文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 廖群

　　我國M2/GDP比率高企是一個不爭的事實(shí)，多年前就引起了市場廣泛的關(guān)注。2020年末，我國的M2/GDP比率達(dá)215%， 大大高于2019年美國的93%和全球平均的140%， 在主要經(jīng)濟(jì)體中僅次于日本的255%。

　　很多人將此高企視為我國貨幣超發(fā)的定性指標(biāo)和定量測度。作為定性指標(biāo)有一定道理，但作為定量測度則值得商榷。

　　傳統(tǒng)意義上，M2/GDP比率是衡量一國貨幣化或金融深度的指標(biāo)。但后來人們常以此來度量貨幣超發(fā)的程度，其實(shí)是有些勉強(qiáng)的。

　　從簡單的數(shù)學(xué)角度，M2/GDP 比率的分子M2為存量指標(biāo)，分母GDP為流量指標(biāo)，就衡量貨幣超發(fā)的程度而言，兩者相比起碼不夠嚴(yán)謹(jǐn)。而且，分子M2的確切定義與統(tǒng)計(jì)口徑各國之間沒有統(tǒng)一，使得國際比較及其導(dǎo)出的我國貨幣超發(fā)程度大大高于他國的結(jié)論顯得局促而難以令人信服。比如，相對于我國比較寬泛的口徑，美國的M2統(tǒng)計(jì)口徑大為狹窄，沒有包括10萬美元以上的存款和退休金帳戶余額；如果加上兩者，美國的M2規(guī)模，進(jìn)而M2/GDP比率將上升70%左右。其他國家的M2 口徑也大都小于我國。

　　當(dāng)然，即使是考慮M2的統(tǒng)計(jì)口徑差異，我國的M2/GDP 比率仍然在不同程度上高于大多數(shù)其他國家。但這是否就一定說明我國的貨幣超發(fā)程度高于他國呢？也不一定。

　　豎向來看， 即歷史比較， 根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論，一國的M2/GDP比率應(yīng)該恒定，即M2的增長應(yīng)該與GDP的增長同步；否則，M2/GDP比率上升，說明M2增長快于GDP增長，意味著貨幣超發(fā)或流動性過剩。但在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動中， M2增長與GDP增長不可能總是同步，因而M2/GDP 比率不可能恒定， 隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貨幣供應(yīng)機(jī)制及各種經(jīng)濟(jì)金融因素的變化，M2增長快于或慢于GDP增長， 進(jìn)而M2/GDP比率出現(xiàn)波動是正常的。那么橫向來看，即國際比較，也是同樣道理，不同國家具有不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貨幣供應(yīng)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)金融基本面， 從而各國的M2增長與GDP增長之間的關(guān)系，即M2/GDP比率出現(xiàn)差異是自然的。

　　很多人已經(jīng)認(rèn)識到并指出了這一點(diǎn)，從各個角度分析了我國M2/GDP比率高企的成因，包括間接融資占主導(dǎo)地位、儲蓄率高、貨幣政策寬松、 貨幣化過程持續(xù)、不良資產(chǎn)率高及資產(chǎn)交易增長快等，都有一定的說服力。

　　筆者前些年曾撰文提出，導(dǎo)致M2/GDP比率高企的成因，有必然性的， 也有非必然性的。必然性成因來自于一國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貨幣供應(yīng)機(jī)制及其他經(jīng)濟(jì)金融基本面因素，非必然性成因則包括市場和政策的缺陷及外圍的影響。因此，應(yīng)用M2/GDP比率判斷貨幣超發(fā)或流動性過剩程度時，應(yīng)該區(qū)分造成此比率高企的必然性和非必然性成因；只有非必然性成因造成的M2/GDP比率高企才應(yīng)看作是貨幣超發(fā)，而由必然性成因?qū)е碌谋嚷矢咂髣t應(yīng)視為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)/金融結(jié)構(gòu)與體制下的正常現(xiàn)象。文中分別列出了我國M2/GDP比率高企的必然性和非必然性成因，前者包括第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)+建筑業(yè)）占比高、投資率（資本形成或固定資產(chǎn)投資占GDP比重）高、間接融資比重高、經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期高等，后者則為外匯流入多、貨幣政策寬松、隱性貨幣多、產(chǎn)能過剩及不良資產(chǎn)率高等。

　　下面就必然性成因中的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素，即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重型化，對我國M2/GDP比率高企的影響作更加深入一點(diǎn)的探討。

　　所謂經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重型化，是指需求端投資率高，供給端重經(jīng)濟(jì)占比高。

　　需求端的投資率應(yīng)該無須解釋，即為固定資本形成占GDP的比重，供給端的重經(jīng)濟(jì)則需做一些說明如下。

　　借鑒以前重工業(yè)和輕工業(yè)的分類，可將整個國民經(jīng)濟(jì)劃分為重經(jīng)濟(jì)和輕經(jīng)濟(jì)。

　　2013年前，采用前蘇聯(lián)及東歐國家的方法，我國工業(yè)曾被劃分為重工業(yè)和輕工業(yè)。按當(dāng)時的定義，重工業(yè)是指為國民經(jīng)濟(jì)各部門提供技術(shù)裝備、動力和原材料等生產(chǎn)資料的工業(yè)；與之相對應(yīng)，輕工業(yè)則指提供生活資料和手工工具的工業(yè)。顯然，無論是按物理體量還是金融價(jià)值，技術(shù)裝備、動力和原材料等生產(chǎn)資料都大，因而“重”；生活資料和手工工具則相對較小，所以“輕”。這應(yīng)該就是重工業(yè)和輕工業(yè)稱呼的由來。應(yīng)該認(rèn)識到的是，要生產(chǎn)物理體量和金融價(jià)值更大的產(chǎn)品，必然需要更多的資產(chǎn)。因此重工業(yè)又可認(rèn)為是具重資產(chǎn)的工業(yè)；與之相應(yīng)，輕工業(yè)可認(rèn)為是具輕資產(chǎn)的工業(yè)。

　　可將此以資產(chǎn)的“重”“輕”劃分?jǐn)U展至整個國民經(jīng)濟(jì)，將經(jīng)濟(jì)劃分為具重資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)，稱為重經(jīng)濟(jì)，和具輕資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)，稱為輕經(jīng)濟(jì)。

　　重經(jīng)濟(jì)行業(yè)包括哪些呢？

　　以前定義的重工業(yè)行業(yè)自然在內(nèi)，包括采掘工業(yè)中的石油、天然氣、煤炭、金屬礦和非金屬礦的開采及木材采伐等；原材料工業(yè)中的黑色和有色冶煉及加工、煉焦及焦炭、化學(xué)、化工原料、水泥、人造板、電力、石油和煤炭加工、玻璃纖維原料、鋸材及人造板等；加工工業(yè)中的機(jī)械制造、電子、化肥、農(nóng)藥、金屬結(jié)構(gòu)、水泥制品、其他建筑材料等。在重、輕工業(yè)分類的最后一年，即2012年，我國工業(yè)的70% 為重工業(yè)。

　　除此之外，房地產(chǎn)業(yè)，包括房地產(chǎn)發(fā)展商，資產(chǎn)之“重“不言而喻，雖歸類為服務(wù)業(yè)，無疑也應(yīng)在內(nèi)；與之相聯(lián)的建筑業(yè)擁有大量重型建筑機(jī)械和建筑材料，也是如此；兩者共同構(gòu)成重經(jīng)濟(jì)中的一個重要組成部分。基礎(chǔ)設(shè)施當(dāng)然都是固定資產(chǎn)，且是重資產(chǎn)，所以歸類于服務(wù)業(yè)的交通運(yùn)輸、倉儲與郵政業(yè)和水利、環(huán)境與公共設(shè)施也應(yīng)在重經(jīng)濟(jì)之內(nèi)。

　　重經(jīng)濟(jì)之外的為輕經(jīng)濟(jì)；上述重經(jīng)濟(jì)行業(yè)之外的行業(yè)則為輕經(jīng)濟(jì)行業(yè)，包括農(nóng)林牧副漁業(yè)、工業(yè)中的輕工業(yè)行業(yè)、和大部分的服務(wù)業(yè)行業(yè)。

　　目前我國已不統(tǒng)計(jì)重、輕工業(yè)數(shù)據(jù)，當(dāng)然更沒有以上定義的重、輕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。但鑒于構(gòu)成重經(jīng)濟(jì)主要部分的重工業(yè)在我國占比一直高于其他大部分國家；我國已是“世界工廠”和”全球產(chǎn)業(yè)鏈樞紐“是不爭事實(shí)；和過去20余年來我國基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)業(yè)及建筑業(yè)飛速發(fā)展，我國的重經(jīng)濟(jì)規(guī)模大于輕經(jīng)濟(jì)，即重經(jīng)濟(jì)占GDP比重在50%以上，從而高于大多數(shù)其他國家應(yīng)該是沒有疑問的。

　　那么，投資率高和重經(jīng)濟(jì)占比高對M 2/GDP比率有何影響呢？

　　首先應(yīng)該認(rèn)識到，M2的增加， 進(jìn)而M2/GDP比率的上升，主要是通過國內(nèi)信貸增長和外匯資金流入兩個渠道。在我國，10多年前外匯資金流入渠道起了很大作用，但近年來此作用已明顯減小，國內(nèi)信貸增長渠道是M2增加進(jìn)而M2/GDP 比率上升的決定性因素。

　　循此思路，先看看需求端投資率高對M2/GDP比率的影響。我國投資率高世人皆知，自1949年以來就是如此，近幾年雖有所回落但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家。2020年我國投資率超過40 %，為大部分其他國家的一倍以上。不難理解，相對于消費(fèi)，資本形成，來源于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，必然伴隨大量的信貸資金，這一是因?yàn)闊o大額資金支持投資項(xiàng)目難以推進(jìn)，二是由于投資項(xiàng)目因有回報(bào)也得到銀行及投資者的青睞。尤其是重經(jīng)濟(jì)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，資金量大，信貸量也相應(yīng)地大。相比而言，大部分的消費(fèi)即使在消費(fèi)信貸充分發(fā)展的發(fā)達(dá)國家也對信貸資金需求有限，又由于無抵押而難以獲得大規(guī)模信貸，更何況在我國消費(fèi)信貸還不成熟。值得一提的是，在任何國家被列為消費(fèi)信貸主力的都是支持購買住房的按揭貸款，但購房主要地并不是消費(fèi)行為而是投資行為，住房按揭貸款實(shí)際上所支持的是房地產(chǎn)投資。所以，投資率高的國家必然信貸規(guī)模大，而信貸規(guī)模大通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致全社會M2總量大，進(jìn)而M2/GDP比率高。

　　再來看供給端重經(jīng)濟(jì)占比高對M2/GDP比率高企的貢獻(xiàn)。前面提到，我國的重經(jīng)濟(jì)占比高于大多數(shù)其他國家。其實(shí)，這與上述我國需求端投資率高是相輔相成的。投資率高，則累計(jì)形成的重資產(chǎn)多，從而重經(jīng)濟(jì)占比高；重經(jīng)濟(jì)占比高，則支撐重資產(chǎn)的信貸需求大，并由于可抵押的重資產(chǎn)多而信貸可獲性也高，進(jìn)而投資率也高。在此相輔相成的互動過程中，重經(jīng)濟(jì)企業(yè)需要并獲得大量信貸資金。與此相比，輕資產(chǎn)的輕經(jīng)濟(jì)企業(yè)資金需求遠(yuǎn)小于重經(jīng)濟(jì)企業(yè)，且又因無有效抵押品而難于得到銀行及投資者的信貸支持。重經(jīng)濟(jì)企業(yè)的大量信貸資金通過貨幣乘數(shù)而增加M2， 進(jìn)而推高M(jìn)2/GDP比率。

　　這就表明，投資率高和重經(jīng)濟(jì)占比高必然推升我國的M2/GDP比率；我國M2/GDP比率的高企部分地歸因于此經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重型化特征；由此引起的M2/GDP比率增量并不表明貨幣超發(fā)。因此，M2/GDP 比率高估了我國貨幣超發(fā)的程度。

　　同時應(yīng)該認(rèn)識到，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重型化是我國經(jīng)濟(jì)新興崛起的結(jié)構(gòu)性特征，已長期存在并在今后相當(dāng)長的時期內(nèi)還將繼續(xù)存在，所以是我國M2/GDP比率高企的必然性成因。這就是說，我國M2/GDP比率高企有一定的必然性，其中歸因于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重型化的部分是合理的。    

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)