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　　美聯儲加息剛啟動收益率卻快要倒掛，這一“罕見”現象為哪般？

　　來源：中金劉剛、李赫民

　　中金認為，2s10s的通脹預期早已倒掛，這也反應了“近端”通脹高企，尤其是俄烏沖突導致油價一度飆升，而“遠端”通脹預期依然相對穩定的情形。

　　摘要

　　3月FOMC美聯儲如期加息25bp，美股反應積極而美債上行趨緩，重要的不在加息本身而在于是否超預期，一個清晰和穩定的收緊路徑對市場的影響并不大。但值得關注的問題是當前期限利差過窄，2s10s只有不到25bp，一旦倒掛，則可能引發市場的衰退擔憂，也將使得美聯儲政策操作陷入被動局面。

　　一、此次的反常之處？2s10s利差為歷次加息啟動時最窄

　　多數加息開啟時，2s10s利差都至少在100bp以上，而當前2s10s利差已縮窄至21bp，3s5s基本倒掛。一旦倒掛，“麻煩”之處在于容易引發經濟衰退預期。80年代以來5次曲線倒掛后，除了1998年，看似美國不久后均進入了或長或短的收縮周期。但細究后發現也并非是完全的充分條件，例如2019年短暫倒掛后的衰退實際是2020年初疫情所致，不應歸結為2019年夏天倒掛的結果。此外，對衰退判斷更敏感的3m10s利差依然處于高位，歷史上與2s10s都較為接近，但此次明顯背離。

　　二、期限利差過窄為哪般？2年過高、特別是2年通脹預期過高

　　通常情況下，2年期利率與聯邦基金利率較為一致，至少不會偏離太多，但此次偏離度為2004年以來新高。拆解看，2年期上行過快又主要是其中隱含的通脹預期過高（2年期5.5% vs． 10年期 2.9%，換言之2s10s的通脹預期早已倒掛），這也反應了“近端”通脹高企，而“遠端”通脹預期依然相對穩定的情形。

　　三、期限利差過窄怎么破？縮表推升長端、通脹抑制短端

　　為防止倒掛，無非就是長端抬升更多、或者短端上升受限。對于前者，縮表可以起到作用，我們預計5月縮表規模可能最高達900~1000億美元每月，10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。對于后者，通脹或通脹預期回落將起到更多作用，因為計入近端通脹預期已處于歷史高位，有回落空間。但潛在下行風險也是同源的。如果俄烏局勢供應沖擊固化，那么也會明顯放大轉化成倒掛和真實衰退甚至滯脹的可能性。

　　四、1999年期限利差“不走尋常路”的啟示？基本面是關鍵

　　當前利差過窄的情形并非沒有，1999年6月加息周期開啟前2s10s利差也僅25bp，但后續加息開啟后卻“不走尋常路”期限利差并沒有收窄。1998年亞洲金融危機和俄羅斯違約后，美聯儲1998年9~11月轉為三次降息，待經濟回升后1999年6月再度開啟加息周期。但意外的是加息初期很窄的2s10s利差卻并未像正常情況那樣收窄，反而在加息周期的大部分時間基本持平，自然就避免了倒掛。究其原因，經濟向好是收益率曲線沒有收窄倒掛的根本原因，直到加息末期經濟回落長端利率快速下行后轉為倒掛。

　　五、過窄利差是否預示很大“衰退”風險？2s10s或相對失真

　　過度依賴2s10s作為判斷美國很快走向“衰退”的信號可能會有偏差，主要是由于當前2s10s或部分失真，理由如下：1）更為敏感的3m10s利差依然處于高位；2）2年期通脹預期處于歷史高位較為異常，存在回落空間；3）美聯儲縮表可以起到抬高長端利率的作用；4）如1998年經驗，即便起點很低，但只要后續增長依然還有韌性，那也并不意味著期限利差在加息周期中要一路走低。整體看短期內很快陷入“衰退”的概率不大。即便曲線倒掛，對經濟何時步入衰退和市場何時下跌在時間上的“預示”效果也很差，基本無法作為實際可操作性的依據。

　　焦點討論：加息剛啟動收益率卻快要倒掛，這一“罕見”現象為哪般？有何影響？

　　3月FOMC會議上，美聯儲加息25bp終于塵埃落定，同時給出的加息路徑（點陣圖預計年內再加息6次，2023年加息3次）以及暗示5月可能開啟縮表也都符合預期，美股因此反應積極而美債上行趨緩，其關鍵原因在于，正如我們在《3月FOMC：加息落地，縮表明確》中分析的，重要的不在加息本身而在于是否超預期，一個清晰和穩定的收緊路徑對市場的影響并不大。

　　不過，同樣如我們在報告中提到的，一個值得關注的問題是當前過窄的期限利差。當前2s10s只有不到25bp，給后續加息留的空間不夠。一旦倒掛，則可能引發市場的衰退擔憂，這不僅有可能會引發資產波動，也將使得美聯儲政策操作陷入被動局面（從歷史經驗看，美聯儲往往在倒掛后便停止加息）。

　　一、此次的反常之處？2s10s利差為歷次加息啟動時最窄

　　此次期限利差過窄的情形的確較為反常。從去年底以來，2年期美國國債利率便快速抬升，使得市場常用的期限利差指標2s10s（即2年和10年期美債利差）在本周美聯儲首次加息前只有25bp，這也是1990年以來歷次加息周期開啟時最窄的一次。大多數時候加息周期開啟時，2s10s利差都至少在100bp以上，而當前這一“罕見”的現象僅有1999年加息周期開啟時可以類比。最新的2s10s利差已縮窄至21bp，而3s5s基本持平逼近倒掛（圖表1~圖表2）。

　　收益率曲線一旦倒掛，“麻煩”之處在于容易引發經濟衰退預期，盡管從歷史經驗來看，這其實并非必然的充分條件。回顧歷史，1980年以來，拋開80年代初滯漲環境下利率水平的劇烈波動，2s10s收益率曲線倒掛僅發生過5次，分別為1988年12月-1990年3月、1998年5月-1998年7月、2000年2月-2000年12月、2005年12月-2007年6月、2019年8月-2019年9月。根據NBER（美國國家經濟研究局）對于美國經濟周期劃分，在上述5次美債利率曲線倒掛后，除了1998年亞洲金融危機臨時降息，看似美國不久后均進入了或長或短的經濟收縮周期。但細究后發現也并非完全如此，例如2019年短暫倒掛后的衰退實際是2020年初疫情爆發所致，不應歸結為2019年夏天倒掛的結果。

　　此外，對衰退判斷可能更敏感的3m10s利差，歷史上看與2s10s都較為接近，但此次卻明顯背離。當前3m10s依然高達~180bp，與歷次加息前相仿（圖表3~圖表4）。

　　二、期限利差過窄為哪般？2年期過高、特別是2年期通脹預期過高是主因

　　究其原因，2年期特別是2年期通脹預期過高是主因。與長端不同，通常情況下，2年期利率與聯邦基金政策利率較為一致，至少不會偏離太多，但此次的偏離度創出2004年以來新高（當前2年期國債利率高達1.9%，而基準利率僅為0.25~0.5%），再往前就要追溯到1994年那一輪加息周期（圖表7）。當時連續一次加息50bp甚至75bp，使得一年內的加息幅度高達300bp（圖表5~圖表6）。

　　進一步拆解看，2年期上行過快的原因，主要是因為其中隱含的通脹預期過高。在近期油價走高的背景下，2年期通脹預期已從1月末的3.3%升至當前的4.7%；相比2年期，10年期通脹預期則較為溫和（從1月末的2.5%升至當前的2.9%，也已是歷史新高），換言之，2s10s的通脹預期早已倒掛（-180bp）（圖表8~圖表9），這也反應了“近端”通脹高企，尤其是俄烏沖突導致油價一度飆升，而“遠端”通脹預期依然相對穩定的情形。與此同時，2年期國債的期限溢價（term premium）自去年底逐步上行，但10年期限溢價仍處于低位，這也是造成兩者差距另一個維度的解釋（圖表10~圖表11）。

　　三、期限利差過窄怎么破？縮表啟動推升長端、通脹趨緩抑制短端

　　從影響曲線的效果來看，為了防止出現2s10s倒掛后的“衰退預期”，無非就是長端抬升更多、或者短端上升受限。

　　對于前者，縮表可以起到作用，是因為縮表在同等條件下比加息對長端利率的影響更大。3月FOMC會議上，美聯儲暗示可能于5月份開啟縮表，我們測算縮表速度可能最高達每月900~1000億美元。由于美聯儲直接持有相當規模的長端國債（5~10年及10年期以上占比約42%）（圖表12~圖表13），因此在同等情況下，對長端利率的抬升效果更明顯。在這一情形下，如果我們基于對2年期國債的假設，并結合2s10s期限利差、利率預期和期限溢價以及實際利率通脹預期等三種方法測算，2年美債可能在2~2.25%，而10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。

　　對于后者，通脹或通脹預期回落將起到更多作用。處于歷史高位的2年期通脹預期明顯受到短期通脹居高不下的影響，特別是俄烏局勢升級推升油價，更是使得近期2年期國債通脹預期飆升。當前油價從高位回落，同時扣除掉油價影響的美國核心商品通脹環比2月已經回落（圖表14）、2月薪資增速也環比持平（圖表15）、再加上渠道緩解和庫存回升（圖表16），至少說明如果沒有油價突發的擾動，通脹壓力是有改善空間甚至有可能見到高點的。給定當前的油價，我們測算美國headline通脹高點較此前預計的3月可能延后一到兩個月出現，但只要俄烏局勢不進一步升級惡化，那么還是可以預期到價格的回落（圖表17）。若這一情形發生，我們預計2年期利率中計入的通脹預期也難以繼續在如此高位徘徊，進而有助于抑制2年期國債的上行速度（圖表18）。換言之，當前如此高的2年國債“超前”給出了過多加息空間，如果不是通脹預期過高的話，后續加息可能未必再進一步等比例推升其走高。

　　話雖如此，潛在的下行風險也是同源的。如果俄烏局勢在程度和時間兩個維度上都超出預期，將會加大制裁和供應沖擊固化的風險，那么也會明顯放大轉化成倒掛和真實衰退甚至滯脹的可能性（圖表19）。

　　四、1999年期限利差“不走尋常路”的啟示？基本面強勁與否是關鍵

　　我們在上文中提到，當前利差過窄的情形并非沒有，1999年6月加息周期開啟前2s10s利差也僅25bp，但后續加息開啟后卻“不走尋常路”期限利差并沒有收窄，那么這一段經驗對當前有何啟示？

　　回顧看，1998年亞洲金融危機、特別是俄羅斯8月意外宣布盧布貶值和國債違約，對全球金融體系和流動性產生了巨大沖擊，最終導致LTCM破產（圖表20~圖表21）。作為應對，美聯儲停止了1997年3月的加息周期，反而于1998年9月轉為連續3次降息到1998年11月停止。得益于美聯儲的快速應對，美國經濟增長經歷短暫下滑后再度上行（1999年美國實際GDP維持4.8%的高速增長，ISM制造業PMI從1998年底的46.8持續升至1999年11月的58.1）（圖表22~圖表23）。在此背景下，美聯儲于1999年6月再度開啟加息周期至2000年5月（加息6次，總計175bp）。

　　但意外的是，加息初期很窄的2s10s利差卻并未像正常情況那樣收窄，反而在加息周期的大部分時間基本持平，自然就避免了倒掛。究其原因，一方面經濟向好推動了長端利率持續抬升，而短端利率則跟隨加息同步上行，也就是說，經濟向好是收益率曲線沒有收窄倒掛的根本原因（圖表24~圖表25）。這一情形一直持續加息末期（1999年11月PMI見頂并快速回落），長端利率快速下行（實際利率及通脹預期均回落）進而導致利差快速收窄轉為倒掛。

　　五、當前過窄的利差是否預示著很大的“衰退”風險？2s10s或相對失真

　　綜合上文分析，我們認為當前過度依賴2s10s作為判斷美國接下來很快走向“衰退”的信號可能會存在一定偏差，主要是由于當前2s10s存在部分失真情況，理由如下：

　　1）相比2s10s，更為敏感的3m10s利差依然處于高位，與歷次加息前相仿，并未明顯背離；2）2s10s利差收窄過多受當前通脹預期偏高影響，2年期通脹預期處于歷史高位較為異常，存在回落空間；3）美聯儲縮表可以起到抬高長端利率的作用，避免過快倒掛；4）如1998年經驗，即便起點很低，但只要后續增長依然還有韌性，那也并不意味著期限利差在加息周期中要一路走低。因此，單純用這一指標判斷“衰退”可能并不可取，還要結合未來基本面和供給擾動的變化，整體看短期內很快陷入“衰退”的概率不大，紐約聯儲預測衰退概率維持在6.1%低位（圖表26）。

　　此外，從歷史經驗看，即便曲線倒掛，這一指標對經濟何時步入衰退和市場何時下跌在時間上的“預示”效果也很差，基本上無法作為一個實際可操作性的依據，歷次倒掛到市場轉跌的時間不僅很長而且都不固定，如1998年12月和2005年12月利差轉負后，美股依然上漲，且延續了相當長的一段時間（19和21個月）才最終轉為下行；2019年8月出現的短暫后，美聯儲及時預防式降息也避免了后續衰退（圖表27）。板塊層面，如果倒掛，初期上游周期及金融表現領先，中期日常消費/防御板塊表現較好，后期科技板塊表現最佳。從1980年以來5次收益率曲線倒掛后的市場表現來看，平均而言，收益率曲線倒掛后的3個月內，原材料、資本品以及石油燃氣煤炭等上游周期板塊、以及金融服務、保險、房地產等板塊領先； 3-6個月內，日常消費/防御板塊如食品飲料、家庭日用、公用事業領先，金融仍有不錯的表現；半年及1年后，科技板塊相對領先、金融及周期落后（圖表28）。

　　市場動態：情緒修復，股市普漲，成長領先；3月FOMC落下帷幕，加息落地，縮表明確

　　?資產表現：股>債>大宗；股市普漲，成長領先

　　本周，市場風險偏好有所修復，歐美股市普漲，油價沖高回落，黃金跌至1930美元/盎司以下，納斯達克和標普500全周漲超8%和6%，創16個月最大周漲幅，中概股同樣快速補漲。貨幣政策方面，本周3月FOMC會議落下帷幕，美聯儲此次會議決定加息25bp，同樣給出符合預期的加息路徑（年內預計再加息6次），以及暗示5月份可能開啟縮表。在美聯儲FOMC會議后，英格蘭央行宣布了第三次加息25個基點至0.75%，符合市場預期。

　　整體來看，過去一周，美元計價下，股>債>大宗；俄羅斯盧布、美國中概、FAAMNG及納斯達克領漲，VIX多頭、原油、黃金、小麥領跌。板塊方面，標普500指數中汽車與零部件、半導體領漲，能源和電信服務下跌。利率方面，10年美債抬升至16bp至2.15%，其中實際利率抬升23bp，通脹預期回落7bp。信用利差方面，過去一周，美國投資級信用利差及高收益債信用利差均收窄。