五礦期貨微服務(wù)

有色研究員

吳坤金

從業(yè)資格號：F3036210

交易咨詢號：Z0015924

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年度評估

供給：2024年海外銅礦生產(chǎn)增量約35萬噸，增速約2.0%，中國產(chǎn)量增幅較小，預(yù)估2萬噸左右。2025年部分新投、擴建項目產(chǎn)量提升將帶動產(chǎn)量增速提高，全球銅礦供應(yīng)量預(yù)估增加65萬噸左右，對應(yīng)增速約2.9%。精煉銅方面，2024年中國精煉銅產(chǎn)量增長約4.7%，2025年在冶煉、精煉產(chǎn)能繼續(xù)釋放產(chǎn)量的背景下，中國精煉銅產(chǎn)量預(yù)計延續(xù)增長，但增速下調(diào)至3.2%左右；2024年海外精煉銅產(chǎn)量預(yù)估小幅增長，2025年產(chǎn)量增速預(yù)計上升，增量35萬噸左右。

需求：2025年中國銅需求來自電網(wǎng)投資端的支撐將更強，而電源投資端光伏相關(guān)的用銅需求存在下滑風(fēng)險，同時，新能源汽車有望維持偏強表現(xiàn)，地產(chǎn)相關(guān)的建筑用銅拖累預(yù)計減弱、家電用銅有望維持增長，總體增速預(yù)估2.6%左右；2025年海外銅需求拉動預(yù)計仍主要來自新興市場國家，另外降息也將對實際需求產(chǎn)生一定支持。

宏觀：2025年海外政策的不確定仍存，但財政對于經(jīng)濟的支持力度或趨于減弱；中國宏觀經(jīng)濟在政策持續(xù)加碼下，大概率會有階段回暖期。

供需平衡：2025年由于需求增長更快，全球銅精礦供應(yīng)短缺幅度將進一步擴大；2025年精煉銅供應(yīng)增速將繼續(xù)高于需求增速，精煉銅供應(yīng)較大概率維持過剩，過剩幅度約32萬噸。

價格展望：2024年是銅價高波動的一年。展望2025年，宏觀和基本面因素多變，銅價預(yù)計維持高波動。特朗普上任前后預(yù)計市場將繼續(xù)博弈其政策影響，價格反彈高度受限，而中國經(jīng)濟在政策推動下可能的回暖將給銅價帶來階段性做多的窗口，同時，美聯(lián)儲貨幣政策也將左右市場情緒，當美聯(lián)儲降息快于經(jīng)濟基本面變化時，市場情緒可能更加正面，反之市場情緒將更加負面。供需角度看，2025年礦端的短缺將給銅價帶來下方較強的支撐，而精煉端的過剩將可能在銅價波動中起到助跌的作用。總體銅價可能呈現(xiàn)震蕩-沖高-回落的走勢，2025年滬銅主力運行區(qū)間參考：66000-85000元/噸；倫銅3M運行區(qū)間參考：8200-10500美元/噸。套利層面建議關(guān)注進口虧損較大時的內(nèi)外價差回歸機會。

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市場回顧

2024年銅價先漲后跌

2024年銅價表現(xiàn)先漲后跌，年中銅價一度創(chuàng)下歷史新高，下半年銅價回落，總體仍運行于歷史的相對高位。從影響銅價的因素看，上半年推動銅價持續(xù)大幅攀升的主要原因包括銅精礦加工費跌至零以下引發(fā)的冶煉減產(chǎn)擔憂、美聯(lián)儲降息預(yù)期交易、COMEX市場低庫存引發(fā)的擠倉憂慮等，此后銅價回落主要交易全球宏觀經(jīng)濟衰退的擔憂，9月份美聯(lián)儲超預(yù)期降息和中國宏觀政策力度加大成為推動價格反彈的主要因素，11月以來，市場進入“特朗普交易”期，銅價震蕩回調(diào)。

全球銅庫存先升后降

截至2024年12月初，三大交易所加上海保稅區(qū)電解銅庫存加總為49.4萬噸，較年初增加27.3萬噸，相比于2023年全年的小幅去庫，庫存變化反映今年市場供需轉(zhuǎn)弱。其中，中國社會庫存相比年初增加約6.4至13.0萬噸，庫存絕對水平不高；上海保稅區(qū)庫存較年初增加3.6至4.2萬噸，雖然庫存增加，但仍處于偏低水平。

海外庫存從年中轉(zhuǎn)增

2024年前5個月LME銅庫存震蕩下滑，庫存絕對量處于偏低水平，年中開始庫存加速累積，當前庫存量約27.0萬噸，較年初增加10.3萬噸，絕對量處于近5年高位；COMEX銅庫存在上半年同樣持續(xù)去化，一度降至0.8萬噸，并引發(fā)了市場的擠倉，7月以來COMEX庫存持續(xù)攀升，目前庫存約8.4萬噸，同樣處于近5年高位。

期現(xiàn)價差表現(xiàn)偏弱

2024年中國地區(qū)現(xiàn)貨表現(xiàn)弱于2023年，截至12月初的上海電解銅現(xiàn)貨平均貼水近月期貨32元/噸，廣東電解銅平均貼水近月期貨3元/噸，2023年分別為升水152元/噸和132元/噸，2024年底廣東地區(qū)現(xiàn)貨表現(xiàn)明顯強于上海；截至12月初，LME現(xiàn)貨對3個月期合約平均貼水118.6美元/噸，較2023年擴大81.1美元/噸，現(xiàn)供需持續(xù)疲弱。

內(nèi)盤相對外盤先弱后強

2024上半年國內(nèi)電解銅進口多數(shù)時間處于虧損狀態(tài)，4-5月進料加工出口窗口長時間開啟，下半年電解銅進口逐漸轉(zhuǎn)向盈利。2024上半年洋山銅溢價隨著進口虧損擴大而走弱，年中一度出現(xiàn)負值，7月后洋山銅溢價回升，當前絕對值仍處于數(shù)年低位。

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宏觀面

海外最大的宏觀事件之一是特朗普再次當選美國總統(tǒng)

特朗普再次當選美國總統(tǒng)是影響2025年海外宏觀的最主要事件之一。特朗普大規(guī)模減稅的政策主張對大宗市場情緒形成提振，而增加能源生產(chǎn)、加征關(guān)稅、縮減政府支出等政策主張對大宗形成構(gòu)成壓力。

特朗普減稅推動的企業(yè)部門加杠桿空間或有限

與拜登政府政策相比，特朗普的減稅政策主要受益對象是企業(yè)端。當前盡管美國企業(yè)部門杠桿率偏低，但整體制造業(yè)產(chǎn)能利用率也有明顯回落，在產(chǎn)能較為充足的情況下，減稅政策推動的企業(yè)部門投資和重新加杠桿的空間或有限。

美國個人消費支出增速有一定下滑壓力

2024年以來美國個人消費支出維持增長，2025年美國居民資產(chǎn)端的股市在高估值背景下，繼續(xù)明顯上漲難度較大（盡管減稅政策能在一定程度上提升股票估值），負債端由于美國核心CPI和食品CPI韌性較強，美國通脹預(yù)計仍有較強粘性，從而制約美聯(lián)儲降息節(jié)奏，對美國居民負債減輕的程度受限。結(jié)合資產(chǎn)端和負債端判斷，2025年美國個人消費支出增速或有一定的下滑。

美國經(jīng)濟增長支撐減弱

美國財政支出擴張是疫情期間和今年美國經(jīng)濟增長速度維持較高水平的重要支撐。2025年隨著總財政預(yù)算增速下降，以及利息支出增長，美國財政支出增速預(yù)計明顯下滑，從而減弱其對于經(jīng)濟增長的貢獻。疊加前文分析的美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動能減弱，其經(jīng)濟增長繼續(xù)向下的概率更大。在此背景下，如果美聯(lián)儲降息的速度偏慢，將對大宗市場產(chǎn)生更大的情緒壓制。

當前中國宏觀環(huán)境接近2014年

2024年中國宏觀環(huán)境與2014年有諸多相似點，比如經(jīng)濟增速下臺階、制造業(yè)景氣度走弱、投資增速下滑、地產(chǎn)走弱、工業(yè)利潤走弱以及PPI持續(xù)處于負值區(qū)間。

應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力的政策措施也類似

9月以來中國召開多次涉及經(jīng)濟主題的會議，并推出一系列政策，旨在推動經(jīng)濟止跌回穩(wěn)。2024年與2014年的政策措施也較為類似，除了貨幣、財政和地產(chǎn)政策，2024年政策還在消費和資本市場方面發(fā)力。

但不一樣的是宏觀杠桿率水平

2014年中國居民部門和政府部門杠桿率都偏低，當時政策出臺后，政府、企業(yè)和居民都有加杠桿的表現(xiàn)，比較快地推動經(jīng)濟回升；當前中國居民部門杠桿率較高，同時考慮到企業(yè)利潤情況較差，政府將是此輪加杠桿的主力。

中國宏觀杠桿水平類似于2007-2008年的美國

中國宏觀杠桿水平與2007-2008年的美國接近，當時美國擺脫經(jīng)濟下行靠的就是政府杠桿率的快速攀升，與此同時居民部門和企業(yè)部門杠桿率震蕩下降。政府部門加杠桿支持下，美國經(jīng)濟從次貸危機中恢復(fù)，但整體增速低于危機之前。據(jù)此，推測未來中國經(jīng)濟增速在政策支持下仍將保持中速增長。

中國經(jīng)濟能否超預(yù)期回升需進一步觀察收入和物價

2025年中國經(jīng)濟能否出現(xiàn)超預(yù)期回升，需要進一步觀察居民收入預(yù)期和就業(yè)預(yù)期能否持續(xù)改善、國內(nèi)物價能否有效回升。如果是，則經(jīng)濟回升的持續(xù)性將更強。

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供給端

2024年全球銅礦供應(yīng)增速偏低

前三季度海外樣本銅礦企業(yè)產(chǎn)量同比增長約2.3%（1-3季度分別增長4.8%/0.2%/2.2%），絕對量增加約30萬噸。盡管Cobre Panama停產(chǎn)造成產(chǎn)量損失較大，但新擴建產(chǎn)能繼續(xù)釋放產(chǎn)量和高銅價推動部分礦山開工率提升貢獻了生產(chǎn)增量。2024年1-10月中國銅礦產(chǎn)量約142萬噸，同比幾乎持平。全年來看，海外銅礦生產(chǎn)增量約35萬噸，增速約2.0%，中國產(chǎn)量增幅較小，預(yù)估2萬噸左右。

短期銅礦供需邊際寬松

短期由于海外新建銅冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)時間延后和中國銅冶煉檢修活動偏多，港口銅精礦庫存進一步增加，銅精礦供需關(guān)系邊際寬松，短期進口銅精礦現(xiàn)貨TC也呈現(xiàn)震蕩回升走勢。

2025年銅礦供應(yīng)增速提升

2025年盡管Cobre Panama復(fù)產(chǎn)的不確定性仍比較高（即便復(fù)產(chǎn)，預(yù)計對2026年產(chǎn)量影響更大），但部分新投、擴建項目產(chǎn)量提升將帶動產(chǎn)量增速提高，預(yù)估2025年海外銅礦增長將主要由MMG、泰克資源、力拓、紫金礦業(yè)等公司貢獻。相比之下中國新增產(chǎn)能仍有限，2025年產(chǎn)量預(yù)估相對平穩(wěn)。2025年全球銅礦供應(yīng)量預(yù)估增加65萬噸左右，對應(yīng)增速約2.9%（基于ICSG2024年產(chǎn)量數(shù)據(jù)）。

但銅精礦供應(yīng)短缺加劇

2025年全球冶煉產(chǎn)能擴張和2024年投產(chǎn)的部分冶煉產(chǎn)能實際釋放產(chǎn)量時間推后，導(dǎo)致2025年冶煉需求增量大于銅精礦供應(yīng)增量，全球銅精礦供需關(guān)系維持緊張。從幾家中國冶煉企業(yè)與Antofagasta達成的年度長協(xié)TC看，其相比2024年大幅下降73.4%，為90年代末以來的新低，也突顯了市場對于銅精礦原料供應(yīng)緊張的預(yù)期。

2024年廢銅原料是冶煉產(chǎn)出的重要補充

2024上半年銅價大幅上漲引起精廢價差顯著走擴，廢銅原料供應(yīng)明顯增多，并為冶煉端提供了重要的原料支持。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2024年1-10月廢銅產(chǎn)粗銅數(shù)量較2023年同期增加22.0萬噸，增幅17%左右。

政策推動下中國再生銅產(chǎn)量有望繼續(xù)增加

按照協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年中國再生銅利用量增加約20萬噸，其中銅廢碎料進口量增加約19萬噸，這意味著國內(nèi)廢銅產(chǎn)量變化不大，政策的不確定性對國產(chǎn)廢銅供應(yīng)和回收利用產(chǎn)生了一定影響。不過按照大的政策思路看，國家對于再生性質(zhì)的銅回收和進口都是鼓勵的，這也有利于中國再生銅產(chǎn)量進一步增加。

2025年中國精煉銅產(chǎn)量增速將下滑

由于廢銅原料補充和長協(xié)加工費較高，2024年的低冶煉利潤并未引起中國銅冶煉廠明顯減產(chǎn)。按照SMM數(shù)據(jù)，2024年1-11月中國精煉銅產(chǎn)量增加52萬噸左右，增速約5%，且12月份產(chǎn)量預(yù)計環(huán)比提升。總體預(yù)估本年度精煉銅產(chǎn)量1196萬噸，同比增長約4.7%。2025年在冶煉、精煉產(chǎn)能繼續(xù)釋放產(chǎn)量的背景下，中國精煉銅產(chǎn)量預(yù)計延續(xù)增長，但增速下調(diào)至3.2%左右（絕對量增加約38萬噸）。

2025年海外精煉銅產(chǎn)量增速大概率提升

2024年海外精煉銅生產(chǎn)增量主要由剛果（金）（濕法銅為主）貢獻，哈薩克斯坦、日本、印度等國家的精煉銅產(chǎn)量也是增長的，但部分國家和地區(qū)的產(chǎn)量削減也超出預(yù)期，比如智利、歐洲（前三季度產(chǎn)量分別減少11萬噸和8萬噸）。2024年海外精煉銅產(chǎn)量預(yù)估小幅增長。

2025年隨著新建冶煉產(chǎn)能投放，海外精煉銅產(chǎn)量增速預(yù)計上升，增量35萬噸左右。

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需求端

2024年中國銅需求增速不低

2024年1-11月中國精煉銅表觀消費量約1401萬噸，同比增長約2.9%，全年表觀消費量約1535萬噸，同比增長約2.8%。從銅材平均開工率看，2024年低于2023年，一方面反映部分銅材開工率低于去年，一方面也是銅材產(chǎn)能增長的結(jié)果。

電力投資需要更加關(guān)注電網(wǎng)端

2024年中國電力投資結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，電源投資增速明顯下降而電網(wǎng)投資明顯提升。2024年1-10月，電網(wǎng)投資和電源投資增速分別為20.7%和8.3%。隨著清潔能源裝機增長和終端用電需求提升，電網(wǎng)投資有望延續(xù)較快增長的勢頭，而電源投資可能進入低速階段（2025年風(fēng)電裝機相關(guān)的投資預(yù)計仍將不錯，“十四五”節(jié)點完成裝機任務(wù)+招標）。

光伏相關(guān)需求存在低于預(yù)期的風(fēng)險

2024年1-10月國內(nèi)光伏新增裝機容量達181.3GW，較2023年同期增長27.1%。2024全年可能達到240GW左右。由于光伏行業(yè)產(chǎn)能相對過剩，行業(yè)內(nèi)部各環(huán)節(jié)利潤偏低，同時出口面臨的壓力加大，因此2025年光伏行業(yè)增速大概率進一步放緩，且存在一定的低于預(yù)期（增長轉(zhuǎn)為下滑）的風(fēng)險。

新能源車用銅需求保持強勁

2024年1-10月國內(nèi)汽車總產(chǎn)量2445.8萬輛，同比增長2.1%，其中新能源汽車產(chǎn)量977.3萬輛，同比增長33.8%。全年新能源汽車產(chǎn)量預(yù)計增長32%左右。2024年推動新能源汽車產(chǎn)銷超預(yù)期增長的原因有以舊換新政策、新車型推出和降價等。2025年在提振消費的政策方針下，新能源汽車消費支持政策有望延續(xù)，并將支持行業(yè)產(chǎn)銷維持偏中高速增長勢頭。

地產(chǎn)相關(guān)需求拖累預(yù)計減弱，家電需求仍有支撐

2024年國內(nèi)地產(chǎn)新開工、施工、竣工和銷售均持續(xù)負增長，但政策寬松也在持續(xù)。當前看，隨著政策發(fā)力，地產(chǎn)成交有望率先好轉(zhuǎn)，進而帶動價格企穩(wěn)回升，而后才可能看到拿地和新開工的改善。2024年地產(chǎn)下游家電盡管也受地產(chǎn)影響，但出口較為火爆和以舊換新政策刺激下產(chǎn)銷增長較快。2025年地產(chǎn)端對于家電的負面影響預(yù)計減弱，但出口增速也面臨一定的回落壓力。建筑相關(guān)用銅在2025年地產(chǎn)改善的過程中，可能需要等待的時間更久（竣工端）。

海外需求預(yù)計有所改善

2024年海外制造業(yè)景氣度分化，新興市場國家表現(xiàn)好于發(fā)達經(jīng)濟體。從銅的表觀消費看，2024年前三季度美國、歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟體消費呈現(xiàn)弱穩(wěn)甚至下滑的態(tài)勢，而印度等新興市場國家銅消費則延續(xù)較快增長。2025年伴隨美聯(lián)儲進一步降息，新興市場國家需求有望延續(xù)較強增長勢頭，發(fā)達經(jīng)濟體用銅需求邊際也有改善的可能。

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平衡與展望

2024年4季度全球供應(yīng)偏緊

2024年4季度中國精煉銅供應(yīng)預(yù)估環(huán)比下滑，需求量環(huán)比3季度基本持平，同時進口明顯增加，總供給小幅過剩；海外則將由于出口增加，單季度供給出現(xiàn)短缺。

2025年延續(xù)“礦緊錠松”

2025年由于需求增長更快，全球銅精礦供應(yīng)短缺幅度將進一步擴大；2025年精煉銅供應(yīng)增速將繼續(xù)高于需求增速，精煉銅供應(yīng)較大概率維持過剩，過剩幅度約32萬噸。

銅價或延續(xù)高波動

2024年是銅價高波動的一年。展望2025年，宏觀和基本面因素多變，銅價預(yù)計維持高波動。特朗普上任前后預(yù)計市場將繼續(xù)博弈其政策影響，價格反彈高度受限，而中國經(jīng)濟在政策推動下可能的回暖將給銅價帶來階段性做多的窗口，同時，美聯(lián)儲貨幣政策也將左右市場情緒，當美聯(lián)儲降息快于經(jīng)濟基本面變化時，市場情緒可能更加正面，反之市場情緒將更加負面。供需角度看，2025年礦端的短缺將給銅價帶來下方較強的支撐，而精煉端的過剩將可能在銅價波動中起到助跌的作用。總體銅價可能呈現(xiàn)震蕩-沖高-回落的走勢，2025年滬銅主力運行區(qū)間參考：66000-85000元/噸；倫銅3M運行區(qū)間參考：8200-10500美元/噸。套利層面建議關(guān)注進口虧損較大時的內(nèi)外價差回歸機會。

（轉(zhuǎn)自：五礦期貨微服務(wù)）

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