出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　12月2日晚間，煌上煌發布對外投資公告，稱擬使用自有資金或自籌資金收購廣東展翠食品股份有限公司（以下簡稱“展翠食品”）控股權，股權收購具體比例待交易各方協商后確定。

　　而早在上一個交易日11月29日，煌上煌股價就漲停，12月2日當天繼續大漲，疑似重大信息提前泄露。

　　從公開信息來看，并購標的展翠食品問題重重，此前公司實控人與投資機構簽訂過對賭協議，后來展翠食品未按期上市，并且未達成業績承諾，投資機構將實控人告上法庭，并且凍結了后者的股權。

　　除此之外，展翠食品還面臨部分境外銷售非銷售客戶直接回款，以及內部控制問題。

　　并購標的營收增長似乎陷入停滯 實控人股權凍結

　　目前股權收購比例以及展翠食品的財務數據還未披露，根據公開信息，展翠食品成立于1996年，主要從事休閑食品研發、深加工，其產品包括營養食品、糖果、涼果、膨化食品、餅干等。

　　展翠食品2019年5月申報過IPO招股說明書，2019年10月就終止了上市審查。根據當時媒體報道，存在的問題主要包括，超八成營收依賴境外ODM、銷售數據“自相矛盾”等。

　　事實上，首次上市審查終止后，展翠食品一直沒有放棄IPO。直到2023年4月，甬興證券還發布了展翠食品第九期上市輔導工作進展情況報告。根據輔導報告披露，展翠食品存在以下問題：

　　1、  存在部分境外銷售非銷售客戶直接回款的情況；

　　2、  內部控制存在問題，需要進一步完善；

　　3、  股權糾紛，展翠食品寧波真為隆行投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“真為隆行”）與實際控制人存在股權訴訟糾紛，涉及糾紛的股份比例為 2.11%。真為隆行申請凍結了實際控制人所持有的展翠食品 15.41%股權，該案件導致展翠食品首發實質條件受到影響。

　　真為隆行與實際控制人的股權糾紛來源于對賭協議。展翠食品實際控制人為陳樹喜、陳映平夫婦，根據法律文書，2020年5月，真為隆行與實際控制人、展翠食品簽訂協議，實際控制人將其持有的展翠食品258.0646萬股轉讓給真為隆行，價格為9.3元/股，轉讓款2400萬元。

　　與此同時，雙方約定如果出現下列情形，實際控制人需要承擔贖回義務，其中包含：一、展翠食品未能在2022年2月28日之前完成合格上市；二、未能于2021年3月31日之前或經認可的其他時間內向證監會提交首發上市申請；三、目標公司未達成業績承諾。

　　展翠食品不僅沒有在約定時間內提交申請、完成上市，也沒有達成業績承諾，真為隆行認為實際控制人已實質性違約，向法院起訴，要求實際控制人回購其所持有全部股份。根據天眼查信息，截至目前，陳樹喜、陳映平被凍結的股權數額達到4025.68萬元。

　　從業績來看，2018年展翠食品實現營業收入5.4億元，根據公開信息，2022年其銷售額為5.53億元，4年時間公司收入似乎并未增長。對于煌上煌來說，收購一家問題叢生的企業究竟弊大于利還是利大于弊呢？

　　幾年煌上煌開始了外延式并購，2023年3月斥資1.11億元收購了控股子公司嘉興市真真老老食品有限公司（以下簡稱“真真老老”）27%股權，對其持股增加至94%。

　　但是值得注意的是，從2019年開始，真真老老業績已經開始下滑，2020年凈利潤不及2018年的一半，2022年及2023年合計虧損3916.9萬元。

　　這次對展翠食品的并購又會帶來什么后果呢？

　　擴張受阻單店收入下滑 煌上煌未來增長來自哪里？

　　煌上煌主營業務為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品，醬鹵肉制品是公司主要收入來源，貢獻了78%的收入。從2021年起，煌上煌營業收入就陷入持續下滑，是三家鹵制品上市公司中表現最弱的。

　　主要原因是公司主要營收來源的肉制品和米制品銷售量不斷下滑，2020年煌上煌肉制品和米制品銷量分別為4.01萬噸、3.23萬噸，到2023年分別下滑到2.53萬噸、3.11萬噸，下滑幅度達到37%及3.72%。

　　對于連鎖鹵制品公司來說，其業績增長依賴于門店擴張速度。從2022年開始，煌上煌的渠道問題就開始暴露，2022年公司計劃新開門店1059家，而門店總數相比2021年減少了356家。大量關店背后是消費市場低迷、人流量下降、單店銷售一直未能恢復的現實。

　　2023年煌上煌推出“千城萬店”計劃，計劃每年開店2000家，當年門店數實際凈增加572家。在門店擴張的背景下，營收下滑1.7%，單店收入大幅下滑。

　　2024年上半年煌上煌門店總數為4052家，相比年初減少445家，降幅近10%。這意味著在經歷了門店擴張的嘗試之后，煌上煌終于按下了暫停鍵。公司披露，報告期內門店拓展不達預期，肉制品業老店單店收入同比下降。

　　由于銷售量持續下滑，產能閑置的問題開始暴露。2022年煌上煌總產能為6.3萬噸，年產量2.95萬噸，產能利用率僅為46.76%。2023年產量為2.53萬噸，在沒有新增產能的情況下，產能利用率下降到了40%。今年上半年由于產量大幅下滑，估計產能利用率將進一步下滑。

　　在這種情況下，煌上煌仍在募資擴產能，2023年9月，煌上煌以10.08元的價格發起定增，募資4.5億元，主要投入三個擴產能項目，投產后浙江將增加8000 噸醬鹵食品加工產能，海南將增加4000 噸醬鹵食品加工產能，合計1.2萬噸產能，屆時公司總產能將達到7.5萬噸。

　　2023年煌上煌固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊金額達到了5924.95萬元，折舊費用已經成為拉低凈利潤的重要影響因素。

　　2020年之前，煌上煌凈利率超過10%，去年已經降至3.45%，這使得凈利潤降幅遠超營收降幅。

　　對于煌上煌來說，消化過剩產能，提高盈利能力，或許才是更重要的事情。