創(chuàng)投機構上市呼聲大困難多 如何破局？#時報大視野#

證券時報記者 卓泳

　　隨著A股市場注冊制的深入推進，企業(yè)上市的通道也越發(fā)暢通，國內(nèi)資本市場有望迎來更多優(yōu)秀的企業(yè)。然而，作為企業(yè)登陸資本市場的重要推手，不少創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資（VC/PE）機構自身也有著強烈的上市訴求，對政策允許優(yōu)秀的創(chuàng)投機構在A股上市滿懷期待。

　　事實上，從國際經(jīng)驗來看，創(chuàng)投機構上市并非新鮮事。早從2007年開始，就有黑石、KKR、凱雷等國際私募股權投資機構相繼上市。而在國內(nèi)，創(chuàng)投機構也早已開始探索上市的可能性，2015年前后的新三板市場曾掀起私募股權機構的掛牌熱潮。也曾有頭部機構表示，創(chuàng)投機構上市是大勢所趨。

　　值得一提的是，深圳市地方金融監(jiān)管局在今年年初發(fā)布的關于公開征求《關于促進深圳股權投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》的通知中提到，探索優(yōu)秀股權投資管理機構上市制度安排。

　　盡管政策和市場都蠢蠢欲動，可擺在創(chuàng)投機構上市面前依然存在許多“難啃的骨頭”。創(chuàng)投機構為何追求上市？當前的障礙是什么？能否破局？

　　本土創(chuàng)投機構

　　為何迫切想上市

　　國內(nèi)VC/PE界對于創(chuàng)投機構上市討論由來已久，甚至有頭部創(chuàng)投機構負責人曾表示：“從長期來看，優(yōu)秀創(chuàng)投機構的上市是大勢所趨。”而且，2015年前后，國內(nèi)創(chuàng)投機構就開始探索在公開市場上上市掛牌，最典型的就是在新三板市場上掀起私募股權投資機構的掛牌熱潮。

　　彼時一批頭部PE機構，如九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂、天圖投資等紛紛在新三板市場掛牌，這在一定程度上提高了他們的品牌知名度，以及通過新三板市場不同程度地獲得了融資，和更多的投資機會。但與此同時，也有部分機構的不規(guī)范運作給行業(yè)和市場帶來了不好的影響。

　　然而，創(chuàng)投機構上市之心一直未泯，隨著A股注冊制時代的到來，這股欲望則更加強烈。對于為何創(chuàng)業(yè)投資機構迫切期待上市，東方富海董事長陳瑋接受記者采訪時表示，允許創(chuàng)業(yè)投資機構上市對行業(yè)發(fā)展和社會經(jīng)濟效益有三大益處：第一，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資機構能借助上市公司暢通的融資渠道，引導更多社會資源進入創(chuàng)投行業(yè)，補充創(chuàng)業(yè)投資機構資本金，做大創(chuàng)業(yè)投資機構的自有資金出資規(guī)模，進而放大創(chuàng)業(yè)投資機構的基金管理規(guī)模，提升創(chuàng)新資本聚集效率，擴大投資輻射范圍，為中小企業(yè)提供更為多元豐富的融資渠道。

　　第二，能夠切實解決創(chuàng)業(yè)投資機構自身的股權合理流動問題，發(fā)揮上市公司多元化的激勵工具優(yōu)勢，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資機構的激勵機制，吸引優(yōu)秀人才，強化創(chuàng)業(yè)投資機構的投資管理水平，并以優(yōu)質(zhì)上市創(chuàng)業(yè)投資機構為標桿，對行業(yè)起到示范效應，提升創(chuàng)投行業(yè)整體的專業(yè)管理和服務水平。第三，能夠發(fā)揮上市公司的品牌優(yōu)勢，增加機構的公信力；同時，發(fā)揮資本市場的監(jiān)管和信披機制，進一步提升行業(yè)的規(guī)范運作水平，增強投資者的信息透明度。

　　而在基石資本管理合伙人王啟文看來，對創(chuàng)投機構而言，上市是在融資成本高企的背景下獲得穩(wěn)定發(fā)展的有效途徑，而獲得長期資本的創(chuàng)投機構更敢于投資長周期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并耐心幫助其做大做強。“長期資本的缺乏導致中國私募股權基金的投資周期顯著低于國外成熟市場，中國一般是5~7年，國外則是10~12年。上市之后有了長期資本的支持就可以較少受到私募基金募集周期的束縛，從而更好的把握投資機會了。”王啟文說。

　　創(chuàng)投機構上市在海外并不罕見。早在2007年，一批海外私募巨頭便掀起首輪上市潮，黑石2007年在納斯達克上市，成為美國當時近5年里最大規(guī)模的IPO，緊隨其后的是KKR，在2010年上市，凱雷在2012年上市。但是，上市PE機構的市盈率普遍較低。一心想上市的國內(nèi)創(chuàng)投機構如何看待這個問題？陳瑋認為，市盈率高低不是評判一個行業(yè)是否可以上市的標準，相反，監(jiān)管層更應采取中性態(tài)度，為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)提供公平、公開的資本市場準入機制。

　　創(chuàng)投上市有哪些

　　“難啃的硬骨頭”

　　雖然創(chuàng)投上市有許多必要性，也確實能助力其健康持續(xù)的發(fā)展，但擺在創(chuàng)投上市面前的困難也不少。創(chuàng)投上市，更像是一次牽一發(fā)而動全身的變革，需要機制、法規(guī)等全方位的通盤考慮。

　　王啟文向記者指出了阻礙創(chuàng)投機構上市的五大難點：第一，目前主流的PE組織形式多為有限合伙制，形成了非對稱的決策機制，這也是上市私募機構在美國資本市場上市盈率長期在低點徘徊，市值與管理規(guī)模不匹配的原因之一。根據(jù)我國證券法和交易所上市規(guī)則，能在證券交易所上市的證券品質(zhì)僅限于股票、公司債券、政府債券、投資基金份額、證券衍生品種和國務院依法認定的其他證券。在實踐中，有限合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額是無法上市的。

　　第二，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第3條：“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”。根據(jù)第61條；“有限合伙企業(yè)由兩個以上50個以下合伙人設立，法律另有規(guī)定的除外。”因此，上市公司不能成為GP，且合伙人數(shù)50人的上限顯然不能滿足上市后投資者高度分散化的需要。

　　第三，PE機構在A股上市必須符合相應的利潤條件，但是PE機構本身的運營特點是投資周期較長、風險大，由此導致了盈利的不穩(wěn)定，難以滿足A股上市的連續(xù)盈利的要求。

　　第四，信息披露的難點。根據(jù)A股現(xiàn)有的信披要求，發(fā)行人應當充分披露募集資金投資項目的準備和進展情況、實施募投項目的能力儲備情況、預計實施時間、整體進度計劃以及募投項目的實施障礙或風險等。但由于私募行業(yè)本身的特殊性，很難精準地向公眾披露每一筆資金的投向，一方面，投資哪些基金、哪些項目是“未來時”，具有很大的不確定性；另外一方面，如果參與上市公司定增項目，還涉及到內(nèi)幕信息，并不適合提前披露。在現(xiàn)有信披規(guī)則下，私募機構信息披露的難點依然存在。

　　第五，利益協(xié)同發(fā)展的難點。對于上市企業(yè)而言，確保股東利益最大化是基本準則。而對于私募機構而言，GP更應該考慮的是如何為LP賺更多的錢，追求LP利益最大化。未來如何協(xié)調(diào)股東利益和LP的利益，讓雙方實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，也需要權衡考慮。

　　針對監(jiān)管層允許創(chuàng)業(yè)投資機構上市，所需要配套的監(jiān)管、政策支持層面，陳瑋強調(diào)，這里的創(chuàng)業(yè)投資機構上市指的是創(chuàng)業(yè)投資管理機構上市而非創(chuàng)業(yè)投資管理機構所募集的創(chuàng)投基金上市，只要基于這一明確前提，擬上市的創(chuàng)業(yè)投資機構作為依法設立并改制的股份公司，依法建立健全三會議事規(guī)則和內(nèi)控治理機制，并按上市公司要求履行信息披露義務，不存在需要額外突破的既定規(guī)制。

　　事實上，根據(jù)目前《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關法律規(guī)定并未明令禁止創(chuàng)業(yè)投資機構登陸資本市場，從法律層面并不存在實質(zhì)性障礙。因此，陳瑋認為，倘若監(jiān)管層從態(tài)度上允許、支持創(chuàng)業(yè)投資機構上市，應充分認識創(chuàng)業(yè)投資機構上市帶來的社會價值和經(jīng)濟效益，理解創(chuàng)投行業(yè)的經(jīng)營管理模式，以促進行業(yè)發(fā)展為前提，建立符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律，貼近行業(yè)實務的配套政策。

　　而對于創(chuàng)業(yè)投資機構上市之后的信息披露問題，陳瑋認為，已上市掛牌的創(chuàng)業(yè)投資機構已經(jīng)證明并不存在因成為公眾公司、履行信披義務而影響創(chuàng)業(yè)投資機構運行機制的情況，相反，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資機構是愿意上市成為公眾公司的。至于股權投資常涉及的保密條款、業(yè)績對賭回購等機密條款如何進行信息披露等問題，一方面遵循與創(chuàng)投基金有限合伙人簽訂的相關協(xié)議履行必要信息披露義務，同時也在接受證監(jiān)會、中國證券基金業(yè)協(xié)會、地方證監(jiān)局、金融辦的監(jiān)管，履行必要的信息披露業(yè)務，因此信息披露風險已經(jīng)在多層次的監(jiān)管環(huán)境下得到了較好的保障，允許、鼓勵創(chuàng)業(yè)投資機構上市將更有利于強化信息披露，健全投資者保護。

　　哪類機構會喝頭啖湯

　　在探索創(chuàng)投機構上市的路上，深圳打響了全國第一槍。今年1月8日，深圳市地方金融監(jiān)管局發(fā)布關于公開征求《關于促進深圳股權投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》的通知，公開向社會征求意見。這其中有一條罕見的舉措——探索優(yōu)秀股權投資管理機構上市制度安排，這讓創(chuàng)投圈為之沸騰。

　　根據(jù)深圳市地方金融監(jiān)管局披露的數(shù)據(jù)，截至目前，轄區(qū)登記的私募基金管理人超4000家，備案基金數(shù)量超1.5萬只，均位居全國第二，管理基金規(guī)模約1.9萬億元，位居全國第三，僅次于北京、上海，上述指標均為浙江、廣東（不含深圳）、江蘇的兩倍。經(jīng)歷了20年的發(fā)展，深圳崛起了一批包括深創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、松禾資本等在內(nèi)的具有國內(nèi)影響力、充分代表深圳本土品牌的創(chuàng)投機構。

　　“允許優(yōu)秀的創(chuàng)投機構上市，加大對投機分子的處罰力度，從而加速整個行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，這樣既可以有效發(fā)揮私募股權投資行業(yè)領軍企業(yè)的示范作用，又可以達到‘管住人、看住錢’的改革目的，從而防范化解金融風險。”王啟文認為，允許優(yōu)秀的創(chuàng)投機構上市，是促進技術要素與資本要素融合發(fā)展、推動科技成果資本化的最佳方式。

　　探索創(chuàng)業(yè)投資機構上市，當前正在實施的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革無疑給其提供了一個絕佳的契機。陳瑋認為，可以優(yōu)先考慮在深交所創(chuàng)業(yè)板試點，發(fā)揮深圳作為改革先行示范區(qū)的“試驗田”功能，把創(chuàng)業(yè)投資機構視為創(chuàng)業(yè)服務類公司，率先摸索出一條允許、鼓勵符合條件的頭部創(chuàng)業(yè)投資機構通過IPO、并購重組等方式登陸資本市場做大做強的制度創(chuàng)新之路。

　　倘若允許創(chuàng)業(yè)投資機構上市，哪類機構會喝上“頭啖湯”？擬上市的創(chuàng)業(yè)投資機構需要具備什么樣的特質(zhì)？陳瑋認為，在首批準入機構的標準制定上，應優(yōu)先考慮管理基金超過10年以上、管理規(guī)模超過100億元人民幣、注冊資本金（實繳）1億元以上、利潤規(guī)模大于1億的本土優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資機構。隨著上市企業(yè)的標桿效應逐漸顯現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)人才加速聚攏，行業(yè)投資能力與管理規(guī)范水平逐步提高，未來再逐步放開創(chuàng)業(yè)投資機構上市的準入門檻。

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責任編輯：石秀珍 SF183