文/新浪財經意見領袖專欄作家 舒時

　　自2020年10月迄今，比特幣的價格出現了巨大的波動，從一枚1萬美元飚升至6萬美元，再驟跌至近期的3萬美元。

　　比特幣價格急劇升跌，給另類投資機構帶來巨大的投資風險，也使得對于這種另類資產的屬性分析變得更有必要。

　　比特幣波動背后

　　這一輪的比特幣升幅，很大程度上與美國濫發貨幣有關。在2020年發生市場熔斷事件后，美聯儲急劇擴張資產負債表，導致美元貶值加劇，以美元計價的比特幣在另類投資市場上開始受到關注。

　　在這期間，傳統金融機構、資產管理公司、托管機構甚至一些高科技企業等也起到一定的推波助瀾作用。例如傳統金融機構開始提供掛鉤比特幣的商品與服務支付、加密幣交易、數字貨幣ETF產品，以及比特幣產品的托管業務等等，都對加密貨幣市場起到影響作用。

　　另一方面，全球各大經濟體對于比特幣的監管，卻沒有因為比特幣的價格泡沫而出現弱化的傾向。相反，因為比特幣短期內累積過高的泡沫，各國監管當局均嚴陣以待，避免風險從幣圈這一另類投資類別向傳統金融市場傳遞（有關舉措詳見附錄）。

　　比特幣與黃金的比較

　　比特幣市值在短期之內迅速泡沫化，以至于有部分另類投資者認為比特幣有望代替黃金，成為各國的儲備貨幣。比如在美國，就有人開始關注，比特幣是否會晉級成為儲備貨幣。2021年2月13日，美國摩根溪聯合創始人就曾經在推特上要求拜登把比特幣放進財政部。

　　對此，筆者認為這些值得做一次深入的探討。

　　究竟比特幣是否只適合和字畫古玩一樣，作為一種另類資產，還是可以作為黃金的替代品，成為下一代的儲備貨幣？

　　作為理性的另類投資者，不能因為比特幣的價格暴漲，就將之捧為至寶，甚至撥高至成為儲備“貨幣”的地位；也不能因為早期某“礦工”用1萬枚比特幣只換了2個披薩，就覺得它的價值不過如此。

　　我們不妨從黃金目前的地位，來看看儲備貨幣需要具備哪些特質；再對比一下比特幣，看它是否具備這種特質。

　　黃金成為當下的儲備貨幣，是經過長時間的歷史選擇，而且幾乎是全人類所有文明社會的共識。它成為儲備貨幣，是因為其有以下特點。

　　一是有真實用途。毫無疑問，黃金是有真實用途的貴金屬，廣泛應用于工業及珠寶裝飾領域，同時高科技行業對黃金也有需求。更廣泛一些來看，世界黃金協會（WGC）把黃金的需求方歸納為：投資（42%）、珠寶（34%）、央行儲備（17%）和工業技術（7%）需求。

　　相比之下，比特幣的用途更主要與其底層區塊鏈技術息息相關。目前，區塊鏈（Blockchain）技術正逐步應用至資產交易、物聯網、檔案存儲、身份鑒證等領域，這類嶄新科技在未來也將普及化，證明電子貨幣的價值。

　　盡管如此，與比特幣本身直接相關的應用目前還較少，用戶也較狹窄，而且更主要是集中于極客和極少數的另類投資者。從使用性來說，比特幣的實用性還不如具備智慧合約的以太坊，這也是有人更看好以太坊的長期價值的原因。

　　不過比特幣的實際用途有上升的趨勢，除了被一些傳統金融機構用于改進其服務，更是已經被廣泛應用于另類投資組合中。

　　比特幣已經開始具備投資屬性和支付屬性，盡管其尚未被廣泛接納成為某個投資資產類別（在這點上，業界仍然有所爭議）。

　　背后的原因，很大程度是來自各國監管機構——各國迄今批出的以比特幣為主的加密貨幣產品，仍然只是針對專業投資者；其次，其支付屬性由于涉及眾多的技術問題和安全隱患，實際上難以惠及一般散戶，因此需要嚴重依賴其他第三方平臺的支持。

　　當然，隨著更多的付款平臺如網上匯款及付款平臺PayPal開始信任包括比特幣在內的加密貨幣，更多允許投資者/消費者開始將其與實體貨幣進行兌換或是使用，比特幣未來有支付領域的發展可能會出現令人意外的表現。

　　二是作為儲備貨幣需要有較大的市值。截至2021年3月5日，Coindesk上顯示的全球比特幣的總市值約9304億美元。但進入5-6月，上述市值已大幅縮水。

　　即便是9304億美元的市值，對于儲備貨幣來說，也只是一個小兒科級別的資產規模。僅我國外管局公布的2021年1月底的外匯儲備，就達到32107億美元，全球的比特幣加總起來，還不夠我國外儲的三分之一。

　　相比之下，黃金市場則要大得多，先不談各國的黃金儲備（約近4萬噸），也不計算散落在民間作為珠寶的黃金儲備，僅僅計算投資領域的黃金存量，便有數千億美元。根據世界黃金協會2021年1月的數據，目前全球僅僅分布于資管領域的有數據披露的黃金，其AUM就高達約3765噸（2020年11月高峰期為3915.8噸），約合2260億美元。如果按這個比率計算，各國政府手中的黃金儲備價值近22萬億美元！

　　即便要達到類似目前黃金的市值規模，比特幣價格還要比現在的價值高出近25倍——當然，從比特幣過往的表現來看，這不是沒有可能。事實上，比特幣近5年的表現（11，873%）就遠超25倍。只是其表現波動巨大，因此市值的穩定性存疑。

　　隨著各國監管進一步收緊，比特幣的價格想在目前的位置上再翻25倍，可能還要看其他的配合因素，包括替代加密幣的發展，科技的發展（是否會令比特幣的區塊鏈加密技術逐步失效），以及各國量寬后“收水”的程度等。

　　三是看安全性與便利性的平衡。黃金的安全性和便利性毋庸置疑，在古代便已經作為流動貨幣來使用。

　　至于比特幣，其安全性和便利性并不如外界所想象的令人滿意。特別是比特幣的價格風險、交易風險、合規風險以及錢包的安全性，都使得它不適合成為普通大眾的投資品。這也許會是它和黃金競爭的最薄弱一環。

　　試想一下，如果把一個價值連城的珠寶存放在保險柜里，但是這個保險柜要求輸入100個包含大小寫、含有字母及各種特色符號的密碼，才允許開鎖，你是否會覺得很麻煩？更糟糕的是，一旦你記不住這個密碼，保險柜就鎖死再也無法打開了。

　　而比特幣就是這樣的一個自帶保險柜的“珠寶”，由于它連實物都沒有，只是一個附帶兩組密碼的網絡地址，因此一旦持有者遺失了能打開它的密匙，在現有的科技手段之下，就等于永遠失去了這筆財富。

　　顯然，黃金就不會出現這種問題。而且，知道如何進行黃金交易的人，遠多于能操作比特幣錢包的網民數量。

　　對于比特幣來說，值得慶幸的是，它在安全性方面可能會比黃金更勝一籌。因為它不是物理貨幣，不存在物理損耗、被偽造、被造假或是被物理盜取等問題。比特幣的本質是一個去中心化的加密電子賬簿，其交易信息是不可偽造、不可篡改的，而且在比特幣網絡之外也無法看到。即便在比特幣網絡上，個人所持有的比特幣也是高度隱私的。

　　但是如果權衡在透明度和安全性基礎之上的投資便利性，比特幣還是遠遜黃金。目前持有比特幣的多是有一些電腦科技或互聯網技術的年青人，擅長使用IT設備。但是對于不少缺乏這方面知識的傳統投資者來說，即便有能力持有比特幣，在面對網絡安全隱患時，也幾乎是無能為力。

　　如果真正要投資比特幣，不僅僅要了解比特幣價格變動背后的機制，還要考察比特網絡的穩定性、流動性、安全性等，這些對于一般投資者都是不小的挑戰。

　　相比之下，黃金容易理解得多，它的交易、保存和支付手段也很透明成熟。特別是現代化的黃金交易和交付的步驟，已經進入全球化和系統化體系，要轉移假黃金十分困難。即便是實體的金庫儲存、運輸和保安技術也已經十分成熟，在重重保安中盜取黃金并不容易。

　　四是看價格波幅。對于任何資產類別的投資者來說，該類資產的價格波幅與風險是息息相關的。根據Wind數據庫提供的數據，2018年2月迄今，黃金的日均波幅率約為1.14%，而同期比特幣的日均波幅為3.88%，是黃金的3.4倍。如果是考慮每周或是每月的波幅，這個累積的對比數值會更明顯。

　　世界黃金協會在2021年1月的一份報告中，也對比了比特幣、黃金、標普500指數和納斯達克指數的市場波動指標，其結果與筆者根據Wind數據進行的統計分析差不多。黃金的波幅最低，納指和標普次之，比特幣的波幅最大，是黃金的3倍多。

　　只看波幅可能還不夠，黃金協會提供的過去兩年按周計算的VaR風險值模型顯示，比特幣的風險值是黃金的5倍。即過去兩年內，投資者如果投1萬美元的錢在比特幣上，有可能每周會有5%的機會出現至少1382美元的虧損——相比之下，投資黃金的虧損只有291美元，投資納指的虧損是382美元，投資標普的虧損是306美元。由于VaR沒有考慮尾部風險，因此從實際角度，比特幣的風險大概率會比黃金更高。

　　五是看市場流動性。毫無疑問，黃金在市場集中度遠遠低于比特幣。如果計及散戶手中的實物黃金，黃金在全球的分布會更廣泛。此外，從黃金的生產和供應來看，也遠較比特幣更加多元化。

　　比特幣的生產和供應，目前只能通過“挖礦”進行，而全球的礦場正出現一定程度的集中化傾向，這將會令比特幣的供應更進一步趨于集中。對此，另類投資者要保持一定的警惕。

　　如果比特幣的供應越來越集中于少數機構手中，而流通中的比特幣也越來越集中于一些大型機構手中，這將對比特幣的流動性造成潛在的風險，不排除將會對價格造成直接的影響。

　　從上述幾項指標對比來看，比特幣在現階段要成為一種本位制的“貨幣”，還有相當長的路要走。

　　比特幣作為另類資產的收益與風險特征

　　如果比特幣有這么高的風險，是否還值得關注？作為一個理智的另類投資者，我們不能因為比特幣狂漲，就追問是不是值得投資；也不能因為比特幣的波幅巨大，就膽怯而退縮。

　　這里提供幾組WGC的研究結論：

　　首先，比特幣和黃金不是相互的替代品。黃金和比特幣之間的相關性很低，大部分時間在-0.5到0.5之間。盡管它在2020年平均為正，但顯然，兩者無法持續地表現為正相關或是持續負相關的傾向。

　　這個結論的潛臺詞也可以理解為：同時投資黃金和比特幣有可能也是一種可行的資產配置方案。

　　其次，比特幣的“避險天堂”的功能未能得到證明。WGC的研究發現，黃金的確具有某種的“避險天堂”的功能。特別是在股災期間，黃金往往表現更佳。從股市與納斯達克之間的走勢可以看出，在股市大幅下跌期間，黃金往往與股票呈負相關關系。這使得投資者在投資S&P 500或納斯達克綜合指數之類的股票指數時，可以通過加倉黃金，取得比較好的分散投資風險的效果。

　　從比特幣的目前表現來看，似乎難以說它是避險的資產。根據Wind提供的截至2021年1月的過往5年的數據來看，當納斯達克暴漲/跌的時候，比特幣出現了同方向的暴漲/跌情形，而且幅度較納指更大——從這個角度來說，比特幣未能證明它是有效的“避險資產”，倒更像是一類“風險強化”型的資產。

　　例如，在2020年3月，比特幣當月從高峰到低谷下跌了40%以上，最終以當月重挫25%收官。這種行為與美國科技股更相似，而不是黃金——黃金最初在2020年3月份從高峰到低點下跌了8%，但隨后迅速反彈，至當月底已經回到下跌前的水平，然后隨著投資者增加對沖需求而繼續上升。

　　第三，將比特幣加入組合以提升整體收益仍然存疑。WGC的研究聲稱，將適當的比特幣添加到模擬投資組合中，會增加風險調整后的收益。

　　從過去五年的數據來看，如果在整體投資組合中配置1%至5%的比特幣，則會提升風險調整后的收益。

　　不過，筆者需要指出，WGC只利用過去5年的數據周期作為研究，可能其結論尚有待商榷。事實上，從過去5年的表現來看，持有比特幣的收益的改善，主要只是來自近兩年比特幣價格的快速提升，而不是來自投資組合波動性的降低——而在傳統的資管理論中，大多數投資經理將資產多元化，很大程度上是為了分散風險。

　　采用經典的投資組合理論，利用回報與風險的平衡來考查比特幣與黃金在資產組合中的配置功能，對于大部分的投資者來說，也是非常有效的組建組合的方法。但這種方法是否適用于價格不斷上升的比特幣，可能見人見智。

　　從筆者觀點來看，如果加入比特幣之后，能提升整個投資組合的夏普率（代表投資者額外所承受的每一單位風險，能獲得的額外收益是多少），則還是一個不錯的選擇。至于如何衡量和提升夏普率，則是另一個話題，本文暫不展開。

　　在上述研究結論之外，人們還要意識到，比特幣不是一個流動性十足的市場。迄今為止，比特幣的供求關系、市場流動性以及它所受到的監管，均在不斷演變之中，在這種情況下，它的價格很大程度上可能需要反應的不僅僅只是一項傳統因素，這也導致其現階段的價格驅動力會有別于傳統投資分析。

　　大部分另類資產的流動性均低于股票和債券，但當另類資產的價格上升時，往往會吸引更多的流動性進場——不論房地產、珠寶、字畫、還是目前的比特幣，都體現出這種特征。因此，當比特幣的價格上升到某一程度時，這個市場容量夠大，極有可能會引發更多的流動性進場。

　　索羅斯的反身理論（注：索羅斯認為，金融市場與投資者的關系是：投資者根據掌握的資訊和對市場的了解，來預期市場走勢并據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，二者不斷地相互影響），其實從某種程度上正是這個道理的反映。這一點，是投資經理們需要留意的。

　　附：2021年以來各國對加密貨幣采取的監管措施

　　2021年4月，日本金融廳（9Financial Services Agency）宣布，1年內開始對該國加密貨幣行業實施聯合國金融行動特別工作組數據轉移規則（FATF Travel Rule，該規則要求虛擬資產服務提供商共享發送方和接收方的交易數據），以打擊洗錢。

　　2021年4月，在3月25日發布《報告和使用特定金融交易信息法案》后不久，韓國財政部長便宣布，將在2022年對加密貨幣征收20%的資本利得稅。

　　5月20日，美國財政部宣布，將對加密貨幣市場和相關交易采取更嚴格的監管舉措，以防止逃稅等非法行為滋生。

　　5月21日，中國國務院金融穩定發展委員會（簡稱“金融委”）第51次會議特別強調，打擊比特幣挖礦和交易行為。

　　5月25日，香港財庫局宣布虛擬資產服務提供商發牌制度的咨詢總結，稱大多數意見支持對虛擬資產交易所制定強制發牌制度——這意味著監管全面收緊。

　　5月26日至6月9日，我國內蒙古自治區發改委、新疆昌吉州發改委、青海省工業和信息化廳先后出文，限制挖礦行為。

　　6月18日，《四川省發展和改革委員會、四川省能源局關于清理關停虛擬貨幣“挖礦”項目的通知》的文件顯示，對于虛擬貨幣“挖礦”，在川相關電力企業需要在6月20日前完成甄別清理關停工作。

　　(本文作者介紹：香港金融市場專家，《稱雄全球的中國對沖基金經理投資之道》作者)