文/新浪財經意見領袖專欄作家 諸建芳、崔嶸

　　核心觀點

　　下半年美聯儲或將釋放Taper信號。本文回顧了2013年美聯儲邊際收緊貨幣政策的節奏及路徑，比較了當前宏觀環境與2013年Taper的異同，以及2013年Taper對資產價格的影響。展望下半年，我們的資產配置建議是：股票 > 大宗 > 債券。伴隨著貨幣正常化預期，投資者需警惕實際利率沖擊和美元走強。

　　摘要

　　▌ 下半年美聯儲或將釋放Taper信號。美聯儲極度寬松的貨幣政策已經接近尾聲。我們預計下半年美聯儲大概率將釋放Taper信號，其對市場的影響不可小覷。以史為鑒，本文對比了今年與2013年Taper時期在宏觀環境上的異同，并梳理了2013年Taper時期的資產價格表現，以供投資者參考。

　　▌ 上一輪QE如何退出：2013年Taper節奏及路徑回顧。美聯儲上一輪QE始于次貸危機爆發，總計三輪。前兩輪到期即退出，QE3經歷了完整的“預期管理-削減QE-結束QE”的過程，且伯南克意外釋放收緊信號對市場產生了較大影響，這對我們分析今年下半年可能的Taper及其影響有很好的參考意義。

　　▌ 當前宏觀環境與2013年Taper的異同：相近點在于美國經濟都處于復蘇階段、市場流動性充裕。關鍵在于不同點，相比于2013年Taper時期，今年全球整體處于復蘇階段，特別是在政策刺激下美國經濟前景更加樂觀，同時當前全球的通脹預期明顯更高，就業前景更好；從貨幣政策的預期來看，由于美聯儲采取了“平均通脹目標制”，當前整體貨幣收緊的預期低于2013-2014年時期。此外，當前的資產價格估值相對更高，對貨幣政策和利率走勢也會更加敏感。因此往后看需要警惕貨幣政策的意外或提前收緊，以及由此引發的市場調整。

　　▌ 2013年Taper對資產價格的影響：從受到的負面沖擊程度來看，債券>外匯>大宗>股票。隨著伯南克意外釋放Taper信號，美債實際利率大幅跳升，推動名義利率階段性快速走高；美元在此期間走勢也比較強勢，新興市場面臨的外債成本和資本外流壓力加大，匯市振幅變大；大宗在Taper時期走勢較弱，原油、黃金表現不佳；美股影響有限，但新興市場股市短期面臨外資流出風險。

　　▌ 下半年資產配置建議：股票 > 大宗 > 債券。伴隨著貨幣正常化預期，警惕實際利率沖擊和美元走強。

　　美債：今年美聯儲非常注重提前與市場溝通，預計對債券市場的沖擊會相對弱于2013年Taper時期，但仍需要警惕實際利率上行帶來的流動性緊縮沖擊。預計下半年10年期美債收益率運行區間將在1.5%-1.9%。美元：美元指數自去年4-5月份102水平后“W”走勢的第二個低點基本確立，后續伴隨8-9月份美聯儲可能釋放Taper信號，美元指數將確立進入1-2年的小周期上行，預計Q4可能上行至93以上。大宗：后續隨著供需格局的逐漸改善以及利率的回升，大宗商品的全面大幅上漲缺乏強有力的支撐。我們預計大宗普漲的行情大概率不晚于三季度左右結束。美股：2021年預計由流動性帶來的估值驅動將讓位于盈利增長貢獻，美股牛市將進入主要由盈利驅動的牛市后半場，由于政策不確定性增加，股市波動性可能加大。

　　▌ 風險因素：全球新冠疫情的反復和美國政策的不確定性。

　　正文

　　自去年新冠疫情爆發以來，美聯儲史無前例的寬松操作為市場注入了大量流動性，挽救了受疫情沖擊的美國經濟。當前美國經濟已經處于持續修復的階段，通脹創下近二十年新高，就業市場也出現了明顯改善，因此美聯儲已經開始為貨幣政策正常化做準備。

　　美聯儲主席鮑威爾多次在公開場合提及可能會在未來某個時點“考慮縮減資產購買規模（Taper）”。我們預計下半年美聯儲大概率將釋放Taper信號，其對市場的影響不可小覷。以史為鑒，本文對比了今年與2013年Taper時期在宏觀環境上的異同，并梳理了2013年Taper時期的資產價格表現，以供投資者參考。

　　▌  上一輪QE如何退出：2013年Taper回顧

　　1．次貸危機期間的三輪QE

　　上一輪QE始于次貸危機的爆發。自2008年底至2014年10月，美聯儲先后出臺三輪QE（量化寬松政策），美聯儲資產負債表規模從2008年金融危機爆發前的不足1萬億美元，一度劇增至4.5萬億美元。三輪QE主要通過購買國債、住房抵押貸款債權以及機構債的方式為市場提供流動性。前兩輪在QE（QE1和QE2）在開始時即明確了總購買規模和持續時間，因此在到期后就直接結束。只有第三輪QE（QE3）經歷了資產購買規模逐步縮減的過程（Taper）。由于QE3經歷了完整的預期管理-削減QE-結束QE的過程，且對市場產生了較大影響，被稱為Taper，因此也對我們分析美聯儲寬松政策的退出有較好的參考意義。

　　2．美聯儲上輪QE退出節奏回顧

　　QE3退出節奏回顧：

　　1）Taper Talk（2013.5）：2013年5月22日時任美聯儲主席伯南克講話首次提到，美聯儲可能會在未來的議息回會議商開始考慮削減債券購買量。

　　2）開始Taper（削減QE）：從2014年1月開始，每月購買美國國債規模從450億美元削減至400億美元，此后按每月縮減100億美元的購債節奏逐步退出。

　　3）結束QE：2014年10月結束資產購買，正式結束第三輪量化寬松。

　　上一輪QE從2012年9月開始，邊際變化的時點出現在2013年5月。2013年5月22日時任美聯儲主席伯南克講話首次提到，美聯儲可能會在未來的議息會議上開始考慮削減債券購買量。2013年12月18日，美聯儲議息會議正式決定，從2014年1月開始，每個月購買美國國債的規模將從450億美元削減至400億美元，此后按照每月縮減100億美元的購債節奏逐步退出量化寬松。2014年10月結束資產購買，正式結束第三輪量化寬松。2015年12月宣布第一次加息。

　　QE3的Taper節奏和緊縮路徑對于此次QE退出具有較好的借鑒意義。QE3是按照每個月縮減100億購債規模逐步退出（退出前每月購買800億資產），預計這次Taper也會參考上一次的節奏，按照每月縮減150億（當前每月購買1200億美元資產）逐步退出QE。從緊縮路徑來看，2013年美聯儲貨幣政策正常化的路徑經歷了從“提前表態——縮減QE——結束QE——加息”的過程。這次大概率也是按照這樣的緊縮路徑，預計美聯儲大約會在加息前2年左右的時間提前釋放縮減QE的信號，從結束QE到加息一般也會間隔1年左右。

　　▌當前宏觀背景與2013年Taper時期的異同

　　1．相近點：經濟處于復蘇周期，市場流動性充裕

　　與2013年Taper時期相比，當前宏觀環境在經濟周期和流動性環境方面頗為類似。

　　1） 經濟整體上已形成較穩固的上行驅動力，美國經濟進入復蘇周期

　　2013年5月伯南克Taper表態前，美國國內總需求已經出現顯著改善，房地產市場回暖，職位空缺率穩步上升，失業率穩步下降，就業市場需求走強。當前隨著疫情的逐步緩解，美國經濟邊際向好的趨勢也已較為明朗，美國房地產市場景氣，消費需求受財政刺激提振，失業率快速下行，就業市場也出現了顯著改善。特別是美聯儲對于經濟的看法也已經發生一些微妙的變化。在6月的議息會議聲明中刪除了3月“疫情大流行對經濟造成了巨大的負面影響…并將繼續對經濟施加壓力”的表述，新增了“疫苗接種的進展遏制住了疫情的擴散…未來疫苗的進展將可能繼續削弱疫情對經濟的沖擊”的表述。這是美聯儲首次在聲明中肯定疫苗接種對疫情和經濟恢復的積極作用。

　　2）貨幣供給充足，市場流動性充裕

　　當前時點M2同比增速與2013年5月伯南克Taper表態前類似，均已維持一定時間的正值，反映廣義貨幣供應量正逐漸增加。當前美聯儲的聯邦基金利率目標區間與彼時相同，均為美聯儲可選擇的目標利率范圍的最低區間，即0-0.25%，且均已在此位置維持了較長時間。在聯邦基金利率目標引導下，當前聯邦基金有效利率與2013年5月值相近，維持在僅略高于0的水平。此外，與2013年類似的是，當下10年期美債實際收益率均顯著為負，Wu-Xia隱含利率均低于-1%，表明市場真實流動性充沛，當前Wu-Xia隱含利率甚至低于彼時伯南克表態前的水平。

　　2．不同點：經濟增長、通脹水平、政策預期、資產價格

　　相比于2013年-2014年Taper時，當前宏觀環境在以下方面不同：

　　1） 全球經濟整體處于復蘇階段，特別是在政策刺激下美國經濟前景更加樂觀

　　2013年美國進入復蘇趨勢時，日本正大力施行寬松的“安倍經濟學”，而歐洲經濟表現疲弱，中國因需求減弱、產能過剩等問題也增長乏力。當前隨著疫情逐漸緩解，美國經濟正在加快復蘇，在大規模財政刺激的作用下整體經濟修復前景更加樂觀。歐洲各國近期隨著疫苗接種加快也逐漸進入復蘇周期，日本則仍面臨通縮風險，中國因整體有效的防疫措施而率先復蘇。2013年伯南克Taper表態后，新興市場因美元回流疊加中國需求下滑的雙重負面影響而出現“縮減恐慌”現象，這亦對中國信貸脈沖產生負面影響；但當前中國供給側結構性改革卓有成效，產能過剩、經濟效益下滑等問題有效緩解，且當前中國正在構建以內循環為主的新發展格局，經濟韌性較強，經濟結構更健康，中國經濟下行壓力相對2013-2015年時減弱。

　　2） 當前美國通脹更高，就業市場需求改善前景更好，客觀上反映出未來一旦確立Taper，節奏可能更快

　　2013年5月伯南克表態前，美國總體CPI與核心CPI同比增速約在2%水平。而當前美國通脹表現持續超預期，5月總體CPI同比增速延續數月升勢至5%，5月核心CPI同比增速也達到3.8%，表明當前通脹水平更高。盡管美聯儲與市場均認可通脹暫時性的說法，但或者也意味著美聯儲對于通脹的評估也將更為謹慎，一旦超出美聯儲的目標，形成持續通脹的趨勢，美聯儲可能需要提前做出應對。同時，當前在寬松貨幣政策、積極財政政策、較快疫苗接種進展的支持下，美國經濟整體復蘇節奏較快，總需求邊際改善明顯；當前美國5月失業率為5.8%，已低于2013年5月前水平，且下降斜率較2013年5月前更陡，職位空缺率與離職率較2013年5月高，反映就業市場需求強勁、就業前景樂觀，經濟基礎向好，表明后續美聯儲在進一步觀察到就業市場改善之后，加快實施Taper的可行性更高。

　　3） 當前貨幣緊縮預期整體低于2013-2014年，或因美聯儲通脹框架的調整將短端利率較好錨定在低位

　　當前美聯儲的貨幣政策框架與2013年明顯不同。美聯儲貨幣政策一直致力于實現充分就業和通脹2%的雙重目標。去年9月美聯儲將通脹框架變更為“平均物價2%”的目標，并多次重申將允許通脹在一段時期內適度高于2%。由于美國通脹在此前較長時間里處于低水平，美聯儲或對近期及未來一段時間的高通脹保持容忍立場，市場對其縮減短端流動性的預期整體較低，短端利率因而維持低位。

　　4）當前資產價格估值偏高，美股、美國房市、全球大宗價格處于高位

　　股市方面，美股在2013年受估值擴張與盈利貢獻雙重驅動持續向好，經濟復蘇使得企業盈利能力較強，EPS整體提升，弱美元也有助于企業、特別是跨國企業獲得強勁的資金流入，股市的高估值有高盈利作為實質性支撐。而對2020年標普500指數表現貢獻的分解結果顯示，2020年企業盈利抑制了指數表現，2020年Q2起美股的快速上漲行情主要是由估值擴張單方面驅動，或將難以持續。超寬松貨幣政策、拜登積極財政政策、經濟復蘇前景助長了投資者的風險偏好情緒，市場或已計入各種利好因素預期，美股整體估值偏高。然而，企業未來在美聯儲Taper、拜登或上調企業稅率的背景下還能否以高盈利兌現各種利好因素，仍存在較大不確定性，后續利率上行亦或使美股估值承壓。大宗商品方面，現時工業金屬供需缺口仍較大，銅、鋁、錫現貨價格在美聯儲開始本輪QE以來飆升，已達十年高位，與2013年價格水平差距大。房地產方面，近期新屋銷售中位價、成屋銷售中位價均處歷史最高水平，NAHB指數也持續處于80以上區間，表明美國房地產市場高度景氣，房價也顯著高于2013年時期。總體來看，當前資產價格估值明顯偏高。

　　▌2013年Taper對資產價格的影響及其啟示

　　總體來看，從2013年伯南克提前釋放Taper信號到2014年底美聯儲正式停止購債期間，債券所受影響最大，其次是外匯，第三是大宗商品；最后，新興市場股票在后期受到一定沖擊、美股在Taper期間所受影響較小。

　　1．債市：實際利率跳升，名義利率先上后下

　　10年期美債實際利率在2013年5月伯南克意外提及Taper時大幅跳升，在2014年美聯儲實質性執行Taper后至10月29日結束此輪QE期間則震蕩略有回落，但實際利率底部抬升，后續小幅向上。前一階段（2013年5月Taper），由于美聯儲表態緊縮立場的時間超出市場預期，投資者開始擔憂后續實施Taper的節奏，市場對貨幣政策收緊預期快速升溫。后一階段（2014年執行Taper），美聯儲政策收緊節奏有所謹慎，并未再超出市場預期，且Taper預期已在前期被市場充分定價。2013年年中起至2014年期間全球經濟總體上呈緩慢復蘇趨勢，歐洲與日本繼續實施擴張性貨幣政策，歐洲經濟開始緩慢擺脫金融危機與歐債危機以來的頹勢，日本則自2013年中起在安倍經濟學“三支箭”作用下短期經濟得到提振。相較于美國國債，其余大類資產的投資回報前景向好，美國國債吸引力相對下降。

　　從名義利率來看，10年期美債名義利率在Taper執行前有所抬升，但2014年后回落。抬升階段主要是因實際利率跳升帶動名義利率走高，受到貨幣政策收緊預期的影響。回落階段則主要是因大宗商品價格下跌背景下通脹預期的回落所帶動；彼時許多國家制造業經濟活動有所下滑，美聯儲實質性執行Taper，油價下跌，總需求增長疲軟疊加流動性邊際收緊，全球通脹預期走弱，長端美債利率上行乏力。

　　2．匯率：美元指數走強，新興市場匯市大幅震蕩

　　美元指數自2014年初大幅上行，這主要由歐美央行政策對比差造成。一方面，美聯儲正式執行Taper，貨幣政策轉向正常化，美元流動性邊際收緊，美國復蘇趨勢增強，非美地區資本有回流美國境內的趨勢，美元本身已形成升值壓力；另一方面，歐洲各國復蘇節奏較美國慢，歐洲央行仍繼續實施非常規擴張性貨幣政策，在2014年6月初將三大利率均下調至歷史新低，其中將隔夜存款利率下調至-0.1%的負利率水平，歐元流動性邊際寬松，歐元存貶值壓力。兩家主要央行一緊一松的調整方向相反，推動美元指數階段性出現大幅上行的走勢。

　　新興市場匯市進入動蕩的時機則早于2014年6月，即早于美元指數大幅走強的時期，其動蕩在美元走強后進一步加劇。2013年5月印度與印尼股市匯市的暴跌是隨后新興市場一系列動蕩的開始，彼時伯南克意外Taper表態致使美債收益率飆升、美元回流，印度、印尼等新興市場國經常賬戶惡化、經濟增速下滑，此前國內通脹高企，經濟內生性矛盾突出，市場信心受創，資本外逃明顯。隨后，通脹預期降低、外需放緩等因素造成更廣范圍內眾多脆弱且結構性矛盾突出的新興經濟體面臨持續的資本外流，美元升值預期進一步放大了對新興市場貨幣的利空因素，形成“縮減恐慌”現象。

　　3．大宗：Taper時期黃金、原油價格普遍下跌

　　黃金價格在2013年5月伯南克Taper表態后震蕩小幅走低，因美國經濟復蘇鞏固、通脹預期減弱、美債收益率走高使黃金這類抗通脹的零息資產吸引力下降。

　　原油價格自2013年5月起先高位震蕩，在2014年下半年大幅下跌。從需求方看，彼時非美經濟復蘇進程緩慢，歐元區、中國兩大原油進口國經濟增速放緩，原油需求疲軟。從供給方看，美國頁巖油氣開采技術不斷取得進展，頁巖油氣開采成本降低、產量持續大增，而中東地區地緣政治危機有所緩和，產油國生產活動逐步恢復，全球原油市場供給增加。需求減少、供給增加兩方面疊加，導致全球原油市場供過于求，油價出現大幅下跌。同時，美元流動性邊際收緊，抑制了通脹水平，疊加美元走強，原油價格也受此影響走低。油價的暴跌對新興市場經濟造成較大沖擊，尼日利亞、俄羅斯、委內瑞拉等對能源出口依賴度高的經濟體經常賬戶惡化，發達經濟體與中國等原油進口國所受影響則相對溫和。

　　4．股市：美股影響較小，新興市場分化

　　美國股市與非美地區股市在此期間表現分化。

　　總體而言，從2013年美聯儲Taper表態至2014年停止購債期間，Taper對美股影響不大，標普500指數在此過程仍延續此前上行趨勢，主要原因在于美國經濟基本面向好，市場仍持續看好美股盈利預期。美聯儲實施Taper的節奏是根據美國經濟復蘇節奏與前景而定，而當時美國經濟已開始穩步復蘇，地產回暖、就業好轉，企業盈利能力預期增強。此外，由于Taper僅是削減購債規模，美元流動性仍處于凈投放狀態，美國股市仍存估值擴張空間。因此，美股并未出現 “縮減恐慌”現象，反而在Taper全程中維持總體升勢。

　　新興市場股市在此期間有所波動，MSCI新興市場指數維持在900點與1100點間橫盤震蕩。新興市場股市受不同經濟體國內經濟基本面、進出口貿易、外資流向、美元匯率、大宗商品價格等多方面因素影響，總體上未見明顯單邊走勢。相對而言，Taper對新興市場股市的影響主要集中在后期大宗商品價格下跌、匯率貶值沖擊，二者造成新興市場股市較大跌幅，即2014年下半年原油等商品價格暴跌、美元走強，利空俄羅斯、巴西等資源出口國，其資源生產廠商盈利下行風險增高，且不少新興經濟體內部結構性矛盾逐漸凸顯，也使其權益類資產吸引力下降；但另一方面，大宗商品價格走低則利好中國大陸等經濟體對原油等大宗商品的進口。總體上看，新興市場的股市受影響程度不及債市、大宗商品、匯市受影響程度大。

　　A股方面，2013年5月美聯儲Taper意外表態疊加國內“錢荒”導致A股產生較大調整，但隨后2014年Taper正式實施對A股的影響不大。李克強總理在2013年5月19日國務院常務會議中明確指出“現在貨幣信貸增速偏高”，中國央行在隨后一段時間內未按市場預期進一步釋放流動性，在市場金融機構普遍加杠桿、擴張資產的背景下，貨幣市場資金緊缺，利率急升，市場恐慌加劇，且彼時中國經濟增長率下行，導致A股短期走軟。同年5月下旬，伯南克的意外Taper表態也引發隨后全球市場震蕩，A股市場受到波及。在2014年美聯儲正式執行Taper期間，與全球其它股市相似，A股已反映大部分美聯儲貨幣收緊的預期，且隨著歐美經濟緩慢穩步復蘇、2014年下半年大宗商品價格暴跌，中國出口貿易有所改善、進口成本有所下降，未有明顯利空消息。實際上，A股受到的負面沖擊主要體現在Taper結束后的2015年下半年，彼時中國經濟增速放緩、此前人民幣多年來持續單邊升值，人民幣貶值預期大，在“8·11匯改”后人民幣大幅貶值壓力釋放，資本外流，造成A股市場明顯下跌。

　　5．市場啟示及資產配置建議：股票 > 大宗 > 債券

　　基準情形下，預計2021年全球經濟可實現6%的較高增長。全球通脹預期Q2沖高后回落，但預計在2021H2整體需求恢復背景下，通脹中長期上行的預期仍難以證偽。美聯儲貨幣寬松基調延續，但正常化預期漸起，財政支出計劃漸次實施，但同時以平衡赤字并舉的方式推進。預計流動性盛宴下的估值驅動將讓位于盈利增長驅動，風險資產下半年可能震蕩走高，我們看好股票 > 大宗 > 債券。

　　總體來看，下半年Taper預期的落地將會是大概率事件。時點上，預計8-9月份美聯儲釋放邊際縮減QE的信號，年底或明年初開始實施。Taper節奏和緊縮路徑大致可以參考2013年Taper時期。從Taper節奏上，我們預計這次將以每月縮減150億，大概通過6-8次會議（半年-1年時間）左右結束QE。緊縮路徑上，預計美聯儲此次也會采取“提前表態——縮減QE——結束QE——加息”的過程。

　　從宏觀環境來看，相比于2013年Taper時期，今年全球整體處于復蘇階段，特別是在政策刺激下美國經濟前景更加樂觀，同時全球通脹預期明顯更高，但從貨幣政策的預期來看，由于美聯儲采取了“平均通脹目標制”，當前整體貨幣收緊的預期低于2013-2014年時期。此外，當前的資產價格估值相對更高，對貨幣政策和利率走勢也會更加敏感。因此往后看需要警惕貨幣政策的意外或提前收緊，以及由此引發的市場調整。

　　從資產價格走勢來看，2013年Taper時期，債券所受沖擊最大，其次是外匯，第三是大宗商品；最后，新興市場股票在后期受到一定沖擊、美股在Taper期間所受影響較小。隨著伯南克意外釋放Taper信號，美債實際利率出現了大幅跳升，推動名義利率階段性快速走高；美元在此期間走勢也比較強勢，導致全球資金開始回流美國，新興市場面臨的外債成本和資本外流壓力加大，匯市振幅變大；大宗在Taper時期走勢較弱，原油、黃金表現不佳；美股影響有限，但新興市場股市短期可能面臨外資流出風險。

　　下半年大類資產觀點：伴隨著貨幣正常化預期，警惕實際利率沖擊和美元走強。

　　美債：當前市場還沒有開始過多計入美聯儲貨幣政策收緊的預期。展望下半年，隨著通脹預期在下半年“沖高回落”，實際利率Q2以來的放緩告一段落，同時Q4市場預期將逐步反映美聯儲明年貨幣政策正常化預期，預計實際利率將會筑底回升，從而推動美債利率隨之上行。當然，由于今年美聯儲非常注重提前與市場溝通，預計對債券市場的沖擊會相對弱于2013年Taper時期，但仍需要警惕實際利率上行帶來的流動性緊縮沖擊。總體來看，我們預計下半年10年期美債收益率運行區間將在1.5%-1.9%。

　　美元：美元指數自去年4-5月份102水平后“W”走勢的第二個低點基本確立，后續伴隨8-9月份美聯儲可能釋放縮減QE（Taper）信號，預計美元指數將確立進入1-2年的小周期上行。預計二季度美元指數低點在88-89區間，而Q4可能上行至93以上。

　　大宗：后續隨著供需格局的逐漸改善以及利率的回升，大宗商品的全面大幅上漲缺乏強有力的支撐。在基準情景全球需求于今年Q2-Q3見頂的判斷下，我們預計大宗普漲的行情大概率不晚于三季度左右結束。分品種來看，下半年原油和工業金屬的表現預計將相對好于貴金屬。

　　美股：自2019年美聯儲開啟本輪降息周期以來，美股上漲的主要驅動力來自估值，而非盈利。我們認為，2021年由流動性帶來的估值驅動將讓位于盈利增長貢獻，美股牛市將進入主要由盈利驅動的牛市后半場，由于政策不確定性增加，股市波動性可能加大。

　　資產配置建議：股票 > 大宗 > 債券

　　基準情形下，預計2021年全球經濟可實現6%的較高增長。全球通脹預期Q2沖高后回落，但預計在2021H2整體需求恢復背景下，通脹中長期上行的預期仍難以證偽。美聯儲貨幣寬松基調延續，但正常化預期漸起，財政支出計劃漸次實施，但同時以平衡赤字并舉的方式推進。流動性盛宴下的估值驅動將讓位于盈利增長驅動，風險資產下半年可能震蕩走高，我們看好股票 > 大宗 > 債券。

　　▌  風險因素

　　2021年H2全球經濟面臨的主要風險集中在全球新冠疫情的反復和美國政策的不確定性。全球供應鏈修復的緩慢可以帶來通脹超預期上行，鮑威爾面對美聯儲政策轉向的呼聲是否能保持耐心有不確定性。下行風險表現在部分資產泡沫沖高后快速調整的負向溢出效應；拉美、非洲和東南亞新興市場國家疫情進一步蔓延，影響全球需求和國際貿易的恢復。

　　本文節選自中信證券研究部已于2021年7月2日發布的報告《海外宏觀專題：Taper將近，以史為鑒》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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　　20201223 美國新一輪財政刺激計劃落地，但規模低于預期——海外宏觀事件點評

　　20201217 關注明年美聯儲的擴表節奏——美聯儲2020年12月議息會議點評

　　20201211 明年歐央行擴表與復蘇基金落地將利好歐元區經濟——歐央行2020年12月議息會議點評

　　20201207 關注拜登上臺后的內政與外交——2020美國大選前瞻系列之八

　　20201117 全球經濟“共振”復蘇——2021年海外宏觀經濟展望與資產配置

　　20201108 如果拜登勝選與國會分治的市場影響——美國大選前瞻系列之七

　　20201106 未來大選結果如何影響美聯儲政策？——美聯儲2020年11月議息會議點評

　　20201103 美國大選日：如果特朗普勝選的可能影響——海外宏觀經濟及事件點評

　　20201024 大選倒計時，市場還存在哪些預期差？——2020美國大選前瞻系列之六

　　20201017 英國會無協議脫歐嗎？——英國脫歐系列之五

　　20201008 “特朗普確診”一石激起千層浪？——國慶假期海外宏觀事件聚焦

　　20200928 如何看待市場對于美國高通脹的擔憂？

　　20200917 美聯儲略顯鷹派的表述不改寬松預期——美聯儲2020年9月議息會議點評

　　20200905 美國就業繼續修復，關注結構風險——美國2020年8月非農就業數據點評

　　20200828 通脹表述不及預期，鴿派程度應有所修正——鮑威爾最新講話點評

　　20200822 關注美國大選背景下的兩大交易主題——2020美國大選前瞻系列之五

　　20200808 美國就業修復的節奏放緩——美國2020年7月非農就業數據點評

　　20200730 預計美聯儲9月會議將強化前瞻指引——美聯儲貨幣政策點評

　　20200707 美國疫情二次爆發下的風險傳導——海外宏觀經濟專題研究

　　20200703 如何看待美國就業改善與二次疫情——美國2020年6月非農就業數據點評

　　20200611 未來美聯儲采取收益率曲線控制可期——美聯儲2020年6月議息會議點評

　　20200609 登高望遠，波折前行——2020年下半年海外宏觀經濟展望與資產配置

　　20200606 美國快速復工導致5月非農超預期——美國2020年5月非農就業數據點評

　　20200605 歐央行寬松更進一步，債務風險不必過度擔憂—歐央行2020年6月議息會議點評

　　20200525 復工節奏加快，歐美經濟沖擊有所減弱—全球社交隔離與經濟沖擊指數周度更新

　　20200515 量化跟蹤社交隔離對全球經濟的沖擊

　　20200509 解讀疫情沖擊下的首份就業報告——美國2020年4月非農就業數據點評

　　20200501 歐央行變相降息，下一步購債計劃值得期待——歐央行2020年4月議息會議點評

　　20200430 美聯儲寬松政策延續有助美債收益率低位運行——美聯儲貨幣政策點評

　　20200410 疫情沖擊下的海外經濟展望

　　20200410 美聯儲再推超2萬億信貸計劃——美聯儲貨幣政策點評

　　20200404 二季度將出現美國失業率的“歷史高點”——美國2020年3月非農就業數據點評

　　20200328 2萬億財政刺激下的美國經濟展望——美聯儲經濟政策點評

　　20200324 美聯儲再度加碼貨幣寬松應對流動性危機——美聯儲貨幣政策點評

　　20200318 如何解讀美聯儲重啟商業票據購買（CPFF）——美聯儲貨幣政策點評

　　20200317 疫情沖擊下的全球經濟與大類資產配置

　　20200316 美聯儲的無奈VS市場三大風險——美聯儲貨幣政策點評

　　20200313 若負利率遇上經濟衰退，政策還有空間嗎？——負利率系列專題之一

　　20200313 歐央行意外未降息，但打出政策組合拳——歐央行2020年3月議息會議點評

　　20200305 “超級星期二”未決勝負，之后還應關注什么？——2020美國大選前瞻系列之三

　　20200304 美聯儲超預期降息50bp，全球央行重啟降息周期——美聯儲貨幣政策點評

　　20200208 非農短暫好轉，不改放緩趨勢——美國2020年1月非農就業數據點評

　　20200207 如何看具有風向標意義的美國大選初選——2020美國大選前瞻系列之二

　　20200131 美聯儲微調擴表期限影響有限——美聯儲2020年1月貨幣會議點評

　　20200124 關注歐央行首次“政策評估”——歐央行2020年1月議息會議點評

　　20200121 2020年英國脫歐的可能演進——英國脫歐系列之四

　　20200113 2020年美國大選應該關注什么？——2020美國大選前瞻系列之一

　　20200111 非農正常放緩，降息尚未結束——美國2019年12月非農就業數據點評

　　20191222 2020美國失業率出現拐點的可能性

　　20191221 硬脫歐風險基本消除，關注貿易協定——英國脫歐系列點評20191213 2020年QE料繼續，財政小幅擴張——歐央行2019年12月貨幣會議點評

　　20191212 美聯儲降息暫停，提示關注2020年失業率變化——美聯儲2019年12月貨幣會議點評

　　20191207 非農就業超預期的背后——美國2019年11月非農就業數據點評

　　20191119 全球經濟弱勢回穩——2020年海外宏觀經濟展望與資產配置

　　20191102 就業結構比總量更值得關注——美國2019年10月非農就業數據點評

　　20191031 鮑威爾所謂的“中期調整”難言結束——2019年10月美聯儲貨幣會議點評

　　20191006 基本面擔憂再起，資產價格震蕩加劇——國慶假期海外宏觀聚焦

　　20191005 收入降通脹升，12月降息料將繼續——美國2019年9月非農就業數據點評

　　20190919 美聯儲“鷹派”降息同時提及QE可能早于預期——美聯儲2019年9月份貨幣會議點評

　　20190913 分層QE落地，未來政策何去何從——歐央行2019年9月議息會議點評

　　20190907 美國失業率可能于明年初出現拐點——美國2019年8月非農就業數據點評

　　20190901 美國企業債務擴張是否引發經濟衰退？

　　20190801 “不一樣”的美聯儲寬松周期開啟——美聯儲2019年7月份貨幣會議點評

　　20190728 美聯儲獨立性“今不如昔”

　　20190726 歐央行鴿派成色不足，分層降息與QE可期——歐央行2019年7月議息會議點評

　　20190711 假如7月美聯儲降息……

　　20190625 美聯儲會在何種因素下降息？

　　20190620 美聯儲降息預期“成色不足”？——2019年6月美聯儲會議點評

　　20190605 美聯儲未來貨幣政策變化的“喜”與“憂”——2019年6月4日美聯儲主席演講點評

　　20190528 民粹政黨支持率超預期，歐盟經濟政治一體化面臨更多考驗

　　20190410 歐美關稅大戰“一觸即發”增添Q2海外風險——美國擬加征歐盟關稅點評

　　20190406 新增非農就業恢復強勁——美國2019年3月非農就業數據點評

　　20190331 “歐洲風暴”何時休？

　　20190321 美聯儲再度釋放鴿派信號，助長風險資產——美聯儲2019年3月貨幣會議點評

　　20190309 美國2月就業放緩不必過度解讀——美國2019年2月非農就業數據點評

　　20190304 美國加息周期“暫停”不是“結束”

　　20190210 年初以來風險資產的上漲能否持續？

　　20190202 就業市場依然強勁，薪資增速不及預期——美國2019年1月非農就業數據點評

　　20190131 美聯儲釋放暫停加息信號——美聯儲1月貨幣會議點評

　　20190125 歐央行鴿派表述推遲加息預期——歐央行1月議息會議點評

　　20190116 英國脫歐議案被否，存在無序脫歐的可能性——英國議會脫歐協議投票事件點評

　　20190105 強勁就業與鮑威爾鴿派講話助推風險偏好回升——美國12月非農就業點評

　　中信證券宏觀團隊

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)