編者按 次貸危機肆虐下，中資企業衍生品業務一片狼藉。中國中鐵、中國鐵建、深南電、中信泰富、中國平安、上海實業。香港本地富豪旗下的上市公司也幾乎被“一網打盡”，李嘉誠的和記黃埔、郭氏家族的新鴻基地產、李兆基的恒基地產、鄭裕彤的新世界以及李澤楷的電訊盈科均皆榜上有名。這些“倒下的頭牌”均折戟于“復雜衍生品”。

　　文/黃明

　　復雜衍生產品市場崩潰造成的混亂只是我們看到的表象，“背后的霸權”才是這場“金融海嘯”的始作俑者。 在“黃金二十年”中，具有單一化特征的經濟全球化，即發展中國家的資金或資源向發達國家單一化流動令金融壟斷資本業已完成了掌控“貨幣、石油、糧食”三大霸權的戰略目標。貨幣霸權的實現主要是通過美英掌控全球流動性創造、控制石油美元的循環渠道、控制全球主要資本品的創造與交易制度、控制主要匯率的變動方向來實現的。

　　而此番危機中，復雜金融衍生品市場之所以積累了如此龐大的風險是由于資本市場取代了商業銀行的市場融資功能，但卻沒有受到商業銀行一樣的嚴格監管。金融創新出來的各類復雜的衍生產品，在本質上其實是一種風險轉嫁機制，是金融壟斷資本對內掠奪國內財富、對外掠奪他國財富的一種創新手段。這一次的次貸危機就是這一機理的必然產物。衍生品市場去杠桿化運動，導致美國本土市場的財富塌縮以及對新興發展中國家的金融經濟沖擊。

　　衍生品“食物鏈”

　　上世紀七八十年代的華爾街，雷曼兄弟、摩根士丹利等國際投行設計了大量復雜的結構性衍生產品而獲利不菲，摩根士丹利被業內稱為“華爾街明火執仗的“搶劫犯”，而購買了此類產品的客戶則被稱為任人射擊的“泥鴿靶”。這一形象的比喻對衍生品江湖中的各路角色做了栩栩如生的詮釋，也將復雜的結構性金融衍生品市場的食物鏈條上，國際投行、商業銀行或私人銀行以及買家——持有巨額財富的企業和富豪的博弈關系做了最為精準的定位：國際投行扮演著設計發行人的角色，商業銀行或私人銀行則是衍生品的銷售渠道。在Accumulator(累計期權)這類復雜的結構性金融衍生產品上，賺錢最多的是發行商，即那些大牌的國際投行，其次是私人銀行或商業銀行的私人銀行部門。在這些形象高大、不可一世的“搶劫犯”面前，作為購買者的中資企業和個人富豪們，其實沒什么選擇，他們要么選擇高盛的Accumulator，要么選擇雷曼的迷你債券，完全處于被動挨打的地位，整個衍生品市場供給方與需求方的平衡完全傾斜，中資企業和個人富豪成了外資銀行“剪羊毛”機器上的待宰羔羊。

　　現在中資企業在復雜金融衍生產品上的遭遇與當年中航油(新加坡)事件如出一轍——都是在投行的蠱惑之下，買入了自己并不了解的、有著復雜數學定價模型的場外衍生產品，最終出現巨額虧損。

　　事實上，金融衍生品越復雜，國際機構的金融專業知識與定價能力優勢就越大，而產品設計方之間的競爭也就越少，因而設計者及銷售者的潛在利潤就會越高。對國際投行來講，他們當然愿意向資產者大力推銷自己擁有明顯優勢并能賺取巨額利潤的復雜衍生品，而不是費力地推銷競爭激烈、利潤偏低的簡單衍生品，于是復雜金融衍生品市場隱含的道德風險就越來越大，國際投行挖空心思拼命地搶劫每一個可能的復雜衍生品購買者，導致買方被轉嫁的風險就會越來越大。

　　而一般企業買入金融衍生品進行投機，往往要承受敞口風險，倉位隨市場價格波動而承擔風險。但專業金融機構在兜售金融衍生品后，會馬上到衍生品所掛鉤的基礎市場上做一個反向對沖，例如中信泰富的衍生產品對家就會在澳元與美元間市場上建倉對沖，而對沖倉位數量則按照其研發出來的復雜數學模型而計算出來，而且隨著市場價格波動或時間推移而不斷變動。在這樣一套對沖流程的支持下，衍生產品的銷售者就會鎖定高價銷售衍生產品所帶來的利潤(衍生產品價格減去對沖衍生產品成本)，而不承擔市場價格波動的風險。更有甚者，有時候國際投行自身擁有相應的風險需要脫鉤，就通過銷售這類復雜衍生產品而轉嫁給客戶，從而分散了自身的風險。

　　從這個意義上說，衍生品交易是具有極大知識含量的特殊交易。特別是在復雜衍生產品交易中，國際投行間競爭稀少，與客戶的知識活信息不對稱程度很大。某投行高級負責人曾坦言，向中國客戶推銷這些類似累計期權的復雜金融衍生產品，他們就像金融界的恐怖分子一樣，把復雜衍生產品這個定時炸彈推銷給客戶，拿到合約之后，自己則逃之夭夭，而炸彈什么時候會被引爆，投行家不知道，當然也不關心，因為他們早已收獲了巨額的利潤。

　　“泥鴿靶”自保策略

　　就國內衍生品的情況來看，如果說期貨是 “兒子輩”衍生產品，那么期權就是“”爸爸輩’的衍生產品”。比期權更復雜的，例如結構性的復式期權產品，則屬于‘爺爺輩’的衍生產品了，它要寫上上萬行的計算機程序才能夠定價。像中航油(新加坡)虧損的主要倉位，都是‘爺爺輩’的金融衍生品，極其復雜。最近幾家規模大的中資企業的巨虧，也都是買入了‘爺爺輩’的復雜金融衍生品，至少是‘爸爸輩’的復雜金融衍生品交易所導致的。”

　　這場全球金融危機告訴我們，復雜衍生產品和普通的簡單衍生產品創新(如資產證券化、股指期貨等)有著很大不同。過于復雜的衍生產品因其創新過快，遠超現有監管體制可容納的框架，多在場外進行，非標準化且極不透明，弊端顯著，對金融市場與實體經濟可能產生很大的負面沖擊。買家對于復雜衍生產品則應加小心，慎之又慎。

　　當然，無論何種性質的衍生品，用于杠桿投機都意味著風險加倍放大。巴林銀行的交易員里森賭日本股指期貨，中國國儲局交易員劉其兵賭銅期貨巨虧，都足以警示后來者。

　　對于中資企業和個人富豪而言，一方面需要用衍生產品套期保值規避風險，但另一方面又需要防范交易員投機或被誘惑進入復雜衍生產品。

　　因此，我建議買家盡量采用場內衍生產品，因其具有標準化特點，市場競爭激烈，定價簡便，交易雙方的知識或信息不對稱程度較低，利潤空間也有限；對于只能靠場外衍生產品來規避的風險，如遠期貨、互換(包括外匯互換與利率互換)等，很多企業沒有能力去鑒別簡單與復雜衍生品，企業可以利用賣方之間的相互競爭來保護自己。比如，有套期保值需求時，讓多家投行和銀行出簡單方案并競爭報價，這樣可以限制復雜衍生產品的交易，同時賣方競爭報價也更能避免過度的定價虧損。

　　同時，內部風險控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因為交易員的個人原因，投機失控導致巨大風險。風險控制除了規章制度建設，還要做到以下幾點：

　　第一，不懂的堅決不做。如果做，一定要有人才、有軟件體系支持，有風險控制和定價、估值體系。華爾街金融機構的倒閉產生了大量的金融失業人群，這應該是中國公私企業“進場抄人”的好時機。

　　第二，每個重要的交易員的周圍一定要有實時實地的監控。從巴林銀行倒閉和中航油(新加坡)等事件來看，交易員在遭受虧損后往往繼續賭，希望扳平，從而失控導致巨大風險，因此需要實時實地監控，而且風險管理員的匯報線路、薪酬體制和考核上應與交易員的匯報線路完全分開。

　　第三，一旦發現虧損，企業應該認真考慮平倉，否則會承擔更大的市場風險，而且披露后有可能引來市場操縱與超前銷售，從而加大企業虧損。

　　(本文根據作者11月19日在清華大學“改革開放30周年系列講座”的錄音整理發表，未經作者審閱)

　　在當前美國金融風暴席卷全球的關鍵時刻，主張中國暫時擱淺金融創新、從嚴從重金融監管的呼聲，其初衷是好的，但手段不足取。中國國內金融創新的步伐仍應以合適的節奏積極推進，不可因噎廢食。