文/蔡亮

　　10月2日，美國勞工部發布的就業數據顯示，9月份全美失業率達到6.1%，同比增加1.4個百分點；非農就業人數當月減少15.9萬人，為最近五年來失業人數最多的一次。與此同時，首次申請失業救濟的人數也在不斷增加，全美工作小時數更是處于上世紀60年代以來的低谷。

　　至于生產領域，美國供應管理協會即ISM近期公布的數據顯示，9月份ISM制造業指數由8月份的49.9%降至43.5%，這一數據已經遠遠低于華爾街經濟學家原先預期的49.5%，是自2001年“9·11”以來的歷史最低值(當ISM指數位于50%以下時表明全美相當一部分公司的經濟活動已經處在了萎縮之中)。

　　而在消費領域，發端于美國住房市場的危機已經波及到了汽車銷售業。8月份，全美新屋銷量以及成屋銷量分別為46萬套和435萬套，雙雙創下了十年來的歷史最低點。與此同時，美國第三季度的汽車銷量也創下了上世紀90年代初以來的最差歷史紀錄。預計未來一段時期，隨著次貸違約率、房屋止贖量的進一步提高以及非農就業人數的繼續下滑，全美消費支出將更加不容樂觀，并將其不利影響波及到更為廣泛的經濟領域。

　　或許正如美聯儲前主席艾倫·格林斯潘近期所言，美國經濟衰退的可能性已經大于50%。

　　這場肇始于華爾街的金融風暴造成了全球大批銀行的倒閉浪潮以及各主要經濟體資本市場的劇烈動蕩。處在開放的經濟環境，中國同樣未能獨善其身，國內股市疲軟態勢盡顯無疑。非但如此，金融風暴的另一個”后遺癥”亦開始在中國肆虐——提防金融創新”禍水東流”的言論正不絕于耳。

　　然而，仔細研究此次金融風暴，我們發現，金融創新似乎已承擔了過多的罵名。

　　金融風暴溯源

　　2001年網絡科技股崩盤后，基于美國經濟可能存在的長期通縮風險，美聯儲前主席格林斯潘牽頭執行了近三年時間的低利率政策。至2005年年初，在低利率政策的發酵下，美元過度貶值以及流動性泛濫等問題愈演愈烈，美國房地產市場的泡沫變得臃腫不堪。

　　其時，正視到低利率錯誤的格林斯潘又不得不提議連續加息以回收流動性、扭轉美元貶值頹勢。問題是，此后美聯儲過于急切的調控節奏加重了住房貸款人尤其是次級貸款人的還貸壓力，進而一舉刺破了看似臃腫、實則帶有濃厚恐慌情緒的資產泡沫。至此，次貸危機一發而不可收拾并最終演變為當前的金融風暴。

　　由此，我們大可得出這樣一個結論，即格林斯潘主政時期美聯儲錯誤的經濟景氣預判以及貨幣調控節奏才是次貸危機乃至本輪金融風暴的最初動因，一味將金融風暴歸咎為衍生品的創新過于偏面。

　　進一步剖析本輪金融風暴，華爾街各大投行曾經扮演的”角色”同樣不容忽視。這些今時今日普遍以”受害者”自居的金融大鱷們，恰恰為次貸危機的爆發提供了最強勁的引擎。西諺有云：”欲望是人類前進的原動力”。在逐利欲望的驅使下，”華爾街實驗室的瘋子們”不斷推陳出新，發起了一波又一波的資產證券化運動，為美聯儲執行低利率政策期間全美房市的非理性繁榮提供了最充足的”彈藥”。

　　此外，監管不力也是本輪金融風暴得以肆虐的重要原因之一。對于次級房貸以及各種衍生品的”殺傷力”，美聯儲過于放松警惕了。當然，在美國這樣一個市場化程度異常發達的資本主義國家，金融創新與市場監管的矛盾素來都是難以調和的。站在美國證券交易委員會以及美聯儲的立場而言，要想有力、有效監管華爾街經由紛繁復雜的數理模型所構建出的金融衍生品，難度頗高。

　　危機”四階段”

　　至于本輪金融風暴的進程以及烈度，2008年諾貝爾經濟學獎得主、美國普林斯頓大學教授保羅·克魯格曼的觀點也許最具說服力。對于當前金融危機，克魯格曼有一個”四階段”理論：

　　其一，美國房地產市場的泡沫破滅引發了房貸拖欠以及房屋止贖的狂潮，而這股狂潮又進一步渲染了市場殺跌氣氛，造成MBS即房貸支持抵押債券的價格在很短的時間內大幅跳水。

　　其二，持有MBS的金融機構，其資產負債表的失衡狀況在繁榮時期被”選擇性遺忘”，在泡沫破滅時期就變得異常刺眼，隨著時間的推移，關于這些機構即將倒閉的謠言、預期日濃。

　　其三，基于金融市場天然的信息不對稱，許多商業銀行紛紛自保，沒有余力甚至也沒有什么意愿來提供問題金融機構亟需的信貸支持，與此同時，資產狀況良好的金融機構也開始”閉門謝客”。

　　其四，陷入破產邊緣的金融機構不得不匆忙出售資產尤其是抵押貸款支持債券來償還債務，此舉反而進一步壓低了相關資產的價格，只不過，金融機構的財務狀況非但未見改善反而更加趨于惡化。此種惡性循環正是所謂的”去杠桿化悖論”。

　　一言以蔽之，當前金融風暴的動因以及肆虐緣由無疑是相當復雜的，將金融創新簡單地視為”洪水猛獸”恐怕過于武斷。

　　因噎廢食不可取

　　因此，在當前美國金融風暴席卷全球的關鍵時刻，主張中國暫時擱淺金融創新、從嚴從重金融監管的呼聲，其初衷是好的，但手段不足取。中國國內金融創新的步伐仍應以合適的節奏積極推進，不可因噎廢食。事實上，通過詳細比較中美兩國的金融體制，這一點將得到有力印證。

　　就衍生品的創造機制而言，美國鼓勵金融創新，擁有龐大的次級抵押市場，中國則尚未推進；至于次級抵押貸款為龍頭的證券化市場，中國同樣未觸及。

　　就金融機構蘊含風險而言，美國國內金融機構財務杠桿的比例通常會擴展至30倍以上，而中國國內的證券公司財務杠桿的比例則相對較低。可以說，中國國內證券公司資金使用的效率是很低的。

　　就金融監管嚴厲程度而言，中國的金融監管相比美國無疑要嚴格得多。正如前文所述，美國證券交易委員會和美聯儲對于各投資銀行交易行為的監管，在能力上存在天然的軟肋。久而久之，美國國內市場監管的意識逐漸淡化。反觀中國，證券公司發行股票、債券甚至創新性產品的每一個環節都需經歷嚴格審批。

　　因此，與美國相比，中國面臨的是金融創新嚴重不足、金融監管相對過度的問題。對于本輪發端于美國的金融風暴，中國貨幣當局一方面要總結其在金融監管方面的失誤，另一方面也應堅定金融創新的腳步。畢竟，在全球實體經濟衰退陰霾日漸加重的外部環境下，唯有通過體制變革才能最大限度地激發中國經濟的發展潛力，最終刺激出新的經濟增長點以及增長模式。就這一點而言，在當前金融風暴的環伺下，中國政府仍有必要進一步加強托市的力度，以便為金融創新提供相對充沛的市場容量。

　　廣東考察之行讓我們對中國明年GDP增長8%的預期更有信心，盡管我們估計外需將繼續放緩增長。