一場盛宴的序幕

　　記者 程苓峰

    國內一批深具增長潛力的行業和企業，在最近兩三年被陸續列上了以私人股權基金為代表的國際級基金的投資名單。在這些基金的身后，盤踞著巨量的國際資本。

　　據《亞洲私人股權投資觀察》調查，2004年亞洲私人股權投資募集了約65億美元，是自2001年以來的最高記錄，其中收購基金占56%。當年，中國已成為除日本的亞洲地區收購基金的首選，共有13億美元流入，單筆投資規模從幾十萬美元猛增到上億。考慮到可以數倍放大資金量的杠桿手段，擁有近10億美元資本的巨型基金已經具備收購中國本土最大型公司的能力。

　　2004年5月，深圳發展銀行的控股權被深圳市政府售予新橋資本。這產生了第一家被國際基金控制的中國

　　人們相信，現在媒體上耳熟能詳的那幾個知名收購與投資案例，不過是國際資本大步踏入中國產業界的一個側面。銀河證券首席經濟師滕泰認為，多年來中國吸引外資一直以跨國公司直接投資(FDI)為主，但是近幾年該項目中國的增長已經趨緩，而其他海外資本的進入方式逐漸增加，比如QFII、企業海外上市及再融資、海外VC，以及近兩年來密集進入中國銀行業、

　　在這一輪進入中國的國際資本中，私人股權基金、收購重組基金是令人矚目的主力。和瞄準高科技創業企業的風險資金不同，私人股權基金和收購重組基金通常獵取成熟行業里的領先企業。

　　華平投資集團董事總經理Harold Brown向《中國企業家》表示：BRIC(巴西、俄羅斯、印度、中國)目前是全球私人股權基金競逐的熱土，而其中尤以中國和印度為甚。巴西和俄羅斯都是資源尤其豐富的國家，但歷經起伏；而中印都是增長迅速、相對穩定的大國。中國的特點在于企業存有很大的重組機會，正在以極快的速度成為消費大國；而印度有更完善的金融和法律系統，給私人投資基金提供了良好的運作環境。

　　華平投資(亞洲)董事總經理孫強認為，BRIC的共同特點是：市場大、人口多、資源豐富；經濟增長快，潛力大；經濟結構正在變化，變化當中就有機會。他向《中國企業家》形容，中國目前這個階段就像美國20世紀初期，現在新興的企業家，包括已然跌落的德隆唐氏兄弟，就像J·P摩根、洛克菲勒一樣，正在建立起巨大的帝國。

　　但不同的是，20世紀初的美國是由摩根這些本土的金融巨子對積累起來的財富和資源做重組整合，而中國的現實，是由摩根士丹利、凱雷、華平這樣的外國金融資本唱主角。不難發現，在中國的產業資本如德隆、格林柯爾失利的同時，中國的金融資本在助推產業整合與提升方面明顯缺位。

　　糧餉足、東風起，一場盛宴拉開序幕。由外國金融資本主導的這一場場投資收購，給中國企業在資金、管理、國際化諸多方面帶來的積極作用毋庸諱言，本土企業對它們幾乎是張開雙手準備擁抱。而它們自成一體的價值評估方式、退出方式會對中國企業乃至產業產生哪些影響，值得更深一步分析。

　　為跨國產業資本進入中國鋪路？

　　和VC一樣，作為金融投資者，私人股權基金和收購重組基金都會在促成企業升值后套現離場。正如孫強所說，“我們就是火箭助推器，火箭注入軌道以后就自動脫落。企業還是在企業家手里，同時也更強大了。”

　　但問題在于，國際基金會選擇怎樣的途徑套現離場。通常的退出渠道一是上市，一是協議轉讓。而如果協議轉讓的接盤者是國際產業資本，這對企業管理層的產業夢想(如果他們有的話)來說，或是一個打擊。

　　信中利投資有限公司總裁汪潮涌對《中國企業家》表示：“國際基金收購中國企業，就是為大的跨國公司進入中國作前奏，鋪路。”

　　南孚一案是經常被引用的案例。從1999年由地方政府主導的引資開始，到2002年的幾次交易，以摩根士丹利為首的國際基金對中國第一、世界第五的電池生產商南孚實現控股。據原控股方、現持有南孚12.344%股份的南平市國資委對《中國企業家》介紹，引入外資的原始目的在于改善治理結構、引進管理經驗，并上市融資。但在約定的期限內，上市因種種原因未能如愿。2003年，摩根士丹利等基金將所持股份全部轉售給南孚電池的直接競爭對手——美國吉列。自此，南孚品牌雖一直存在，但只能安于成為吉列布在中國的一枚棋子，不復有征戰全球的資格。這應是迄今為止，中國民族品牌經由金融資本最終落入國際產業資本的最大案例。

　　“當年的南孚正在向世界市場擴充，甚至已經侵犯到跨國公司的本土市場。但是一經吉列收購，一切問題都化解了。” 長期從事投資并購的建勤集團執行董事李彤分析道。

　　類似的跡象并不鮮見。2004年4月，深發展控股權被深圳市政府轉售于新橋資本，一年多以后，GE金融在2005年9月進入深發展股東行列，順理成章成為了今后接盤新橋、控股深發展的有利人選。今年8月，雅虎注資10億美元持有阿里巴巴40%股份，成為其最大單一股東。為成全雅虎而套現離場的阿里巴巴原投資方，正是雅虎的全球合作伙伴日本軟銀。

　　雖然我們無法對國際金融資本和產業資本間可能的“合謀”做出確鑿判斷，但無可否認，兩者間本來就有著千絲萬縷的聯系，更何況跨國公司財力雄厚，本來就是天然的接盤手。“沒有默契是不可能的”，長期為中國本土公司做并購咨詢的摩根大通(亞洲)投資并購董事總經理孟亮對《中國企業家》表示。

　　但孟亮也同時判斷：“即使有個別案例，也肯定不是一個趨勢。”摩根大通曾大量參與了上世紀末因金融危機而導致的韓國國企私營化的案例，據孟亮的經驗，收購基金的退出渠道各種各樣，跨國公司等產業資本作為接盤者的情況并不突出。

　　孫強則指出，機會人人均等，只要中國企業足夠強，外資不一定占先。實際上，目前在各行業領先的本土企業比如聯想、TCL、盛大、京東方、華為，在國內外并購中風頭很健，比如最近科龍就由海信拿下。

　　據華平的經驗，在向外國企業出售中國企業時，往往碰到動作慢、官僚氣的情況；而本土企業執行更快。孫強認為，可能會有一小部分企業落到外資手里，而上市或中國企業接盤的情況會居多。其實，要避免被外資大量接盤的窘境并不難。“只需預先在談判中敲定，限制轉售給競爭對手。”孟亮說。

　　估值難度

　　每一家基金公司對企業都有自己的評價體系。華平的孫強介紹，國際上通行的企業估值法有三種。第一是重置法，就是評估出把這個企業重新再建設一遍所需的成本。第二是類比法，就是能找到跟這個企業相似的已經上市的企業，以它的市值來推斷。第三是折現法，根據企業的盈利能力，把它未來的利潤折算到當前的數額。

　　孫強認為，在中國，重置法一般并不適用，因為如果企業沒有利潤，把它重置也沒有實際價值；還有就是高科技行業，很多核心人才根本無法“重置”。類比法也有問題，雖然很多國內企業在國際上能找到類似，但國際企業的資源和管理能力不能套用在國內企業身上。折現法是當前應用最多的。他引用哈藥評估案例說明，由于哈藥比較復雜，光用一種評估方式是不合適的，故華平評估哈藥時主要采用了類比法和折現法，也綜合了其他方法。孫強表示，即使運用較多的折現法在中國也有一個問題，往往中國的企業家非常樂觀，會預期自己的企業能實現比行業平均水平高得多的增長。這就產生了調價的手法：具體作價和交易條款隨企業實際的業績而改變。比如蒙牛管理層和摩根士丹利等機構“對賭”，比如華平投資亞信時與管理層“對賭”。

　　在中科招商投資(基金)管理公司總裁單祥雙看來，這樣的“對賭”協議背后潛藏著國際基金“晴天送傘、雨天收傘”的弊端。

　　中科招商是國內運作較成熟的基金管理公司，最近它們剛和國外兩個基金在一個投資項目上交過手。中科招商根據對企業情況及基金投資回報要求的算計，同意以5倍市盈率對該企業進行投資，但正和企業談判至中后期時，外國基金突然以8倍市盈率的價格殺將進來。由此，融資方很快就中止了和中科招商的談判，決定接受外國基金的資金。

　　“國外基金現在在中國運作的一大特點就是‘高價圈地’。”單祥雙總結。

　　軟銀金匯投資銀行總裁溫天納認為，內地很多的產業仍是一個封閉的市場，市場潛力巨大，增長性更強，因此基金對企業的估價肯定會比開放性的競爭市場要高一些。他說，“‘高價’只是一種相對的說法，相對國外的并購來說，可能有點高，但是如果考慮到中國的經濟增長率和長遠發展趨勢，收購基金還是有‘利’可圖的。”

　　順馳的孫宏斌也并不認為基金正在以“高價”圈地，相反作為企業創始人，他覺得基金開價低了。在順馳置業獲軟銀亞洲和凱雷4500萬美元投資之后，孫曾多次表示資方對順馳置業的估值低過他的預期，順馳之所以“在價格上作了讓步”，只是基于長遠考慮，順馳非常看重的是兩家的品牌。因為“凱雷、軟銀這樣的品牌基金已經替股市投資者做出判斷了”，而且在與基金接觸和談判的過程中，順馳對基金運作的模式和其身后的資金循環系統也有了了解，“我們做基金就想弄清楚錢怎么進來，怎么出去，把通道打開。即使不需要，也要開通這個渠道，當你真遇到困難的時候，就有路可以走了。”

　　據曾經到蒙牛做過訪談的美國康奈爾大學金融學教授黃明說，當年牛根生率團隊和摩根等資方談判時，其間也是幾次認為對方開價太低而離席而去，但是蒙牛出于其時對資金及摩根品牌的需要(有摩根品牌，蒙牛可以更快上市、可以對外造成更大影響、聚攏更多資源)，最終還是又坐回談判桌前。最終，蒙牛接受了9.5倍市盈率的入股價格。不過，據分析人士指出，9.5倍市盈率的計算結果其實有其含混之處，因為摩根等投資時，一部分資金是用于購買原始股東“老股”，一部分資金是增發“新股”，如果嚴格算來，摩根等的入股價格其實并不到9.5倍市盈率。

　　由此可見，國外基金、本土基金和企業家本人，對于“價格”高低及其背后蘊藏的一系列含義的理解是有差異的。每一單價格的敲定都是相關利益在談判中具體博弈的結果。

　　比企業估值更難和更關鍵的，是對企業家的估值。對企業家的估值不僅決定其薪酬，也直接影響對企業的估值。“沒有給企業家估值的通行標準，你只能在跟他不斷的摸爬滾打中去了解，”孫強說，“他的學歷和經歷都只是表面，需要深入了解他的想法，花很多時間了解他的人生觀、世界觀、經營的理念和哲學以及對行業的展望，根據他對企業價值的評估、展望、計劃來做評估。”建勤的李彤介紹，有些基金為了全面掌握企業家情況，甚至會給每個企業家寫傳記，包括生活習慣、幾點起床、以及脾氣秉性。

　　“他們認為最重要的就是‘right people, right people, right people'，我們經常見面，彼此太熟悉了。”孫宏斌對此有切身的體會。

　　南孚電池CEO丁曦明和孫宏斌一樣，深切地感受到了外國基金判斷企業價值時對企業家(經理層)價值的倚重。丁曦明認為，外資對企業的價值評估里30%-40%是在評估企業家的個人價值。“很多國內評估機構搞評估、作轉讓的時候，評估的只是固定資產，最多把品牌價值做一個評定，不去評定管理團隊跟企業家個人價值。”他說。

　　富有爭議的“對賭”

　　像華平這樣的海外基金及一些投資人士認為，“對賭”是基金投資中常見的協議，并不值得大驚小怪。“‘對賭’這個方法會造成潛在的沖突和危機，但又沒辦法——如果投資者和管理層無法達成共識。”孫強說。

　　但是隨著私人股權基金近期頻頻在國內產業界掀波作浪，對“對賭”危害的質疑之聲時有發出。據單祥雙說，“高價”其實是表象，他之前提到的那家中國企業的老總很快發現外國基金的錢不是那么好拿的，對方對企業的成長性提出相當“苛刻”的要求。“外國基金一開始給的條件很優厚，但實際要求很苛刻。基金投的錢一般不能全部使用，要達到一定盈利水平才能啟動相應的資金。其次，如增長達不到預定目標，企業還必須向投資者回購股份，其實企業在那種時候哪里來的回購能力？”

　　“說白了，老外在逼著這些中國企業走鋼絲，走過去，就成功；走不過去，它不會跟你風雨同舟。”單祥雙說。

　　雖然單祥雙也承認，“走鋼絲”符合外國基金一貫的思維方式：優勝劣汰，但他指出，將這種“國際經驗”用于管理基礎并不牢固、人力資源并不豐富的中國企業身上，很可能遇到問題。單祥雙認為，一味要求企業在幾年時間內均實現持續不斷的成長并不完全符合市場規律，對企業來說，螺旋式上升、波浪式起伏才是常態。“刺激企業不斷做大收入可能是飲鴆止渴，對企業后續發展產生損害，基金可以在企業價值達到高點時套現離場，但是把風險遺留給了企業和后繼的投資者。”

　　蒙牛并不是進行“對賭”的第一例，比如此前華平在投資亞信時即簽訂過類似協議，但是蒙牛案例引來了最多的關注。

　　2004年6月蒙牛乳業在香港上市時披露出一條協議：若在2004至2006年三年內，蒙牛每股贏利復合年增長率超過50%，摩根士丹利等三家機構投資者會將最多7830萬股(相當于蒙牛7.8%股份)轉讓給蒙牛管理層。反之亦然。事實是，蒙牛在2004財年勝出，由此管理層所持股份從39.5%增至45.2%。雙方皆稱實現了“雙贏”。但有分析人士指出，若“對賭”繼續，蒙牛在2005和2006年能否重現2004年的“險勝”，非常值得擔憂。蒙牛2004年凈利潤3.19億元，比3億的目標線僅高出1900萬，勝出空間非常之小。蒙牛2004年的應收賬款增幅接近100%，這遠大于收入的增幅，有分析指出，應收賬款反常增高可能來自向渠道賒貨的“非正常”銷售，以此虛增收入和利潤。

　　溫天納含蓄指出，海外基金之所以比本土基金表現得更積極、活躍一些，是因為它們有海外退出渠道，一般三年左右就可以實現上市股權退出，故可以掩蓋一些中型企業在發展中存在的問題。

　　孫強對《中國企業家》坦承，如果基金的目標是馬上上市，那么激勵企業去沖短期成績、上市后即“逃跑”是可能的情況。直接的后果，就是中國企業成為國際資本到股市圈錢的道具，而同時傷害自己的后續發展能力，破壞中國企業的長久聲譽。但孫強亦指出，采用短線做法的基金一般都是受資金和實力所限，而資金充沛、實力雄厚的基金都具有長遠意識，更看重長期穩健的收益，不會為短期利益自損品牌。

　　一場缺少對手的較量

　　今年7月，對中國藥業巨子哈爾濱制藥的爭奪落下帷幕。在12名專家和14名管理層代表的投票下，美國華平集團聯手中信等資方擊敗了最大對手、本土民企東盛集團，成功控股哈藥。據說，東盛最初遭到否決的方案是投入10多億資金，但其中有5億是以自己的工廠作價，并且部分現金將要回投到這些工廠。而華平方的方案是，為單純解決參股問題就愿意拿出20多億現金。

　　財力極大懸殊，這就是國際基金跟本土對手展開競爭的現實。而在哈藥爭奪案上，代表中國本土商界出手的卻還是產業資本東盛，原本更應該比肩而立的本土收購基金卻黯然缺席。并非偶然，在深發展、徐工等干系重大的巨型項目上，也都是清一色的國外資本彼此角逐。在1999年南平市政府期望引資找到中國國際金融投資有限公司時，中金未有出手而牽線引入了摩根士丹利。

　　目前而言，國際基金的相對優勢是無與倫比的。銀河證券的滕泰表示，除卻資金勢力的表象之外，國際投資家的理念更國際化、行業研究更深入、操作程序更嚴謹、資金進出渠道更順暢，都是國內基金暫時難以超越的。同時，國內基金因經驗淺、積累薄，還存在諸多不規范行為，比如非法占用被收購方資金、關聯交易低價轉移資產、為母公司提供貸款擔保等等。

　　具體而言，對外國基金運作較為了解的李彤列舉了三方面差異。第一，國際基金能夠調動的資金巨大，因而可分散投資，即使有項目失敗，總的盈利仍會維持相當的水平。而本土基金資金量少，沒有能力分散風險，所以對單一項目無法超脫，對投資的企業總是密切跟蹤，導致過多控制和干預，在投資者和管理層之間徒生嫌怨。第二，國際基金歷史悠久，見過太多企業和國家的興衰，因此眼光更為獨到。第三，本土基金的退出渠道遠不如國際基金，后者有遍布全球的網絡和合作伙伴。“即使是同一個蒙牛同樣的業績，如不是摩根士丹利而換了一家國內基金，上市肯定不會有那樣好的認購和市盈率。”李彤說。這些因素綜合到一起，就成就了國際基金橫掃天下的黃金品牌。正如孫宏斌所說，能引入軟銀、凱雷這樣的基金，就等于向全球的投資者證明了順馳的優異。

　　本土基金的創設及運作存有諸多先天缺陷。以資金來源為例。孟亮介紹，美國的有錢人會覺得股票和債券的回報太低，他們更習慣于委托給基金做專業的投資，據稱，大基金的回報率高達25%左右。而在中國，老百姓厭惡風險，積蓄都存銀行或炒股；而民企老板們都還習慣自己找項目投錢，這就難以匯聚成龐大的基金以規模化和專業化地運作。同時，沉淀大量社會儲蓄的本土銀行也很少為收購基金提供杠桿支持，而在歐美可以通過發債、銀行融資等來放大資金規模。“德隆在這方面作了些嘗試，但融資成本太高，又缺乏和國外大資本對接的能力，以至于現金流出現問題，低價被國企接手。”汪潮涌說。

　　對海外基金“對賭”手法頗有質疑的單祥雙亦承認，之所以本土基金在投資企業時不像外國基金那樣常與管理層進行苛刻“對賭”，客觀上實則因為，即使本土基金和企業簽訂類似的“對賭”協議，卻并不會受到中國法律體系的保障，如果企業業績增長達不到預定要求，“對賭”協議在現實中是很難執行落實的。外國基金那套行之有效的、近于完美的投資流程和規則，其實是托生于國外完善的法律體系框架。

　　不僅資金的進入渠道受阻，國內基金的退出渠道也有限。滕泰稱，從上市制度安排到具體的上市門檻要求，中國在資本退出安排方面明顯落后。“在中國，很少有私人股權投資項目能夠通過上海、深圳兩個證交所退出，因為其上市門檻、審批環節以及股權的流通性問題，都令人卻步。”軟銀亞洲首席合伙人閻焱如此評價。而若要境外退出，單祥雙介紹，由于外匯管制，國內基金很難把內資企業變為外資從而在海外注冊，所以海外上市相當麻煩。

　　而在更為寬廣的宏觀政策上，也存在政府監管的暫時缺位。“從國家的經濟安全講，政府有必要對軍工等戰略行業有保護，反壟斷，并嚴格稅收。”李彤說：“比如樂凱和南孚，被外資收購后會出現壟斷，理應限制。”滕泰也表示，外資在中國實行“占領市場、避開稅收、留下GDP、帶走利潤”的說法絕非空穴來風，政府對非法轉移資產和偷稅問題應加強管理。

　　亦正是應此要求，“監管風”自去年末就開始刮起。從去年9月到今年4月，國家發改委、商務部、外匯管理局等相繼出臺《境外投資項目核準暫行管理辦法》、《11號文》等多項政策，對國際基金的海外退出做出了“硬性”打擊。“影響幾乎是毀滅性的”，目前閻焱統轄的處于報批階段的國內投資項目已全面停頓，“我們去上海、浙江，外匯登記審批都被無限期擱置。怎么批，找誰批，誰負責，一概不知。紅籌上市本來是我們惟一出路，但現在連這樣一條羊腸小徑都沒有了。”閻焱說。

　　但不同的意見應聲而起。一方面，很多業內人士指出，如此監管難以收到長久效果，因為“上有政策，下有對策”，“又會有一些稀奇古怪的結構被設計出來，去打法律法規的擦邊球。”而更為有力的指責是，如此對基金海外退出的硬性打擊，只是“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的機械做法，不僅會延緩中國商業本應進行的重組并購和資源整合的過程，也無益于本土基金的健康成長。

　　據軟銀金匯投資銀行總裁溫天納向《中國企業家》透露的消息，他從外管局有關人士處得知，外管局將停止較早前實施的限制境外上市措施，新條例將于11月1日生效。

　　(本刊記者王琦對此文亦有貢獻)

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