差距。在今天，我們不斷增長(zhǎng)但卻未記錄的盈利清楚的表明伯克希公司的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其賬面價(jià)值，這就是為什么我們將股票回購(gòu)的價(jià)格上限提高到票面價(jià)值的120%。在這個(gè)水平線上，回購(gòu)對(duì)于伯克希爾剩余的股東而言，會(huì)快速提高每股的內(nèi)在價(jià)值。

　　我們擁有的企業(yè)價(jià)值增加卻未重估，解釋了為什么伯克希爾公司列在首頁(yè)上的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)收益，超出了我們賬面價(jià)值變動(dòng)收益。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

　　盡管查理和我經(jīng)常談?wù)撈髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值，我們還是無(wú)法告訴你們伯克希爾哈撒韋公司股票的確切價(jià)值（而且，事實(shí)上，對(duì)任何股票都是如此）。但是我們可以做一個(gè)合理的估計(jì)。我們?cè)?010年的年度報(bào)告中提出了三個(gè)因素，我們相信其中一個(gè)定性的因素是我們對(duì)伯克希爾哈撒韋公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的關(guān)鍵。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的討論會(huì)在113-114頁(yè)進(jìn)行完整的再現(xiàn)。

　　在這里對(duì)兩個(gè)定量的因素進(jìn)行更新：2015年我們的每股現(xiàn)金和投資增加8.3%，至159794美元（包括我們擁有的卡夫亨氏股份在市場(chǎng)的價(jià)值），而且我們從許多生意中賺錢(qián)——包括保險(xiǎn)承銷(xiāo)收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二個(gè)因素中，我們從我們持有的投資中剔除股息和利息，因?yàn)樗麄儠?huì)產(chǎn)生重復(fù)計(jì)算的值。在計(jì)算我們的收入時(shí)，我們扣除所有的企業(yè)開(kāi)銷(xiāo)、利息、折舊費(fèi)、攤銷(xiāo)和少數(shù)股東權(quán)益，但不扣除所得稅。也就是說(shuō)，我們計(jì)算的是稅前收入。

　　我在上面的段落中使用斜體，是因?yàn)槲覀兊谝淮渭尤氡ｋU(xiǎn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入。當(dāng)我們最初介紹伯克希爾哈撒韋公司兩個(gè)支柱性定量因素的估值時(shí)，之所以沒(méi)有計(jì)算在內(nèi)，是因?yàn)槲覀儽ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)果深受災(zāi)難覆蓋范圍的影響。如果沒(méi)有颶風(fēng)和地震，我們會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。但是一場(chǎng)大災(zāi)難就會(huì)產(chǎn)生虧損。為了保守的闡述我們的商業(yè)收入，我們一貫假定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)會(huì)盈虧平衡，從而在第二個(gè)因素的年度計(jì)算中忽略保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所有的收入和損失。

　　今天，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)很可能更穩(wěn)定，因?yàn)橄啾扔谑畮锥昵埃覀冏尨笮蜑?zāi)難變得不那么重要，極大地拓展了作為我們主要收入來(lái)源的業(yè)務(wù)線。參照這部分的第二段，去年，保險(xiǎn)承銷(xiāo)收入在我們每股12304美元的收益中貢獻(xiàn)了1118美元。在過(guò)去的十年中，保險(xiǎn)承銷(xiāo)收入平均每年達(dá)到每股1434美元，而且我們預(yù)計(jì)在之后的大部分年份中都會(huì)贏利。但是你應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，保險(xiǎn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)在任何一年都有可能無(wú)利可圖或是大賺。

　　自1970年以來(lái)，我們的每股投資以18.9%的年均增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，收入（包括在第一年和最后一年的保險(xiǎn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入）的增長(zhǎng)率達(dá)到23.7%。伯克希爾哈撒韋公司的股票價(jià)格在接下來(lái)的45年，增長(zhǎng)速度與我們兩種因素測(cè)量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜歡通過(guò)這兩個(gè)領(lǐng)域去理解收益，但是我們的主要目標(biāo)是建立關(guān)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)可復(fù)制的模型。

　　現(xiàn)在，讓我們用我們的操作方法去檢查4個(gè)主要部門(mén)。與其他部門(mén)相比，它們每個(gè)都有截然不同的資產(chǎn)負(fù)債表和收入特點(diǎn)。我和查理會(huì)視他們?yōu)樗膫€(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)（盡管把他們放在同一屋檐下有重要和持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)）。我們的目的是為您提供我們?cè)谀銈兊奈恢蒙蠒?huì)希望獲取的信息，就像你們是報(bào)表經(jīng)理而我們是缺席股東。（別激動(dòng)，我們并沒(méi)有考慮和你們互換職務(wù)）。受監(jiān)管的資本密集型業(yè)務(wù)

　　我們的主要業(yè)務(wù)有兩塊：BNSF and BHE，它們存在共同的優(yōu)點(diǎn)，而他們的這些特質(zhì)又和我們其他的業(yè)務(wù)不一樣。所以我們把他們的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從我們GAAP準(zhǔn)則下的資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中分離出來(lái)，在這封信中單獨(dú)來(lái)談。

　　它們的一個(gè)主要的共同特點(diǎn)就是對(duì)長(zhǎng)期的、受監(jiān)管的資產(chǎn)進(jìn)行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長(zhǎng)期債務(wù)支撐，但是不是伯克希爾擔(dān)保。這些資產(chǎn)不需要我們進(jìn)行信貸支持，因?yàn)榧词菇?jīng)濟(jì)情況不好，它們的盈利也能彌補(bǔ)他們的利率負(fù)債。例如，去年，在鐵路經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，BNSF的利息保障比率超過(guò)了8：1（我們對(duì)于利息保障比率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/利息，盡管后者才經(jīng)常被人使用，但是我們認(rèn)為這種方法存在很大的問(wèn)題）。

　　與此同時(shí)，在對(duì)于BHE，有兩個(gè)因素能夠保證公司在任何情況下都能夠支付債務(wù)支出。第一個(gè)在很多的公共事業(yè)項(xiàng)目中十分常見(jiàn)：抗衰退收益，這些來(lái)自于這些公司提供的獨(dú)家額外服務(wù)。第二個(gè)只有我們其他幾個(gè)少數(shù)的公共事業(yè)項(xiàng)目所享有，即收入來(lái)源多樣化，這樣可以讓我們免于因?yàn)橐粋€(gè)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)而遭受損失。我們獲得的大部分收益，很多是由于強(qiáng)大的母體公司所擁有的巨大優(yōu)勢(shì)帶來(lái)了一些補(bǔ)充，這樣就讓BHE和它的一些有用的分公司降低了他們的債務(wù)成本。這些讓我們和我們的的顧客獲得了很大的收益。

　　眾所周知，去年BHE和BNSF這兩家公司花費(fèi)了116億美元在修建和裝備上，對(duì)美國(guó)的城市內(nèi)部結(jié)構(gòu)做出了重要的貢獻(xiàn)。只要它們能夠承諾合理的收益回報(bào)，那么我們很愿意做這樣的投資。不過(guò)前提就是，我們對(duì)未來(lái)的規(guī)劃有絕對(duì)的信心。

　　我們的這種自信心，不僅來(lái)自于我們自身過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，而且來(lái)自于我們對(duì)社會(huì)清晰的認(rèn)識(shí)——社會(huì)永遠(yuǎn)都會(huì)需要這種對(duì)于交通和能源的巨大投資。確保資金穩(wěn)定流入一些重要的項(xiàng)目，對(duì)政府部門(mén)很有利。同時(shí)，做這些項(xiàng)目的投資對(duì)我們而言也是十分有利的，它可以讓我們贏得政府及人民的信任。

　　低廉的價(jià)格是讓這些支持者們高興的重要原因。在愛(ài)荷華州，BHE的平均零售價(jià)是5分/千瓦時(shí)，Alliant，該周的另一個(gè)主要的有用能源，均價(jià)是9.3美分。這里有一些來(lái)自附近州的可進(jìn)行比較的價(jià)格數(shù)據(jù)：內(nèi)布拉斯加州9美分、密蘇爾州9.3美分、伊利諾斯州9.7美分、明尼蘇達(dá)州9.7美分。國(guó)家的平均價(jià)格大概是10.4美分。我們的底價(jià)為我們工薪階層的顧客增加了一些額外的收益。

　　對(duì)于BNSF而言，它的價(jià)格很難和一些主要的鐵路公司去進(jìn)行比較，因?yàn)樗麄冊(cè)谶\(yùn)輸貨物和運(yùn)輸里程上和其他公司存在著巨大的差異。然而，為了提供未加工的措施，去年我們的收益低于3美分每噸每公里，然而其他四個(gè)主要的美國(guó)鐵路客戶(hù)的電子運(yùn)輸費(fèi)用至少比我們高40%，從4.2美分到5.3美分不等。

　　BHE和BNSF公司已經(jīng)成為美國(guó)能源友好型產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊。在風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)上，沒(méi)有哪個(gè)州能夠超過(guò)愛(ài)荷華州，去年我們生產(chǎn)的風(fēng)電相當(dāng)于我們鐵路顧客所用電量的47%。（新增的風(fēng)電項(xiàng)目將會(huì)讓這個(gè)指數(shù)在2017年達(dá)到58%）。

　　BNSF，和其他一等鐵路公司一樣，僅僅用一加侖的柴油可以讓一噸的貨物移動(dòng)500米。這比卡車(chē)的能源利用率高了4倍！而且，更重要的是，鐵路運(yùn)輸減少了高速公路的擁堵情況和嚴(yán)重堵車(chē)所帶來(lái)的巨大開(kāi)銷(xiāo)。

　　這里是BHE和BNSF的一些主要數(shù)據(jù)：

　　我目前希望在2016年BHE能增加稅后收益，但是BNSF收入在降低。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)

　　我們要詳細(xì)地談?wù)劜讼柕倪@部分業(yè)務(wù)狀況。讓我們來(lái)看一看該業(yè)務(wù)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。

　　資產(chǎn)負(fù)債表12/31/15（單位：百萬(wàn)美元）

　　損益表（單位：百萬(wàn)美元）

　　已經(jīng)重申了不包含馬蒙集團(tuán)租賃業(yè)務(wù)的2013年收入，現(xiàn)在這部分業(yè)務(wù)收支已計(jì)入了金融和金融產(chǎn)品部門(mén)。

　　我們根據(jù)一般會(huì)計(jì)公認(rèn)原則得出的收支信息在第38頁(yè)。相比之下，上表中的營(yíng)業(yè)支出不是根據(jù)一般會(huì)計(jì)公認(rèn)原則計(jì)算的，因?yàn)樗鼪](méi)有包括某些收購(gòu)記賬項(xiàng)目（主要是一些無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)）。我們這樣做是因?yàn)椴槔砗臀艺J(rèn)為經(jīng)過(guò)這樣調(diào)整后的數(shù)字比一般公用會(huì)計(jì)原則數(shù)據(jù)更能精確反映表中所有業(yè)務(wù)的實(shí)際收支情況。

　　我不會(huì)一一解釋每一個(gè)調(diào)整細(xì)節(jié)，其中有些調(diào)整很微小，也很難解釋。但是專(zhuān)業(yè)投資者應(yīng)該能理解無(wú)形資產(chǎn)的特殊性質(zhì)。有些無(wú)形資產(chǎn)會(huì)隨時(shí)間減值，而有些則完全不會(huì)。比如拿軟件來(lái)舉例，軟件資產(chǎn)就有切切實(shí)實(shí)的攤銷(xiāo)費(fèi)用。相反地，針對(duì)其他一些無(wú)形資產(chǎn)形成的費(fèi)用，比如按照收購(gòu)會(huì)計(jì)核算原則而產(chǎn)生的對(duì)諸如客戶(hù)關(guān)系之類(lèi)的無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行的攤銷(xiāo)，就明顯不能反映其真實(shí)資產(chǎn)狀況。公認(rèn)會(huì)計(jì)原則對(duì)這兩種費(fèi)用不加以區(qū)分，在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)把這二者都計(jì)入了支出。然而從投資者的視角來(lái)看，這兩種費(fèi)用完全不一樣。

　　第38頁(yè)中會(huì)計(jì)公認(rèn)原則數(shù)據(jù)顯示，該部門(mén)有11億美元的攤銷(xiāo)費(fèi)用被作為費(fèi)用入賬。我們可以說(shuō)其中只有“20%”是實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用，其它全不是。因?yàn)槲覀冞M(jìn)行了大量收購(gòu)活動(dòng)，所以這個(gè)曾經(jīng)不存在的“非實(shí)際”費(fèi)用如今變得十分龐大。隨著我們進(jìn)行更多的收購(gòu)，非實(shí)際攤銷(xiāo)費(fèi)用也肯定會(huì)進(jìn)一步增加。

　　第55頁(yè)列示了按一般會(huì)計(jì)公認(rèn)原則計(jì)算的無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)狀況報(bào)表。我們現(xiàn)在有68億美元的可攤銷(xiāo)無(wú)形資產(chǎn)，其中41億美元將在未來(lái)5年內(nèi)攤銷(xiāo)。當(dāng)然，最終這些“資產(chǎn)”都會(huì)攤銷(xiāo)殆盡。一旦全部攤銷(xiāo)完，就算實(shí)際利潤(rùn)沒(méi)有什么變化，報(bào)表反映的利潤(rùn)卻會(huì)增加。（這是我給我的繼任者的一份禮物。）

　　我建議你最好忽視一部分按一般會(huì)計(jì)公認(rèn)原則計(jì)算的攤銷(xiāo)費(fèi)用。但這么做會(huì)讓我害怕，因?yàn)槲抑垃F(xiàn)在企業(yè)管理者告訴股東忽視一些費(fèi)用項(xiàng)目幾乎已成了常態(tài)。其中最常見(jiàn)的一個(gè)例子就是“股份補(bǔ)償。”這個(gè)費(fèi)用項(xiàng)目名稱(chēng)中有“補(bǔ)償”兩個(gè)字，如果補(bǔ)償不算費(fèi)用的話，那還有什么能算費(fèi)用？如果收入計(jì)算不包括真實(shí)費(fèi)用和經(jīng)常性費(fèi)用，那還有什么費(fèi)用能包括進(jìn)去？華爾街分析師也經(jīng)常這樣做，用這些管理層提供的忽視“補(bǔ)償”的費(fèi)用去做分析。也許是這些分析師不太懂，或者他們怕與管理層關(guān)系搞壞。又或者他們就是玩世不恭，認(rèn)為其他人都這么做，為什么自己不順應(yīng)潮流呢。不管原因是什么，這些分析師向投資者傳遞這些誤導(dǎo)性信息是有罪的。

　　折舊費(fèi)是一項(xiàng)更復(fù)雜的費(fèi)用，但幾乎總是真實(shí)的實(shí)際費(fèi)用。毫無(wú)疑問(wèn)伯克希爾也有折舊費(fèi)。我希望我們能在保持業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)盡可能減少折舊費(fèi)支出，我花了51年才想出來(lái)該怎么做。誠(chéng)然，我們的鐵路業(yè)務(wù)的折舊費(fèi)支出下降速度比鐵路業(yè)務(wù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需資本支出的下降速度慢得多，這也導(dǎo)致了會(huì)計(jì)一般公認(rèn)原則下收入賬面數(shù)據(jù)比實(shí)際高。（這個(gè)現(xiàn)象在整個(gè)鐵路行業(yè)都存在。）如果有CEO和投資銀行家用未折舊前的數(shù)據(jù)向你推銷(xiāo)，例如未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷(xiāo)前的利潤(rùn)，那么他十有八九就在故意忽悠你。

　　當(dāng)然了，我們公布的收益報(bào)告還是要遵循一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。要了解真實(shí)準(zhǔn)確信息，你一定要記得把我們報(bào)告中的大多數(shù)攤銷(xiāo)費(fèi)用加回到利潤(rùn)額上去，然后還要減去一些以反映柏林頓北方圣塔菲公司少計(jì)的折舊費(fèi)。

　　讓我們回到我們的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)零售業(yè)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)涉及的公司的產(chǎn)品從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)等什么都有。其中有些公司經(jīng)濟(jì)狀況十分好，其無(wú)抵押有形資產(chǎn)凈值收益率能達(dá)到稅后25%至100%。其他一些公司則可以達(dá)到12%-20%的良好收益水平。但也有少數(shù)幾家公司收益水平相當(dāng)糟糕，這是我在做資本配置工作中犯的一些嚴(yán)重錯(cuò)誤。這些錯(cuò)誤大部分都是由于我在評(píng)估這家公司或其所屬行業(yè)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)時(shí)出的差錯(cuò)，現(xiàn)在我的這些錯(cuò)誤讓我們付出了代價(jià)。有時(shí)候我在評(píng)估現(xiàn)任經(jīng)理和未來(lái)經(jīng)理候選人的忠誠(chéng)度和工作能力時(shí)出錯(cuò)還會(huì)更多；真的，沒(méi)騙你。如果我們幸運(yùn)的話，這種情況只會(huì)在我們極小部分的業(yè)務(wù)中發(fā)生。

　　如果把這個(gè)部門(mén)中的公司視為一個(gè)單一的主體，那么其業(yè)績(jī)是相當(dāng)杰出的。它們?cè)?015年擁有平均256億美元的凈有形凈資產(chǎn)，其中包括大量過(guò)剩現(xiàn)金和少量負(fù)債，并在此基礎(chǔ)上獲得了18.4%的稅后有形資產(chǎn)凈值收益率。

　　當(dāng)然了，為一家經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)狀況很好的公司支付過(guò)高收購(gòu)價(jià)格一定是一項(xiàng)糟糕的投資。我們已經(jīng)為我們的大多數(shù)公司所擁有的凈有形資產(chǎn)支付了大量的溢價(jià)，其成本反映在我們數(shù)額龐大的商譽(yù)和其它無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目上。但總的來(lái)說(shuō)，我們這樣部署資本的方式為我們帶來(lái)了很好的資本回報(bào)。等到2016年內(nèi)我們對(duì)金霸王公司和Precision Castparts的收購(gòu)?fù)瓿珊螅覀冞€會(huì)看到更多的資本回報(bào)增長(zhǎng)。

　　我們?cè)谠摌I(yè)務(wù)部門(mén)擁有太多公司，所以我不能一一對(duì)它們?nèi)荚u(píng)價(jià)一番。而且，這些公司現(xiàn)有的和潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都可以讀到這份報(bào)告，如果他們對(duì)我們的數(shù)據(jù)有太多了解，那這只會(huì)對(duì)我們的公司不利。因此，對(duì)于那些在評(píng)估伯克希爾時(shí)不具有規(guī)模重要性的業(yè)務(wù)，我們只按照規(guī)定進(jìn)行披露。不過(guò)，在第88至91頁(yè)你可以找到我們很多業(yè)務(wù)的詳細(xì)數(shù)據(jù)。金融和金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)

　　我們的三項(xiàng)租賃業(yè)務(wù)是由CORT（家具）、XTRA（半拖掛車(chē)）和馬蒙（主要業(yè)務(wù)包括油罐車(chē)、冷藏車(chē)、聯(lián)運(yùn)式罐式集裝箱和吊車(chē)）三家公司構(gòu)成。這三家公司都是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)之際都取得了很大的收益增長(zhǎng)。我們?cè)谶@三家公司擁有設(shè)備上的投資比他們的任何一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者都要多，這讓我們獲得了回報(bào)。發(fā)揮自身長(zhǎng)處是伯克希爾經(jīng)久不衰的優(yōu)勢(shì)之一。

　　Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行業(yè)領(lǐng)先業(yè)績(jī)，成為美國(guó)第二大活動(dòng)房屋制造商。去年該公司賣(mài)出了34，397套房屋，占全美活動(dòng)房屋銷(xiāo)售量的45%。2003年我們買(mǎi)下Clayton時(shí)，它的市場(chǎng)占有率只有14%。

　　活動(dòng)房屋讓美國(guó)低收入人群實(shí)現(xiàn)了買(mǎi)房夢(mèng)，Clayton賣(mài)出的46%的房屋都是通過(guò)我們的331家自營(yíng)商店銷(xiāo)售的，其它大部分銷(xiāo)量是通過(guò)1395家獨(dú)立零售商賣(mài)掉的。

　　Clayton盈利的關(guān)鍵是其所擁有的128億美元的按揭貸款。其中35%貸款來(lái)源于活動(dòng)房屋，37%來(lái)源于零售業(yè)務(wù)，大部分余額來(lái)源于獨(dú)立零售商，其中有些會(huì)賣(mài)我們的房屋，還有一些只賣(mài)我們競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的房屋。

　　從借方角度講，Clayton是所有出借方中最可靠最長(zhǎng)久的。有了伯克希爾的支持，Clayton能在2008年至2009年凈金融危機(jī)期間穩(wěn)定源源不斷地向房屋購(gòu)買(mǎi)者提供按揭貸款。在那段期間，Clayton確實(shí)也用其寶貴的資金向那些沒(méi)有賣(mài)Clayton房屋的經(jīng)銷(xiāo)商提供了按揭貸款支持。那段時(shí)間我們?yōu)楦呤⒓瘓F(tuán)和通用電氣公司提供的資金支持占據(jù)了各大媒體頭條；伯克希爾在背后默默向Clayton注入的資金讓許多美國(guó)普通人擁有了自己的房子，同時(shí)也讓許多非Clayton房屋經(jīng)銷(xiāo)商活了下來(lái)。

　　我們?cè)贑layton房屋零售店都用了簡(jiǎn)單明了的宣傳語(yǔ)，不斷提醒消費(fèi)者他們可以選擇多種消費(fèi)渠道，我們向消費(fèi)者建議最多的就是讓他們?nèi)ギ?dāng)?shù)劂y行申請(qǐng)貸款。同時(shí)我們從消費(fèi)者也得到了他們確實(shí)收到了我們的提醒的反饋。

　　按揭貸款對(duì)于借方和整個(gè)社會(huì)都有極大好處。毫無(wú)疑問(wèn)，導(dǎo)致2008年金融危機(jī)進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的元兇之一就是不顧后果的濫放按揭貸款行為。危機(jī)發(fā)生之前，一個(gè)腐朽的按揭貸款模式往往是這樣：（1）比方說(shuō)加尼福利亞州的一家金融機(jī)構(gòu)放了許多貸款（2）然后這家機(jī)構(gòu)迅速把這些貸款賣(mài)給一家比方說(shuō)是在紐約的投資銀行或商業(yè)銀行，這家銀行會(huì)把積累許多貸款，把這些貸款抵押作為抵押貸款證券的抵押物（3）隨后又把這些證券賣(mài)給世界各地不知情的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。

　　似乎上述的惡行還不足以引發(fā)壞結(jié)果，一些異想天開(kāi)的投資銀行有時(shí)還在此基礎(chǔ)上炮制出第二層融資產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的價(jià)值主要依賴(lài)于那些初次發(fā)行債券的垃圾部分。（如果華爾街聲稱(chēng)他們發(fā)明了什么新產(chǎn)品，你可要當(dāng)心！）上述這種情況就好像是要求投資者讀幾萬(wàn)頁(yè)麻木無(wú)聊的散文，然后再評(píng)估要買(mǎi)的這支證券。

　　上述的貸款發(fā)放人和粉飾證券的銀行真的都不要臉，他們的眼里只有錢(qián)。許多貸款屋主都指望著這筆貸款，而貸款發(fā)放人心里卻打著另外的算盤(pán)。當(dāng)然了風(fēng)險(xiǎn)最大的信貸產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生最大的收益。狡猾的華爾街銷(xiāo)售員們依靠向顧客推銷(xiāo)他們不懂的產(chǎn)品就能年入百萬(wàn)（同樣地，為什么分級(jí)機(jī)構(gòu)能夠?qū)Ρ人麄兏鼜?fù)雜的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)呢？然而他們就這樣做了）。

　　Barney Frank可能是2008金融危機(jī)期間最懂金融的國(guó)會(huì)議員了。最近他在評(píng)價(jià)2010年《多德弗蘭克法案》時(shí)說(shuō)，“我發(fā)現(xiàn)在該法案在執(zhí)行過(guò)程中有一個(gè)巨大缺點(diǎn)，那就是監(jiān)管者沒(méi)有把風(fēng)險(xiǎn)自留強(qiáng)加給所有住房抵押貸款。”今天，一些立法者和評(píng)論家還在建議要讓貸款發(fā)放方承擔(dān)1%至5%的風(fēng)險(xiǎn)自留，以保障貸款發(fā)放方、貸款人和擔(dān)保人的利益一致。

　　在Clayton，我們有100%的風(fēng)險(xiǎn)自留。我們每發(fā)放一筆貸款，就會(huì)一直持有它（除了少數(shù)有政府擔(dān)保的貸款）。我們?nèi)绻刨J不慎，那么我們自己承擔(dān)代價(jià)。這筆代價(jià)著實(shí)不小，比我們的房屋原始銷(xiāo)售利潤(rùn)都要多。去年我們?nèi)∠?，444筆活動(dòng)房屋按揭貸款的抵押品贖回權(quán)，為此我們共計(jì)損失了1.57億美元。

　　我們?cè)?015年發(fā)放的貸款平均每筆是59，942美元，對(duì)于傳統(tǒng)放貸者來(lái)說(shuō)數(shù)額很小，但對(duì)于許多低收入貸款人來(lái)說(shuō)意義非凡，他們能依靠這筆貸款獲得一棟體面的房子，平均每月只需支付552美元的本息。看看我們?cè)谀陼?huì)是那個(gè)展示的房子照片吧，多漂亮。

　　當(dāng)然了，有些貸款人可能會(huì)失業(yè)，會(huì)離婚或者是去世。也有人會(huì)遭遇其它經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。遇到這種情況我們會(huì)損失錢(qián)，我們的貸款人會(huì)失去首付款。即便如此，但是我們的FICO評(píng)分、我們的貸款人的收入和他們?cè)诮?jīng)濟(jì)危機(jī)期間的償還貸款情況都要比其它同類(lèi)按揭貸款要好，而那一類(lèi)按揭貸款的貸款人的收入往往是我們的貸款人的收入的好幾倍。

　　貸款人對(duì)于擁有一個(gè)家的強(qiáng)烈的渴望是我們持續(xù)經(jīng)營(yíng)房屋按揭貸款業(yè)務(wù)的主要原因之一。同時(shí)我們可以浮息債券和短期固息債券為這些按揭貸款融資。最終我們?cè)诮陙?lái)極低的短期利率和按揭貸款收入之間操作范圍越來(lái)越大，這就會(huì)催生固定利率。（有時(shí)候我們僅僅只購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券然后以短期方式進(jìn)行融資，那么我們也能得到類(lèi)似的結(jié)果）

　　一般情況下，短期借入并以固定利率長(zhǎng)期借出，是風(fēng)險(xiǎn)較高的行為，然而我們旗下克萊頓房產(chǎn)公司（Clayton）的營(yíng)運(yùn)模式卻正是如此。過(guò)去幾年來(lái)，幾家以此模式運(yùn)作的金融巨頭紛紛不堪重負(fù)、關(guān)門(mén)大吉。而我們伯克希爾公司采取自然抵消策略，我們現(xiàn)金等價(jià)物的業(yè)務(wù)額始終維持在200億美元以上，以此賺取短期利率。更多情況下，我們的短期投資額介于400億至600億美元之間。假如我們將600億美元用于投資少于25%的股票，那么短期利率將會(huì)急劇上漲，我們便可以從中獲利，這與我們投資在克萊頓的130億美元抵押貸款組合相比，前者的賺頭遠(yuǎn)大于后者所需承擔(dān)的較高融資成本。在銀行業(yè)務(wù)中，伯克希爾將保持一貫的資產(chǎn)高度敏感性，并會(huì)因此從上升的利率中獲得收益。

　　現(xiàn)在我來(lái)談?wù)劻钗乙詾榘恋囊豁?xiàng)業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)需要謹(jǐn)慎守法地運(yùn)作。當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)大蕭條導(dǎo)致抵押貸款放貸商、服務(wù)商、包裝商受到了極為嚴(yán)苛的監(jiān)管，還遭受了巨額罰款。

　　這些監(jiān)管顯然波及到了克萊頓，其抵押貸款業(yè)務(wù)頻頻遭到檢查，檢查內(nèi)容包括貸款發(fā)放、服務(wù)、匯集、宣傳推廣、法令遵循、內(nèi)部管控等環(huán)節(jié)。至于聯(lián)邦政府方面，我們要接受聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)、住房與城市發(fā)展部、消費(fèi)者金融保護(hù)局等政府部門(mén)的監(jiān)管。不勝枚舉的各種州立法律也制約著我們。在過(guò)去2年里，聯(lián)邦政府及來(lái)自25個(gè)州的相關(guān)機(jī)構(gòu)常常造訪克萊頓，以65種五花八門(mén)的理由調(diào)查其抵押貸款業(yè)務(wù)。調(diào)查結(jié)果如何？這段時(shí)間里我們總共被罰了3.82萬(wàn)美元，退還給顧客704678美元。此外，在過(guò)去的一年里，盡管我們不得不取消2.64%的活動(dòng)房屋抵押品贖回權(quán)，但95.4%的借款者已接近年終還款期限，還清貸款后，他們的房產(chǎn)就不再背負(fù)抵押債務(wù)了。

　　美聯(lián)集團(tuán)（Marmon）的汽車(chē)零件業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速，截至去年年底，已擁有13.322萬(wàn)個(gè)單位的零部件，自去年9月30日向通用電氣公司購(gòu)入25085臺(tái)汽車(chē)后，其業(yè)務(wù)量便實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。倘若將我們的各項(xiàng)業(yè)務(wù)比作一列火車(chē)，那么奧馬哈市就是引擎，最后一節(jié)車(chē)廂位于緬因州的波特蘭市。

　　截至去年年底，我們97%的軌道車(chē)已租出，其中15-17%的車(chē)輛需每年重新續(xù)租。盡管這些鐵路油罐車(chē)聽(tīng)上去像是滿(mǎn)載原油的貨輪，但實(shí)際上只有7%的車(chē)輛用于運(yùn)載原油，我們承運(yùn)的主要是化工產(chǎn)品以及精煉石油。當(dāng)列車(chē)從你面前徐徐駛過(guò)，請(qǐng)仔細(xì)尋找我們油罐車(chē)上的UTLX或者Procor標(biāo)志。當(dāng)你看到那個(gè)標(biāo)志時(shí)，請(qǐng)挺起你的胸膛，作為股東，你也是那輛車(chē)的主人之一。

　　下圖為此部分業(yè)務(wù)的收益概況：

　　投資

　　下圖為截至去年年底，我們投資的普通股中市場(chǎng)價(jià)值最大的15家公司。卡夫亨氏公司（Kraft Heinz）并未列入排名，因?yàn)槲覀儗?shí)際上擁有公司控制權(quán)，根據(jù)“權(quán)益法”，我們對(duì)其盈虧需承擔(dān)責(zé)任。

　　* 此為我們的實(shí)際買(mǎi)入價(jià)，且為課稅基礎(chǔ)；在某些情況下，一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則中的“支出”科目不盡相同，在運(yùn)用該原則時(shí)，賬面價(jià)值依據(jù)需要而相應(yīng)提高或降低。

　　** 不包括伯克希爾子公司名下養(yǎng)老基金所持有的股票。

　　*** 此金額依買(mǎi)賣(mài)合同約定。

　　表格中并未體現(xiàn)伯克希爾大量持股的另一家公司：在2021年9月之前，我們能夠以50億美元的價(jià)格隨時(shí)買(mǎi)下美國(guó)銀行的7億支股票。截至去年年底，這些股票價(jià)值118億美元。我們打算在約定到期日前再購(gòu)入這些股票，如果我們樂(lè)意的話，還可以將占6%份額的這50億美元美國(guó)銀行股票用于優(yōu)先投資這筆交易。同時(shí)，各位必須認(rèn)識(shí)到，實(shí)際上，美國(guó)銀行是我們持有普通股數(shù)額第四大的公司，而且我們十分看重這家公司。重要的風(fēng)險(xiǎn)

　　和所有的上市公司一樣，美國(guó)證券交易委員會(huì)要求我們每年都要在公開(kāi)文件中登記自己的“風(fēng)險(xiǎn)因素”。然而，我并不記得閱讀公開(kāi)文件中的“風(fēng)險(xiǎn)”因素對(duì)于我評(píng)估業(yè)務(wù)有多大幫助。這并不是因?yàn)檫@些風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定不真實(shí)，而是通常真正的風(fēng)險(xiǎn)因素是我們沒(méi)有認(rèn)知到的。

　　除此之外，公開(kāi)文件中的風(fēng)險(xiǎn)因素也不是為了評(píng)估而提供的：1）真實(shí)發(fā)生威脅事故的概率；2）如果發(fā)生事故，將付出多大的成本；3）可能造成損失的時(shí)機(jī)有哪些。

　　50年后才可能浮現(xiàn)出來(lái)的問(wèn)題可能會(huì)成為社會(huì)問(wèn)題，但這并不屬于如今的投資者們需要考慮的問(wèn)題。

　　伯克希爾涉足的行業(yè)領(lǐng)域比我知道的其他任何公司都要多。我們的所有工作都擁有一些不同的問(wèn)題和可能。列舉容易評(píng)估難：我、查理還有我們其他的執(zhí)行總裁計(jì)算各種可能帶來(lái)的時(shí)機(jī)、成本和可能性的方式有很大的區(qū)別。

　　我可以舉一些例子。我們從一個(gè)最顯而易見(jiàn)的威脅開(kāi)始吧：BNSF相較于其他鐵路，未來(lái)十年很可能將失去大量的煤炭業(yè)務(wù)。而未來(lái)的某個(gè)時(shí)刻（雖然在我看來(lái)這不會(huì)太遠(yuǎn)了），無(wú)人自駕車(chē)可能會(huì)讓政府雇員保險(xiǎn)公司（Geico）的保單數(shù)量大規(guī)模萎縮。當(dāng)然，這些趨勢(shì)也會(huì)影響到我們的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。印刷報(bào)紙的發(fā)行量還將繼續(xù)下降，這是我們?cè)谑召?gòu)時(shí)就非常清楚的事情。目前，可再生能源對(duì)我們的公共事業(yè)企業(yè)起到了幫助作用，但如果電力存儲(chǔ)的能力得到實(shí)質(zhì)提升，那么情況又將大有不同。在線零售已經(jīng)威脅到了我們的零售企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和消費(fèi)品牌。這些都還只是我們面對(duì)的負(fù)面可能性的一小部分——但即便對(duì)商業(yè)新聞再漫不經(jīng)心的人，也早已意識(shí)到了這些負(fù)面因素。

　　然而，這些問(wèn)題都不會(huì)對(duì)伯克希爾的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起到什么關(guān)鍵性的影響。1965年我們剛接手公司時(shí)，一句話就能概括當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)：“我們所有的資本都投到了北方的紡織公司里頭，但紡織業(yè)注定將持續(xù)受損，直至消亡。”然而，這種發(fā)展趨勢(shì)，并沒(méi)有成為公司的喪鐘。我們只是適應(yīng)了它，未來(lái)也是如此。

　　每天，伯克希爾的經(jīng)理人都在思考，他們?cè)撊绾闻c這個(gè)變換不息的世界抗?fàn)帯Ｕ缥液筒槔砻刻於荚谧巫尾痪氲仃P(guān)注著，哪些領(lǐng)域值得我們?cè)丛床粩嗟赝度胭Y金。在這一方面，我們比那些只涉足一個(gè)行業(yè)的公司更有優(yōu)勢(shì)——畢竟他們的選擇更為有限。我一直堅(jiān)信伯克希爾擁有足夠的金錢(qián)、能力和文化，來(lái)突破上文提到的、或者其他的種種逆境，并形成愈發(fā)強(qiáng)大的盈利能力。

　　然而，伯克希爾有一個(gè)非常明確存在又非常持久的危險(xiǎn)，讓我和查理也感到束手無(wú)策。這也是我們的國(guó)民所面臨的主要威脅：那就是入侵者口中針對(duì)美國(guó)“成功的”網(wǎng)絡(luò)、生物、核能和化學(xué)襲擊。這是伯克希爾與全美所有企業(yè)共同面臨的危機(jī)。

　　對(duì)任何給定的年份而言，這種大規(guī)模殺傷襲擊的概率都非常小。上一次《華盛頓郵報(bào)》頭條報(bào)道美國(guó)投擲原子彈的新聞，已經(jīng)是70多年前了。之后多年，我們常常與毀滅性的打擊擦肩而過(guò)。對(duì)于這個(gè)結(jié)果，我們得感謝于我們的政府，當(dāng)然，還有運(yùn)氣。

　　然而，短期內(nèi)的小概率事件放到長(zhǎng)遠(yuǎn)中看，就會(huì)變成必然。（如果某一年發(fā)生某一事件的概率為三十分之一，那放眼一個(gè)世紀(jì)，該事件至少發(fā)生一次的概率就會(huì)是96.6%。）更壞的消息是，總有個(gè)人或組織、甚至可能是國(guó)家，希望對(duì)我們的國(guó)家制造巨大的傷害。而他們達(dá)成這種目的的能力正在呈指數(shù)增長(zhǎng)。可見(jiàn)，“創(chuàng)新”也有其陰暗面。

　　美國(guó)的公司和投資者無(wú)法擺脫這種風(fēng)險(xiǎn)。如果大規(guī)模破壞事件在美國(guó)發(fā)生，那么所有股票的投資都會(huì)瀕臨毀滅。

　　沒(méi)有人知道“后一天”會(huì)是什么樣子。然而，在我看來(lái)，1949年愛(ài)因斯坦的這句評(píng)價(jià)如今依然恰當(dāng)：“我不知道第三次世界大戰(zhàn)會(huì)是怎樣，但是第四次世界大戰(zhàn)時(shí)，人們手中的武器將是木棒和石塊！”

　　我之所以會(huì)寫(xiě)這篇文章，是因?yàn)榻衲甑哪甓葧?huì)議上，我們討論了關(guān)于氣候變化的代理提案。贊助商希望我們能提交一份報(bào)告，具體闡述氣候變化可能會(huì)對(duì)我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)怎樣的威脅，以及我們將如何應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)。

　　在我看來(lái)，氣候變化很可能為我們的星球帶來(lái)一個(gè)嚴(yán)峻的問(wèn)題。我之所以說(shuō)“很可能”，而不說(shuō)“一定”會(huì)帶來(lái)這個(gè)問(wèn)題，是因?yàn)槲覜](méi)有相應(yīng)的科學(xué)能力做出這個(gè)判斷，并且我至今記得大多數(shù)“專(zhuān)家”們對(duì)千年蟲(chóng)問(wèn)題的可怕預(yù)言。不過(guò)，如果所有人都認(rèn)為這一結(jié)果大有可能，而即便立刻采取行動(dòng)，能夠成功制止危機(jī)到來(lái)的可能也非常小的話，不管是我還是誰(shuí)，再要求100%確鑿的證據(jù)來(lái)證明傷害即將到來(lái)，那也是非常愚蠢的。

　　這個(gè)問(wèn)題與針對(duì)上帝是否存在的帕斯卡賭注有驚人的相似之處。帕斯卡曾經(jīng)提出，如果有很小的可能上帝真實(shí)存在，那么以上帝確實(shí)存在的標(biāo)準(zhǔn)行事就是有意義的——因?yàn)檫@么做的回報(bào)可能是無(wú)限的，但不這么做卻要冒著很痛苦的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，哪怕只有1%的可能這個(gè)星球真的面臨一場(chǎng)巨大災(zāi)難，時(shí)機(jī)延誤就意味著再無(wú)回寰的余地，那現(xiàn)在的無(wú)為就是真正的魯莽。這可以叫做諾亞方舟法則：如果方舟對(duì)于生存可能是必不可少的，那么不論現(xiàn)在的天空有多么晴朗，應(yīng)當(dāng)立即開(kāi)始建筑方舟。

　　代理提案的贊助商會(huì)認(rèn)為氣候變化將對(duì)伯克希爾帶來(lái)巨大威脅也是可以理解的，因?yàn)槲覀兪且患揖薮蟮谋ｋU(xiǎn)公司，覆蓋了各種類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)。他們或許會(huì)擔(dān)心，氣候變化會(huì)使財(cái)產(chǎn)損失大幅上升。事實(shí)上，如果我們要為未來(lái)10-20年寫(xiě)下固定價(jià)格的保單，那么這種擔(dān)憂是非常有必要的。但是，保單通常以一年為期來(lái)寫(xiě)，每年都會(huì)針對(duì)新暴露的問(wèn)題重新定價(jià)。損失增加的可能性能夠被及時(shí)轉(zhuǎn)化到增長(zhǎng)的保費(fèi)中。

　　1951年，我剛開(kāi)始對(duì)政府雇員保險(xiǎn)公司（Geico）產(chǎn)生熱情。該公司年均單個(gè)保單的損失為30美元。想象一下，如果我那會(huì)兒預(yù)測(cè)2015年損失成本將達(dá)到每單約1000美元，你會(huì)作何反應(yīng)？你會(huì)問(wèn)，如此暴漲的損失賠償會(huì)不會(huì)造成災(zāi)難性的打擊啊？好吧，答案是否定的。

　　過(guò)去幾年中，通貨膨脹導(dǎo)致了汽車(chē)維修和其他人身事故費(fèi)用的激增。但這些增加的費(fèi)用都及時(shí)反映到了增加的保費(fèi)中。因此，與設(shè)想不同，在損失成本上升的過(guò)程中，保險(xiǎn)公司的價(jià)值反而增加了。如果損失的成本一直維持不變，那現(xiàn)在伯克希爾旗下一家汽車(chē)保險(xiǎn)公司的年均業(yè)務(wù)額將是6億美元，永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到如今230億美元的龐大規(guī)模。

　　到目前為止，氣候變化并沒(méi)有帶來(lái)更加頻繁或損失更大的颶風(fēng)或其他保險(xiǎn)覆蓋的氣候事件。因此，最近幾年美國(guó)的超級(jí)巨災(zāi)保險(xiǎn)在持續(xù)下降，這也是我們放棄這一塊業(yè)務(wù)的原因。如果超級(jí)巨災(zāi)變得更加頻繁或損失更加慘重，那伯克希爾旗下的保險(xiǎn)公司只會(huì)將這一塊業(yè)務(wù)做得更大，也更有利可圖。

　　作為公民，氣候變化讓你輾轉(zhuǎn)反側(cè)是在情理之中，如果你的房子地勢(shì)比較低，想要搬家也是人之常情。但單單作為一個(gè)大型保險(xiǎn)公司的股東，氣候變化不應(yīng)該是你擔(dān)心的事情。

　　（編輯：梁宇芳）

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責(zé)任編輯：杜琰 SF007