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　　期貨日報

　　海外宏觀經濟表現、美聯儲貨幣政策預期以及地緣政治局勢等是影響貴金屬價格走勢的重要因素。美國經濟依然表現出較強韌性，整體呈現制造業偏穩、服務業超預期回暖、就業市場略有回升的狀態。一方面繼續證偽衰退預期并確認軟著陸的方向，這將有利于風險資產，投資者對避險資產的需求或有所下降；另外也將指向美聯儲超預期寬松的必要性有所降低，市場較強的降息預期將向美聯儲給出的指引靠近，11月降息25個基點的可能性上升。在美國經濟軟著陸+貨幣寬松預期修正的組合下，黃金短期或高位震蕩；白銀將跟隨黃金走勢。值得關注的是，由于中國財政政策持續發力疊加美國經濟軟著陸預期持續升溫，白銀工業屬性對其價格提振或更為明顯，白銀價格或整體表現強于黃金。中長期來看，隨著美聯儲降息周期的開啟，以及中東地緣政治局勢升溫，不排除通脹壓力卷土重來，因此，貴金屬的抗通脹屬性是長期提振其價格上漲的主要邏輯。

　　美聯儲超預期寬松必要性降低 黃金高位震蕩

　　從姍姍

　　美國失業率數據降至4.1%

　　在9月美聯儲利率決議聲明中，美聯儲官員關注的焦點已從通脹轉向就業市場。政策聲明更多強調就業市場的降溫，支持最大化就業成為優先目標，因此，美國勞動力市場表現將是美聯儲行動的重要參考指標。

　　最新數據表明，美國勞動力市場熱度不減。10月4日，美國勞工統計局公布的數據顯示，9月美國新增非農就業大幅回升至25.4萬人，超過市場預期的15萬人，7—8月累計上修7.2萬人。分部門來看，服務業為主要貢獻部門，政府部門就業下降，商品部門受耐用品制造業提振有所反彈。9月私人部門新增非農較8月回升9.5萬至25.4萬人，服務部門新增就業回升9.3萬人，是主要貢獻，除運輸倉儲、金融活動業之外，其他服務部門就業人數均邊際回升。

　　失業率回落至4.1%，好于預期的4.2%，為2024年6月以來新低；就業增長勢頭強勁，這也影響到了工資水平，平均時薪同比和環比增幅均高于預期。9月平均每小時工資同比增長4%，為5月以來的最高，預期增3.8%，前值為增3.8%。美國9月平均每小時工資環比增長0.4%，預期增長0.3%，前值為0.4%，勞動參與率維持在62.7%；周均工作時長小幅降至34.2小時，不及預期的34.3，前值為34.3小時。9月新增非農就業超預期回升佐證了美國經濟的韌性，與近期初請失業金人數的持續回落一致，增強了市場對美國經濟軟著陸的預期，也降低了美聯儲超預期寬松的必要性。數據發布后，美債長短端利率大幅反彈，美元指數反彈至102以上，美股反彈，貴金屬小幅下挫。

　　除非農就業報告外，其他統計指標亦顯示勞動力市場有較強韌性。8月JOLTS職位空缺數反彈33萬至804萬，企業裁員人數下降；9月首次申領失業金人數穩定，月均值從8月的23.1萬人回落至22.4萬人；ADP就業人數從10.3萬反彈至14.3萬。數據發布過程中，市場降息預期逐步受壓制，美債利率反彈。

　　美年內降息或為50個基點

　　美聯儲9月如期降息50個基點，將聯邦基金利率目標區間從5.25%~5.5%調低至4.75%~5%。上一次美聯儲降息是在2020年3月，這意味著兩次降息已經相隔了四年半之久。9月“點陣圖”顯示，半數美聯儲官員認為今年年內還有兩次25個基點幅度降息、近半數官員認為還有1次25個基點幅度降息、1人認為還有3次25個基點幅度降息、2人認為已經降息到位，所以今年年底美國聯邦基金利率的中位數約為4.4%，不到3次25個基點幅度的降息。但美聯儲利率決議公布后期貨市場定價依然是年內降息75個基點，仍走在美聯儲前面。

　　由于9月非農就業數據大幅回升降低了美聯儲超預期寬松的必要性，市場較強的降息預期將向美聯儲給出的指引靠攏。而勞動力市場的表現是當前美聯儲貨幣政策最為重要的關注因素，9月超預期的數據緩解了美聯儲對就業市場放緩的擔憂，年內大幅降息的可能性較低，除非四季度勞動力市場出現急劇惡化的情況，但目前來看可能性也比較小。往后看，高利率環境下，就業市場依然面臨下行風險，在通脹維持偏弱走勢的情況下，美聯儲有必要繼續降息，推動貨幣政策正常化。但考慮到鮑威爾在9月FOMC會議以及美國全國商業經濟協會年會上的表態，后續降息將回到25個基點的步長，預計在未來經濟數據不出現超預期惡化的情況下，美聯儲11月和12月會議降息25個基點可能是基準情形。長周期來看，根據9月“點陣圖”顯示，在2024年降息100個基點的基礎上（利率下降到4.4%），2025年延續降息100個基點（利率下降到3.4%），2026年再降50個基點，聯邦基金利率達到2.9%，美聯儲降息周期或在2026年結束。因此，2025年美國貨幣政策仍會保持中性至偏緊。

　　關注10月美國經濟數據

　　美國經濟分化延續，制造業偏穩，服務業超預期回暖，經濟復蘇變得越來越不平衡。隨著制造業在9月進一步陷入衰退，經濟增長更多依賴于服務業。受訂單激增和商業活動增強推動，美國9月ISM非制造業PMI為54.9，為2023年2月以來新高，預期為51.7，前值為51.5，連續第三個月擴張，且9月的擴張速度創下2023年2月以來最快。其中，新訂單指數躍升6.4個點至59.4，為2023年年初以來的最大單月漲幅。商業活動指數單月大漲6.6個點，升至59.9，創下4個月新高，數據表明美國經濟在三季度末表現穩健。但9月就業指數從50.2降至48.1，陷入萎縮，表明企業對現有員工數量能夠滿足需求感到放心。

　　3月，美國ISM制造業指數意外大幅好于預期，突破50大關，達到50.3，結束了連續16個月的制造業收縮，但從二、三季度的數據來看，美國制造業的單月擴張并未持續。受訂單疲軟和就業下降的影響，美國制造業活動在9月連續第6個月萎縮，凸顯制造業頹勢的延續。9月ISM制造業PMI錄得47.2，預期為47.5，前值為47.2。其中，新訂單指數為46.1，雖然較8月的44.6有所改善、收縮幅度放緩，但仍深陷萎縮。新出口訂單單月下降3.3個點，從48.6降至45.3，創今年1月以來最低，進一步惡化，凸顯出口市場脆弱。產出指數大漲5個點，從8月的44.8升至最新的49.8，不過仍處于萎縮區間。就業指數為43.9，前值為46，就業指數連續4個月收縮，與9月服務業就業指數下滑一致。

　　隨著美國經濟數據陸續披露，整體呈現制造業偏穩、服務業超預期回暖、就業市場略有回升的狀態，繼續證偽衰退預期并確認軟著陸的方向，持續關注10月美國經濟數據表現，謹防海外經濟數據重新惡化，可能引發的衰退交易的升溫。

　　白銀價格彈性強于黃金

　　由于白銀工業屬性偏強，其價格彈性要比黃金更大，易受宏觀情緒的影響出現大漲或大跌。節前一周（9月23日—27日）中國政府密集發布的寬松政策對資本市場有明顯提振作用，亦帶動白銀價格攀升。9月24日，國新辦舉辦的新聞發布會上，宣布了降息降準，降低存量房貸款利率。9月26日，中央政治局超常規地召開了討論經濟工作的會議，黨中央部署了多方面的寬松政策，要求財政與貨幣政策均要放松，促進房地產市場止跌回穩，并努力提振資本市場。9月27日，人民銀行宣布存款準備金率下調0.5個百分點。A股市場在國內超預期寬松政策的推動之下大漲，大宗商品亦受政策提振漲幅較明顯，不排除節后白銀跟隨工業金屬再度上漲的可能。

　　世界白銀協會預計2024年全球白銀供給將下降1%，至31222噸。需求方面，預計工業用銀將增長9%，主要由光伏行業用銀驅動， 2024年的白銀供需缺口將擴大至6697噸。國內需求方面，8月國內珠寶零售額當月同比增速為-9.2%，降幅進一步擴大，由于內需不足疊加金銀價格上漲使實物首飾消費進一步疲軟。工業需求方面，7月規模以上企業電子消費工業增加值同比增幅回落至13.4%，但依然維持相對高位，制造業景氣度對白銀工業需求仍有支撐；另外，8月光伏太陽能電池產量當月同比增速為-9%，創2012年9月以來最低水平，累計同比增速為12.6%，較7月下滑5.6%。持續關注全球制造業復蘇的情況，但銀價保持高位對相關工業需求仍有抑制。

　　綜上所述，在美國經濟軟著陸和貨幣寬松預期修正的組合下，黃金短期或高位震蕩，白銀將跟隨黃金走勢，值得關注的是，由于中國財政政策持續發力疊加美國經濟軟著陸預期持續升溫，白銀的工業屬性對其價格提振或更為明顯，白銀價格或整體表現強于黃金。中長期來看，隨著美聯儲降息周期的開啟，以及中東地緣政治局勢升溫，不排除通脹壓力卷土重來，因此，貴金屬的抗通脹屬性是長期提振其價格上漲的主要邏輯。（作者單位：徽商期貨）

　　以上內容僅供參考，據此入市風險自擔

　　分析人士：金價短期上漲空間受限

　　董依菲

　　進入10月的第一周，海外市場的宏觀預期再度扭轉。在國內“十一”假日休盤期間，受美聯儲主席鮑威爾“鷹”派發言以及美國經濟、就業數據堅挺表現影響，美元指數連漲5日至7周新高，周度漲幅達到2.05%，這也使得前期一路向上的金價出現盤整停歇。

　　對于美元指數快速反彈的原因，南華期貨外匯研究員周驥認為，一方面是其本身就存在技術性調整的需求；另一方面，假日期間市場預期的快速反轉，助力了美元指數的一路上行。此外，假日期間中東地區的緊張局勢升級，引發市場避險情緒升溫，推動美元的避險買盤。

　　具體來看，周驥表示，美元指數自今年8月以來的下跌幅度已接近1998年和2001年衰退式降息時的跌幅，然而目前美國經濟并未顯示出明顯的衰退跡象，因此美元指數的前期下跌可能過度，目前存在回調的空間。同時，美國9月就業數據表現強勁且全面超預期，這與假日期間公布的職位空缺、ADP、PMI和初請失業金人數均有所呼應，這些經濟數據的表現共同緩解了市場對美國經濟衰退的擔憂，并降低了市場對美聯儲大幅降息的預期。

　　貴金屬方面，一德期貨貴金屬分析師張晨表示，假日期間貴金屬盤中雖有震蕩但總體表現平穩。以美聯儲主席鮑威爾為首的聯儲官員講話均偏謹慎，驅動降息預期向著9月“點陣圖”完成修正，金弱銀強及其他大類資產的走勢總體反映了美國經濟“軟著陸”預期的不斷強化。“十一”假日期間公布的美國9月ISM服務業PMI、9月非農數據強于預期支撐美元持續走強。此外，在地緣局勢方面，當下市場尚未定價中東沖突失控，更為可能的影響是通過油價拉升傳導至通脹預期逐漸走高，進而持續壓制美聯儲降息預期。

　　假日期間，最值得關注的是美國非農就業數據的出爐。10月4日晚間，美國勞工部發布的數據顯示，美國9月非農就業人數增加25.4萬人，預估為增加15萬人，前值由14.2萬人修正為15.9萬人；失業率錄得4.1%，為2024年6月以來新低，前值為4.2%；平均時薪同比上升4.0%，預期為3.8%，前值為3.8%。

　　“就業市場是當前美聯儲改變貨幣政策時最為重要的考慮因素，9月超預期的數據緩解了美聯儲對就業市場放緩的擔憂，降低了美聯儲超預期寬松的必要性。”往前看，華泰證券研報認為，高利率對就業市場特別是中小企業就業的壓制仍然存在，就業市場所面臨的下行風險仍然持續存在。在通脹維持偏弱走勢的情況下，美聯儲有必要繼續降息，推動貨幣政策正常化。

　　南華期貨研究院貴金屬分析師夏瑩瑩表示，強勁的就業數據提振美國經濟“軟著陸”預期，使得美聯儲大幅降息的預期再度放緩，交易員取消了11月降息50個基點的押注。根據CME“美聯儲觀察”，市場預期美聯儲11月降息概率為100%，其中降息25個基點的概率為90%，降息50個基點的概率為10%；12月降息25個基點的概率為74.5%，降息50個基點的概率為23.7%。

　　廣發期貨貴金屬研究員葉倩寧表示，美國超預期回暖的就業數據一方面證偽經濟衰退預期并確認“軟著陸”的方向；另一方面指向美聯儲大幅降息的預期落空。目前市場預計11月降息25個基點的可能性更大，這使得美元指數和美債收益率應聲反彈。在10月2日的紐約尾盤交易中，現貨黃金價格小幅下跌0.18%，報2659.01美元/盎司；而現貨白銀則呈現出不同的行情，受到原油等工業品上漲驅動，白銀一度上漲1.30%，報31.84美元/盎司。

　　美國ISM指數分化加劇也值得關注。其中，美國9月ISM制造業指數持平于8月的47.2，不及預期的47.5，制造業連續6個月處于收縮區間；而受訂單需求強勁增長的推動，美國9月服務業PMI大幅上升至54.9的一年半以來新高，顯著超出51.7的市場預期。

　　張晨表示，9月ISM指數顯示美國經濟延續服務業走強、制造業走弱的特征，ISM服務業與制造業指數差達到7.7個點，為2019年年底以來的最大，凸顯美國經濟結構分化加劇。后續來看，一方面制造業低迷將對服務業維持強勁造成壓力，進一步令美國經濟依舊面臨下行風險；另一方面，服務業通脹加速上漲將加大美國經濟面臨的通脹壓力，從而制約美國貨幣政策的操作空間。

　　展望假期后貴金屬的表現，葉倩寧認為，宏觀層面美國經濟溫和下行但并未失速，在美聯儲預防性降息的情形下，美國經濟或實現“軟著陸”，從而抑制美聯儲進一步行動的意愿，這將使得貴金屬上漲的空間受限，但在全球央行和金融機構購金需求保持強勁的情況下，疊加國內政策利好金融資產和相關消費，短期黃金在2560美元/盎司（或577元/克）上方將保持偏強震蕩，白銀有望在32美元/盎司（或7800元/千克）企穩，建議仍保持逢低買入思路。此外，本周將迎來美國重磅數據以及一系列美聯儲官員講話，周二凌晨公布美聯儲9月FOMC會議紀要，重點關注周四晚間公布的美國9月CPI數據。

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責任編輯：張靖笛