失去防火墻的中國金融
Chinese Finacial System without Firewall
導(dǎo)讀：中國經(jīng)濟內(nèi)部有體制結(jié)構(gòu)的矛盾，但也必須在國際大環(huán)境下全面分析經(jīng)濟的風(fēng)險，否則可能會誤導(dǎo)決策
□ 左小蕾 銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家
國際經(jīng)濟形勢存在兩方面可能“引發(fā)”危機的變數(shù)。
一方面是幾年來的寬松貨幣政策制造的流動性過剩，帶來全球資產(chǎn)價格泡沫，全球隨時面對泡沫破滅的風(fēng)險。另一方面，美國經(jīng)濟的兩大赤字引起全球經(jīng)濟嚴(yán)重失衡，世界必須隨時準(zhǔn)備應(yīng)對美元可能大幅貶值的危機。在這個大背景下，中國的一系列問題，人民幣升值、過度投資、經(jīng)濟過熱、貿(mào)易順差擴大、遠(yuǎn)超貨幣增長目標(biāo)的M2和M1的增長等等，固然有中國經(jīng)濟內(nèi)部體制結(jié)構(gòu)的原因，但也必須放到國際大環(huán)境下全面分析，否則可能會誤判形勢，誤導(dǎo)決策。
全球流動性過剩與中國經(jīng)濟過熱
全球三大經(jīng)濟體長時間實行寬松貨幣政策，美元、日圓、歐元持續(xù)降息，這在加大全球經(jīng)濟失衡的同時，也使得全球流動性過剩，通貨膨脹、貨幣貶值的預(yù)期越來越大。前一段資產(chǎn)價格的大幅上升，包括全球的房地產(chǎn)價格，黃金價格，以及股票市場普遍上揚，全球流動性過剩的推動是重要的原因。
過剩的流動性推動資產(chǎn)價格膨脹，帶動各大經(jīng)濟主體的經(jīng)濟復(fù)蘇和增長，推動了對沖基金和其他形式的私募基金的空前發(fā)展，也帶來了資本的水銀瀉地似的無縫不入的全球流動。在這樣一個大環(huán)境下，我們要特別警惕全球流動性過剩對中國的輸入。
有數(shù)據(jù)顯示，全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)已經(jīng)達到1.5萬億美元，其它各方熱錢總計數(shù)萬億之巨。這些資金中百分之一來到中國，就是幾百億美元折合幾千億的人民幣。世界銀行報告指出，2005年發(fā)展中國家的資本流入達到歷史最高記錄的4900多億美元。中國無疑已經(jīng)卷入了這一輪貨幣過剩的漩渦的中心。人民幣升值預(yù)期的大肆渲染，使得全球資本以各種名目—直接投資、間接投資和戰(zhàn)略投資，以各種身份—房地產(chǎn)投資基金、股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金以及改頭換面的對沖基金，一撥一撥涌進中國。有研究估計，2004年進入房地產(chǎn)行業(yè)的外資資金約為2700億人民幣。2005年第一季度大約583億人民幣。大量外資和熱錢的進入，使得外匯積累不斷上升，同時也通過結(jié)匯把全球過剩的流動性輸入了中國，M2或者M1甚至兩者同時增長，從而完成了國際流動性與中國流動性的接軌。而周邊一些國家貸款利率較低，導(dǎo)致外資很容易在周邊國家融資，轉(zhuǎn)而進入中國投資，這也會加劇中國的流動性過剩的問題。
目前，中國經(jīng)濟過熱的問題已引起了國內(nèi)外的關(guān)注，根據(jù)統(tǒng)計，第一季度銀行的新增貸款達到1.26萬億，這意味著已經(jīng)超過全年目標(biāo)的一半；1-2月新建項目在城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的比重也比去年同期增長2.5%，達到47.1%；5月固定投資同比增長30.3%。
中央銀行發(fā)布的第一季度貨幣政策執(zhí)行報告，針對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的形勢，明確指出需要高度關(guān)注固定資產(chǎn)投資過快、流動性過多等問題，未來我國價格上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險，服務(wù)價格、資產(chǎn)價格膨脹壓力加大，整體通脹潛在風(fēng)險需要關(guān)注。
很顯然，這一輪經(jīng)濟過熱與流動性過剩有直接聯(lián)系。以上數(shù)據(jù)和分析有一個共同的背景，就是M2、M1過高的增長、銀行十幾萬億的存貸差、過快的外匯積累。顯然巨大的流動性過剩，是推動投資的資金來源，是這一輪投資反彈的重要支持，更可能繼續(xù)推高經(jīng)濟過熱的各項指標(biāo)。
全球經(jīng)濟已經(jīng)在許多方面發(fā)出警告，過剩資金的全球過度的流動已經(jīng)威脅世界經(jīng)濟的秩序，我們更不應(yīng)該孤立看待發(fā)生在國內(nèi)的過度投資、通脹壓力、經(jīng)濟過熱等問題，而要把這些問題放到國際大環(huán)境中研究和分析，盡快采取正確的措施。
美國經(jīng)濟的變化與全球經(jīng)濟危機
2005年，美國巨大的財政赤字和貿(mào)易赤字，造成了世界經(jīng)濟的嚴(yán)重失衡，成為全球關(guān)注的焦點。
長期以來，美元作為支付手段被各國持有，然后美元作為投資資本通過購買美元資產(chǎn)回到美國，國際收支達到平衡。支持資本流入的強勢美元又會帶來更大的貿(mào)易逆差，進入“商品再流入美國—美元流向世界各地—資本流回美國”的下一輪循環(huán)，世界經(jīng)濟就這樣在動態(tài)中維持了一段時間的平衡。而這樣一種均衡秩序的任何一個環(huán)節(jié)一旦崩潰，勢必導(dǎo)致美元依靠大幅貶值來支付國際債務(wù)，從而帶來世界性經(jīng)濟危機的爆發(fā)。
而目前，世界經(jīng)濟動態(tài)均衡正發(fā)生一些微妙的變化。
首先，美元利率的逐漸升高，可能成為打破均衡循環(huán)的貿(mào)易下滑因素。由于通脹預(yù)期提升，美聯(lián)儲最近連續(xù)加息17次，把利率從1%提高到了5.25%，市場預(yù)期至少達到6%。2002年美國實施寬松貨幣政策以來的低利率時代的結(jié)束，極大地影響了對房地產(chǎn)的投資，也降低了滾動抵押貸款帶來的可支配收入的增長，使居民消費能力直接受到影響。最近的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，美國的房地產(chǎn)銷售已經(jīng)顯著下降，商品零售數(shù)據(jù)也在下降，顯示中期變化的制造業(yè)訂單和海運預(yù)定也在下降。
如果美國房地產(chǎn)泡沫破滅，從投資和消費的兩方面會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生沉重打擊。總需求將嚴(yán)重不足，消費市場萎縮，現(xiàn)階段世界經(jīng)濟的動態(tài)均衡的第一環(huán)商品流動就直接受阻。而美國的資本流入一旦減少，美國就只有靠大幅度美元貶值來削減債務(wù)負(fù)擔(dān)，全球經(jīng)濟就更不平衡了。
其次，歐元、日圓升值可能導(dǎo)致美元走弱，加大美國經(jīng)濟的失衡，增加打破均衡循環(huán)的外部因素。
歐洲整體經(jīng)濟正在進一步恢復(fù)。歐洲央行去年底調(diào)高歐元區(qū)利率，支持歐元的走勢加強。近期美元與歐元的LIBOR利率已經(jīng)比較接近，如果歐洲繼續(xù)調(diào)高利率，美元對歐元的優(yōu)勢地位就會發(fā)生變化。
而日本經(jīng)濟復(fù)蘇明顯，日本央行已經(jīng)表示可能改變目前的零利率政策。日本日經(jīng)指數(shù)連續(xù)上漲已經(jīng)顯示了日本市場投資的吸引力。
雖然歐元和日圓相對走強可以改善美國的出口，但是如果出口增加的正面效應(yīng)不能抵消美元貶值帶來的負(fù)面效應(yīng)，就會帶來美國經(jīng)濟進一步的疲軟，財政需要更大的赤字拉動經(jīng)濟增長，反而會推動美國經(jīng)濟更大的失衡。
第三，國際資本減少持有美國國債，可能成為打破均衡循環(huán)的資本因素。
近期有研究顯示，石油輸出國有減少投資美國的跡象。而如果人民幣被迫大幅升值，美元相對貶值，則中國的巨額外匯積累也會尋求以相對價值升降較少的貨幣進行資產(chǎn)重新配置。如果亞洲其他國家受到影響也對美元升值，產(chǎn)生資本流向的改變，這樣的資本流出的合力效應(yīng)，將不利美國國際收支平衡，進而加劇全球經(jīng)濟失衡的風(fēng)險。
在國際經(jīng)濟嚴(yán)重失衡的情況下，一些國家和地區(qū)的錢多了，必然是另一些國家和地區(qū)的負(fù)債增加了。比如亞洲美元增加，就意味著美國負(fù)債增加。如果這種狀況持續(xù)得不到改善，美元就會大幅貶值。一個公司破產(chǎn)全球可以平衡，但美元大幅貶值引發(fā)的全球破產(chǎn)就將是不可救藥了。
最大化應(yīng)對危機的準(zhǔn)備
當(dāng)前，防范流動性輸入是當(dāng)務(wù)之急。有必要對外國直接投資設(shè)置更合理的定義并加強管理。最近幾個部委聯(lián)合成立類似的美國的收購兼并審查機制很有必要。從長期來說，是對制度的完善，短期來說，也對大量涌入中國的資金有一定的監(jiān)管效果。
中國應(yīng)該同時全額對沖增加的外匯，減少M2和M1的增長，控制全球流動性過剩的直接輸入。可以以貨幣政策的全年新增貸款為硬性指標(biāo)，嚴(yán)格控制新增貸款，嚴(yán)格控制投資總量。適當(dāng)?shù)臅r候調(diào)整利率，也有利于控制貨幣發(fā)行，減少國內(nèi)已經(jīng)存在的流動性過剩的問題。中國應(yīng)加大對對沖基金的監(jiān)督和管理。在這一輪全球貨幣過剩的混亂中，急速擴張的對沖基金起的推波助瀾作用非常明顯。這類基金屬于私募基金，由于其特點、性質(zhì)和短期逐利的行為，在高科技和全球化拉平的世界市場上，幾乎是沒有障礙地橫沖直撞。從某種意義上來說，對沖基金是亞洲金融危機的導(dǎo)火索。中國應(yīng)該改變過去對對沖基金，包括股權(quán)投資基金這一類私募基金的監(jiān)督管理思路。
水可載舟也可覆舟。面對全球過剩的流動性，面對如此來勢洶洶的“錢勢”，我們需要階段性地、季節(jié)性地、或者周期性地“防洪抗洪”，調(diào)整政策，使我們不在這一輪全球的流動性過剩中成為犧牲品。
另外，針對人民幣匯率改革，七國財長會議同聲指責(zé)人民幣匯率導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡顯然是牛頭不對馬嘴，但中國也應(yīng)該從國情出發(fā)，做一些能夠做的事情。比如說調(diào)整出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對更廣義上的“熱錢”進行適當(dāng)?shù)目刂疲嗣駧艆R率的形成機制的改革，進一步的對外開放等。但也切不可過高估計這些對解決世界經(jīng)濟失衡、防止經(jīng)濟危機的作用。
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