出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　11月25日晚間，祖名股份發布公告，擬購買南京果果豆制食品有限公司（以下簡稱“果果豆制食品”）51%股權。

　　這起并購有幾個問題，首先溢價較高，評估增值率達到508.79%，而且交易對方承諾的凈利潤增長率較低。其次，并購標的2024年上半年有息負債大幅增長，同時面臨關聯方銷售占比過大的問題。

　　祖名股份上市以來一直在擴產能，導致負債高企，現金短債比低至0.29，在這種情況下，對外收購可能進一步增加財務壓力。

　　祖名股份高溢價并購 標的企業上半年有息負債大增關聯交易占比大

　　根據協議約定，在2027年3月31日之前，祖名股份將對果果豆制食品進行重新評估，確定剩余49%的股權交易價格。這意味著本次收購只是第一步，祖名股份最終目的是達到100%持股。

　　根據公開信息，果果豆制食品成立于2023年2月，是一家豆制品生產企業。截至2024年6月30日，果果豆制食品資產總額賬面價值為9877.8萬元，股東全部權益賬面價值為3627.99萬元。按照收益法評估后的估值為2.21億元，51%股權對應價值為1.12億元。評估增值額為1.85億元，增值率達到508.79%。

　　雙方約定的業績承諾并不高，原股東承諾2024年到2026年分別實現扣非歸母凈利潤1534.56萬元、1554.07萬元、1733.13萬元，2023年果果豆制食品凈利潤為1518.5萬元，未來三年承諾凈利潤增長率分別為1.1%，1.27%、11.52%。

　　祖名股份為什么愿意高溢價并購一家僅成立一年多時間的企業呢？這與其股東有關。

　　目前果果豆制食品股東總共有三家，分別為南京果果食品有限公司（以下簡稱“果果食品”持股35%）、蔡立群（持股35%）、蔣躍君（持股30%），蔡立群與蔣躍君為夫妻關系，二人通過宿遷君燁企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）共同控制果果食品 100%股權，是果果食品的實際控制人。

　　根據官網信息，果果食品位于南京溧水經濟開發區，專注于豆制品及早餐方便食品研發、生產、銷售，是全國食品協會優秀龍頭企業，同時是南京市菜籃子工程協會會長單位。2021年7月，祖名股份曾經計劃采用增資入股或受讓原股東股權的方式對果果食品進行股權投資。該計劃一直沒有下文，時隔三年，雙方以成立新公司的方式實現了投資。

　　根據資產評估報告披露，果果豆制食品成立目的是承接果果食品所有的業務及相關資產。但是，果果豆制食品的房屋建（構）筑物及土地使用權需要向果果食品購買，而且果果食品的自有品牌“豆果果”仍由果果食品擁有，果果豆制食品與果果食品簽訂無形資產使用協議，約定果果食品將其持有的“豆果果”系列注冊商標和專利永久無償授權給果果豆制食品使用。這意味著祖名股份只是購買了“豆果果”等商標的使用權。

　　值得注意的是，2024年上半年果果豆制品有息負債大幅增長，其中短期有息負債為1102.45萬元，長期借款3150萬元，合計達到4252.45萬元，而貨幣資金僅1094.65萬元。對于一家食品公司來說，有息負債大幅增加原因究竟是什么呢？是否源自于購買果果食品的房屋建（構）筑物及土地使用權？

　　另一方面，果果豆制食品存在關聯交易占比過大的問題。2024 年1-6 月，果果豆制食品向果果食品及其關聯企業銷售貨物共計 4463.69 萬元，占當期營業收入的 37.11%，雙方約定，自交割日起24 個月內消除果果豆制食品與果果食品經營性往來。

　　持續擴張之下主要產品產能利用率低至36% 現金短債比僅為0.29

　　祖名股份自身并不寬裕，近幾年業績下滑的同時，公司還在大舉投資，導致賬面現金迅速減少。

　　2021年祖名股份賬面貨幣資金達到4.64億元，今年前三季已經降至1.81億元，而短期借款達到6.2億元，長期借款1.7億元，現金短債比低至0.29，短期面臨極大的償債壓力。在這種情況下，收購豆制食品資金從哪里來？會不會加重公司的財務壓力呢？

　　祖名股份2021年1月登上A股市場，首發募資4.74億元，主要投入“年產8萬噸生鮮豆制品生產線技改項目”及“豆制品研發與檢測中心提升項目”，2023年1月這兩個項目正式結項。

　　在投建“年產8萬噸生鮮豆制品”項目的同時，祖名股份還啟動了其他擴產能項目，截至2024年上半年，祖名股份有5個在建項目，具體情況如下。

　　從現金流來看，從2020年到今年三季度，公司投資活動現金流凈流出12.64億元，經營活動凈流入7.39億元，籌資活動凈流入6.51億元。

　　與此同時，祖名股份固定資產從7.07億元增長到13.87億元。2019年其生鮮豆制品產能為12.1萬噸、植物蛋白飲品產能7.5萬噸，到2023年分別增加到40.72萬噸、13.56萬噸。當年生鮮豆制品實際產量為14.75萬噸，算下來產能利用率僅為36%；植物蛋白飲品實際產量4.93萬噸，產能利用率36%。2024年上半年，隨著在建產能的投產，總產能還在增長。

　　而近幾年，祖名股份銷量增長比較慢，其產銷量最大的生鮮豆制品2021年到2023年銷量分別增長0.81%、4.84%、3.24%。

　　事實上，產能擴張已經影響到了祖名股份的業績，今年前三季度公司首次陷入虧損，虧損金額1205.71萬元 。公司解釋稱，主要系揚州、河北 生產基地年初相繼建成投產，山西、貴州生產基地相繼進行了改造，上述生產基地在產能爬坡釋放過程中折舊、能耗、人員工資等成本同比相應增加，以及公司在市場拓展、促銷等方面 費用支出同比增加等綜合因素所致。

　　從2021年開始，祖名股份凈利潤就遭遇了不斷下滑，陷入增收不增利的境地。凈利潤下滑最直接的影響因素是毛利率的大幅下滑，大豆是祖名股份產品生產的主要原材料，占生產成本的比例較高。自2020年下半年以來大豆價格持續上漲，導致祖名股份毛利率大跌，2022年9月以來雖然有所下滑，但相比2020年之前仍在高位。

　　其次，大幅增加的折舊費用也拉低了凈利潤。2020年公司固定資產折舊、油氣資產折耗、 生產性生物資產折舊金額為5624.57萬元，2023年已經達到7932.12萬元，今年上半年折舊金額同比增長20%。

　　對于祖名股份來說，持續大幅擴張之后，產能消化已經成為一個現實問題。