3月22日午間，雅生活服務(wù)發(fā)布2020年業(yè)績(jī)公告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.3億元，同比增長(zhǎng)95.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.7億元，同比增長(zhǎng)52.7%。同期毛利率為29.7%，較去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為19.7%，較去年同期下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。

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　　中民投物業(yè)的并表致雅生活規(guī)模增加一倍，同時(shí)也毫無(wú)意外帶來(lái)了利潤(rùn)率的下降。值得關(guān)注的是，年報(bào)發(fā)布的同時(shí)雅生活服務(wù)主動(dòng)公布收購(gòu)5家環(huán)衛(wèi)公司業(yè)務(wù)進(jìn)展，轉(zhuǎn)型城市服務(wù)商的野心不言而喻。當(dāng)日公司股價(jià)上漲7.9%，但市盈率（TTM）僅為26.4倍，遠(yuǎn)低于頭部物企，公司估值長(zhǎng)期低迷。

　　近三年增速起伏較大

　　從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，物業(yè)管理服務(wù)、外延增值服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)三大業(yè)務(wù)去年同比增長(zhǎng)129.1%、37%、116.9%，占總收入的比例分別為64.7%、24.8%、10.5%。物業(yè)管理服務(wù)增速最大，占比從較去年提升了9.5%個(gè)百分點(diǎn)。

　　報(bào)告期內(nèi)，雅生活服務(wù)終于完成對(duì)中民投物業(yè)的并表。2019年11月，雅生活以20.6億代價(jià)收購(gòu)中民物業(yè)及新中民物業(yè)各60%股權(quán)。截至2020年末中民投物業(yè)已成為公司非全資附屬公司，但新中民投物業(yè)要等到2021年4月13日召開股東大會(huì)批準(zhǔn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（經(jīng)補(bǔ)充），尚未并表。這筆當(dāng)時(shí)最大金額的收購(gòu)案，造成雅生活服務(wù)收入結(jié)構(gòu)更為聚焦物業(yè)管理服務(wù)，也是這份財(cái)報(bào)變化的主要原因。

　　橫向?qū)Ρ妊派钭陨韥?lái)看，公司2016-2018年?duì)I收增速分別為33.43%、41.4%、91.7%，營(yíng)收規(guī)模從12.5億元增長(zhǎng)至33.8億元。收入規(guī)模上去之后，2019年?duì)I收增速開始放緩至51.9%，收入規(guī)模至51億元。2020年?duì)I收增速再度提高至95.5%，規(guī)模達(dá)百億級(jí)別，主要是收購(gòu)驅(qū)動(dòng)。

　　凈利潤(rùn)方面，2018年高增后2019年利潤(rùn)增放緩至53.64%，2020年利潤(rùn)增速為52.7%。由于物業(yè)股近幾年持續(xù)處于上市浪潮，不少物企業(yè)績(jī)翻倍，對(duì)比其中雅生活業(yè)績(jī)不算突出。這導(dǎo)致，盡管整體上雅生活服務(wù)近些年?duì)I收利潤(rùn)保持持續(xù)向上增長(zhǎng)，但增速起伏較大，相比其他物業(yè)股業(yè)績(jī)確定性較弱。

　　并購(gòu)堆積起來(lái)的規(guī)模  儲(chǔ)備率低迷

　　截至2020年，雅生活服務(wù)在管面積為3.75億平方米，較去年的1.77億平方米增加了1.98億平方米，規(guī)模翻倍；合約面積為5.22億平方米，較去年的2.98億平方米增加了2.24億平方米。儲(chǔ)備率方面（儲(chǔ)備面積/在管面積）2019年為0.69，2020年為0.39。儲(chǔ)備面積在1.3億平方米左右，但基數(shù)增大導(dǎo)致儲(chǔ)備率下滑。

　　相比之下，同日發(fā)布年報(bào)的碧桂園服務(wù)除三供一業(yè)外的在管面積為3.77億平方米，儲(chǔ)備面積為8.2億平方米，儲(chǔ)備率達(dá)到了1.17。可見(jiàn)，盡管基數(shù)大但仍有龍頭物企儲(chǔ)備率較高。這暴露出雅生活雖然面積增長(zhǎng)較快，但儲(chǔ)備面積不足的缺點(diǎn)。

　　雅生活服務(wù)從2018年開始并購(gòu)，隨后2年逐漸加大力度。從近三年公司在管面積來(lái)源看，第三方物業(yè)開發(fā)商面積占比逐年增高，分別為61.7%、64.7%、80.3%。近幾年來(lái)自雅居樂(lè)集團(tuán)及綠地控股的面積結(jié)轉(zhuǎn)每年在10百萬(wàn)平方米左右。市場(chǎng)外拓及收并購(gòu)成為公司增長(zhǎng)主要手段。

　　另一個(gè)值得關(guān)注的是雅生活服務(wù)與碧桂園服務(wù)目前在管面積差不多，但營(yíng)收與后者相差17億（碧桂園服務(wù)剔除三供一業(yè)及環(huán)衛(wèi)）。對(duì)此，中原地產(chǎn)上海首席分析師盧文曦表示，“這個(gè)看管理的物業(yè)項(xiàng)目及區(qū)位。如果管理項(xiàng)目都在二三線還不錯(cuò)，要是都是4線5線，面積再大，收入還是薄。”

　　截至2020年末，公司在管項(xiàng)目面積按照區(qū)域劃分，其中35.7%位于長(zhǎng)三角城市群，25.0%位于粵港澳大灣區(qū)，9.5%位于成渝城市群，8.1%位于蘭西城市群，其余分布于中國(guó)其他區(qū)域。按照在管業(yè)態(tài)劃分，40.4%為住宅、46.5%為公建、13.1%為商業(yè)。

　　下一步，雅生活李大龍?jiān)跇I(yè)績(jī)會(huì)上透露，“雅生活服務(wù)2021年將進(jìn)行戰(zhàn)略再次升級(jí)，轉(zhuǎn)向平臺(tái)類企業(yè)，會(huì)在現(xiàn)有的規(guī)模發(fā)展之上再去建設(shè)一個(gè)新的千億平臺(tái)。”目標(biāo)是收入規(guī)模會(huì)增長(zhǎng)40%以上，三年翻兩番，每年合約面積在不含收并購(gòu)的前提下增長(zhǎng)1億平方米。2022年到2023年不排除還會(huì)進(jìn)行投資和并購(gòu)。

　　但如今，物業(yè)公司在業(yè)績(jī)會(huì)上立目標(biāo)，三年5倍的增長(zhǎng)規(guī)劃也不少見(jiàn)。到底是畫大餅還是踏實(shí)做業(yè)績(jī)只能日后檢驗(yàn)。

　　毛利率2連降  市值僅為碧桂園服務(wù)五分之一

　　以往雅生活服務(wù)雖然增速不算最高，但是利潤(rùn)率在已上市物企中名列前茅。鯨吞中民投物業(yè)后，正如外界此前所擔(dān)憂，公司利潤(rùn)率出現(xiàn)了下滑。

　　2020年雅生活服務(wù)毛利率為29.7%，較去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為19.7%，較去年同期下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。毛利率兩連降。

　　分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，物業(yè)管理服務(wù)毛利率下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)至21.8%、外延增值服務(wù)下降了9.7個(gè)百分點(diǎn)至40.1%、業(yè)主增值服務(wù)下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)至53.2%。

　　公司解釋稱，物業(yè)管理服務(wù)毛利率主要是由于集團(tuán)拓展力度增大，第三方物業(yè)開發(fā)商的項(xiàng)目占比加大，股權(quán)合作企業(yè) 采取市場(chǎng)化發(fā)展戰(zhàn)略，其毛利水平為市場(chǎng)水平。而外延增值服務(wù)是由于為防控疫情及提升服務(wù)質(zhì)量，加大成本投入。

　　同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)收購(gòu)中民投增加商譽(yù)7.6億元，較上年大幅增長(zhǎng)59.2%至21.8億元。剔除收并購(gòu)帶來(lái)無(wú)形資產(chǎn)攤銷影響及固定資產(chǎn)評(píng)估增值的折舊后的核心凈利潤(rùn)率為20.5%，仍然較去年大幅下降。

　　綜合來(lái)看，在行業(yè)高速發(fā)展階段，雅生活服務(wù)往期業(yè)績(jī)?cè)鏊倨鸱蟆＿@次這份財(cái)報(bào)連同收購(gòu)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，雅生活服務(wù)當(dāng)日股價(jià)漲7.9%，但目前市盈率（TTM）仍然低迷。即便是物業(yè)股爆炒的時(shí)期，市盈率（TTM）最高僅45倍。目前公司總市值442億元，僅為碧桂園服務(wù)的五分之一，二者在管面積同一體量。

　　是被低估的龍頭還是長(zhǎng)期不被市場(chǎng)看好？盧文曦表示，PE20多倍確實(shí)有點(diǎn)低，但是要和恒大世茂等比的確不好比。綜合來(lái)看主要和企業(yè)自身發(fā)展情況有關(guān)系的，包括業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、市場(chǎng)占有等。一方面，大的物業(yè)股母公司每年有穩(wěn)定的物業(yè)建成，對(duì)物業(yè)股說(shuō)是好事情。雅生活服務(wù)每年擴(kuò)張的面積體量弱了點(diǎn)。另一方面，母公司輸送物業(yè)的增量小，后面想象空間小。炒股票關(guān)鍵炒的是預(yù)期。