蒙牛何以選擇摩根

　　我們應該責怪摩根賺多了嗎？應該指責牛根生賣賤了嗎？說到頭來，還是國內的資本市場沒能滿足企業成長對資金的需求

　　文/黃明

　　摩根士丹利、鼎暉、英聯三家境外投資機構投資蒙牛一案的成功，引起了投資界、實

業界廣泛的關注，甚至部分爭議。這三家私募投資者向蒙牛投入約5億元人民幣，在短短三年內獲投資回報約26億港幣，投資收益回報率約500%。有些評論據此認為，摩根等投資方賺得太“狠”，其與牛根生為首的蒙牛管理團隊簽定的“對賭合約”使資方處于進攻退守的有利局面，若蒙牛成長達不到預定要求，那么他們可以控股蒙牛，若蒙牛成長得好，他們退出時則賺得盆滿缽滿。

　　我認為這樣的評論有不無片面和偏頗之處，對企業家的選擇、私募基金的運作和特性均有所誤解。我認為，對蒙牛案例的評論應建立在對此案具體情境深入考察的基礎上，更重要的是，國內投資界、政府應從這個案例中得到相應的啟發，致力于建設一個更有利于中國本土企業成長的金融環境，而不是停留在對境外投資機構片面質疑的層面上。

　　出于教學需求，我作為一個商學院的教授，對蒙牛私募案例展開了比較深入的研究，和蒙牛的私募投資者、上市中介、蒙牛高中層管理團隊等方面進行了大量訪談，在此不妨以這個案例為參照，來談談我對中國私募投資市場的看法。

　　摩根與鼎暉是怎么進入蒙牛的

　　據蒙牛介紹，他們在創立企業之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規模的融資，如果要抓住乳業的快速發展機會，在全國鋪建生產和銷售網絡，蒙牛對資金有極大的需求。

　　對于蒙牛那樣一家尚不知名的民營企業，又是重品牌輕資產的商業模式，銀行貸款當然是有限的。

　　2001年開始，他們開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當時盛傳要建立的深圳創業板，但是后來創業板沒做成，這個想法也就擱下了。同時他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當時那樣一家沒有什么背景的民營企業來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本就等不起。

　　他們也嘗試過民間融資。不過國內一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權，對此蒙牛不答應；另一家大企業本來準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結果又因為它的第一把手突然被調走當某市市長而把這事擱下了。

　　2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。為什么不能上主板？因為當時由于蒙牛歷史較短、規模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉(私募基金)通過相關關系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。見了面之后摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業成長與規范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

　　牛根生是個相當精明的企業家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經征詢過很多專家意見，包括正準備為其做香港二板上市的百富勤朱東(現任其執行董事)。眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業化地給牛根生提供了客觀的建議，他認為先私募后上主板是一條可行之路。(事實上，在這之前朱東已向蒙牛提到過香港主板的優勢。)這對私募投資者是一個很大的支持。

　　私募投資者給蒙牛帶來了什么

　　我認為，除了錢以外，摩根等私募投資者給蒙牛還提供了兩大方面的增值服務。

　　首先，私募投資者為蒙牛上市作好了準備工作。摩根等進來后，幫助蒙牛重組了企業法律結構與財務結構，并幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規范化。就董事會決策而言，用蒙牛管理層自己的話說，私募進來之前，董事會開會時大家也常提不同意見，討論熱烈，但是投資者進來之后大家討論問題更加到位，投資者問的問題比較尖銳，因為他們看的企業多了。投資方有效地利用了他們對重大決策的否決權，比如蒙牛曾考慮過的一個偏離主營業務的提議，就被私募投資者勸阻。幫助企業設計一個能被股市看好的、清晰的商業模式，正是私募投資者的貢獻之一。應該指出的是，并不是所有的企業創始人都愿意接受這樣的規范化和改變。

　　此外，蒙牛在香港上市的整個過程也主要由私募資金來主導。蒙牛管理團隊知道私募資金與他們利益一致，且具備他們所不具備的專業能力，故對摩根等的運作相當放手。私募資金的品牌以及他們對蒙牛的投入讓股市上的機構投資者更放心。

　　多年的金融學的研究證明了這一點，當高質量的風險基金或者其它私募基金在上市之前進入某家公司的時候，這家公司上市的過程會更平穩、順利、成功。私募投資者是公司與股票市場最終的機構投資者之間的一個橋梁。的確，最近私募投資者退出蒙牛時出售的股權被一批國際一流機構投資者接手，為蒙牛將來再融資打下了良好的基礎。

　　除了力推蒙牛上市，摩根等私募品牌入股蒙牛也幫助提高了蒙牛公司的信譽。在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面也有幫助。另外，對于早期承受過不正規競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護。中國民營企業需要外資的參與而獲得政府支持與保護是件令人不無遺憾的事。

　　摩根士丹利的品牌固然重要，但是僅此不夠，國外投資者要把一個極具中國特色的企業帶到海外上市，除了其能力與信譽，還需要通過對中國法律與國情的深入了解，能以各種技術手段解決與公司在溝通，談判，信任等方面的各項疑難。從蒙牛團隊的感覺來說，他們認為鼎暉執行總裁焦震在解決這些疑難的過程中起到了極其關鍵的作用。

　　在融資過程中，摩根的品牌可謂是對蒙牛最大的吸引。但值得一提的是，摩根作為投資銀行的黃金品牌對蒙牛的幫助并不大，換句話說，好品牌的投行其實不一定是好的私募投資者。在國內某些企業家心里也許有一個小誤區：中國企業和中國企業家長期在A股的融資環境下，總感覺上市是要求人的，是企業求投行。其實這個道理在美國、香港都是說不通的。在海外，只要你企業素質好，能吸引投資者，是投行來求你。我們很難考證，摩根等海外投資銀行在做私募投資時是否在談判中利用了國內企業家心里這個誤區、把握他們想上市的訴求，而使談判有利于己方，但是摩根等投資銀行在中國私募市場中的確把他們的投行品牌效應打到了極致。

　　蒙牛是否被賤賣

　　我認為，要判斷蒙牛是否被賤賣，有兩點是應明確的：

　　首先，價格高低是由當時融資市場的供求關系來決定的，牛根生等蒙牛團隊確實盡了他們的努力。談判的過程蠻漫長，據我了解，好幾次牛根生他們都起身不談了，而且始終保持與其他投資者接觸的權利。可以看出，雙方在價格問題都下了很大功夫。最后，摩根等以約9.5倍(按融資后計算的)市盈率的價格入股蒙牛，這在當時的傳統行業私募融資市場中不算低。對此，我們不妨這么來看，假如牛根生他們當時能夠以更高的價格、更好的方案吸引更合適的投資者入股，他們當然愿意賣高價�？梢哉f，9.5倍市盈率就是當時企業私募市場上供需關系的反映。

　　如果我們今天覺得外資確實賺多了，根本原因在于國內資本市場沒有發展好，蒙牛從本土資金來源融資不成功，只能考慮有限的幾家對中國傳統產業有興趣的外資私募基金。但是這個狀況也逐漸在改善，在蒙牛之前幾年，一些投資者都是以4倍或者6倍市盈率進入中國企業，而在私募投資蒙牛成功之后，國際私募基金對中國的傳統民營企業更感興趣了�，F在，好的傳統民營企業要想融資的話，很容易面對好幾家好的國際私募基金的選擇，市盈率也有所上升。所以從這個意義上，我們應該感謝蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金進入中國市場參與競爭。

　　至于那個“對賭合約”，據我了解這在私募投資中是常用的手段，它的作用是激勵管理層在談判時更客觀地預測，在融資后更努力地工作，并不值得大驚小怪。

　　第二、是否賤賣不能光憑事后的業績來看。每個項目對私募投資者均有一定風險，蒙牛只不過是他們成功的一例，還有遠不及蒙牛成功、甚至徹底失手的項目，而且即使在蒙牛這個項目上，私募投資者也是承擔著極大風險。比如當年蒙牛的投毒危機如果惡化，私募投資者幾乎會血本無歸�，F在大家看到了摩根等通過蒙牛取得巨額回報，就認為他們入股入低了、對管理層太苛刻，如此論證邏輯不對。

　　更重要的是，我認為投資方與融資方的雙贏是最完美的結果。在蒙牛這個案例中，私募投資者投資回報率確實達到500%，但是牛根生團隊等原始股東卻得到了5000%的回報率。

　　我不覺得摩根等投資者賺多了，我倒是覺得中國的投資者一向賺得太少了。國內一些融資者在A股或私募市場上融資之初，就沒打算讓投資者賺錢。在國內，做風投、直接投資的被企業“騙錢”的故事還少嗎？這種故事怎么沒有人去寫呢？現在投資者賺錢了就要遭受質疑，這不是有幾分本末倒置？

　　本土投資者的競爭劣勢

　　其實，作為學者，我認為，比蒙牛是否被賤賣更值得一問的是，為什么蒙牛盡力而為卻只能吸引到這樣的投資條款，換句話說，為什么國內的投資者沒有吃到蒙牛這塊“肥肉”？值得一提的是，蒙牛并非僅此一家，很多成功的民營高科技企業IPO后實現的高額投資回報很大部分都被外國投資者獲得了，比如盛大、百度。根本原因在于，在跟海外投資者競爭時，本土投資者有兩大劣勢：

　　第一，對期望在海外上市的企業，本土投資者還缺乏一個比較好的品牌，經驗和信譽，因而它們給企業帶來的增值服務有限，而且企業對他們的信任也有限。我想在這兒強調，投資的過程其實是資方和管理團隊相互信任的過程，投資的過程中有很多法律、金融的細節，在這方面，資方和管理層的信息是不對稱的，前者更了解一些。比如，當時摩根士丹利和鼎暉說，為了將來紅籌上市，要蒙牛通過一系列法律結構重組把蒙牛股權放到國外去，對此蒙牛內部是有些擔心和疑惑的，他們這個團隊全是本土的，當時對私募這一套不太吃得準。但牛根生說，摩根是世界知名百年老店，我不相信會為了我們這點錢騙我們，毀了他們自己的品牌。那么，我們國內的很多投資機構是不是有同樣的信譽和平臺呢？

　　第二，我們國內的投資者往往只能在中國的法律環境下來操作。由于外匯管制、法律系統不完善、投資工具不靈活、對資方權益保護不到位等原因，國內投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業“拉出去”“玩”，用海外比較完美的法律來保護他們的利益、創造各種好的激勵機制。

　　所以本土投資者和海外投資者的競爭的起點就是不公平的。但是我們應該責怪摩根賺多了嗎？應該指責牛根生賣賤了嗎？應該歸咎的是，我們國家的法律體系、金融市場發展太落后了，說到頭來還是國內的資本市場沒能滿足企業成長對資金的需求。如果政府更積極地發展國內金融市場，如果國內對投資者權益的保護能加強，使得越來越多的投資者愿意向我們的企業投資，中國企業的融資就能變得更容易、公平一些。否則，若干年后，我們還會看到更多的“肥肉”被外國投資者吃了去，到那時，人們對這樣的結果一點都不要吃驚。

　　(作者為美國康奈爾大學金融學教授）

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