春花那見照，暮色已頻欺

★供應端

礦端：2025年礦端趨松基調確立，冶煉產能利用率有望提升。海外礦端成本將進一步上升，部分位于現金成本曲線尾部的在爬產新礦有利潤擠壓預期，國內貧礦和環保問題長期存在，料產能實現率仍中性偏低。考慮到去年低基數與新項目爬產時間，TC或在2Q25顯性反彈，隨后有望看到產量指引和實際產量的好轉。

冶煉端：國內冶煉產能長期過剩，產能實現率綁定進口礦。1H25原料供應改善有限，2H25內外產能或均掣肘于利潤擠壓，料產能實現率或中性偏低。目前煉廠原料補庫空間較大，且提價后長協簽訂較少，需警惕年后進口礦的卡脖子問題。

★需求端

2025年全球鋅需求將企穩回升，修復幅度海外大于國內。內需方面，基建將是重要托底，專項債資金落地效率將明顯改善，實物工作量有望回歸傳統季節性；地產拖累幅度同比邊際減弱；家電和汽車在促銷費預期驅動下存在穩增長預期。外需在拉鋸式的降息預期、制造業回籠、再庫存周期啟動下有望好轉。

★投資建議

2025年全球鋅礦從緊缺轉為緊平衡，而現階段預期為錠端微幅過剩。鋅價或是前高后低的走勢?；跓拸S長協簽訂較少、產業鏈中間環節庫存處于偏低水平、年后需求季節性好轉等因素考慮，若原料修復不及預期，1H25滬鋅仍有沖高可能，過程中或伴隨著滬倫比的打開以及基差的走強。中期待TC反彈和礦端供應修復后，建議轉為空配，全年滬鋅價格參考區間（23000，30000）。

策略方面，單邊角度，TC明顯反彈前仍以偏多思路對待，反彈后則推薦關注逢高沽空機會；套利角度，關注年后月差正套和階段性內外反套機會；品種間角度，目前銅鋅比處于低位，2025年銅礦趨緊而鋅礦趨松，且銅需求端故事好于鋅，疊加對沖宏觀風險的優勢，推薦中期維度關注多銅空鋅的品種間套利策略。

★風險提示

宏觀因素擾動，原料供應修復超預期，隱性庫存風險。

報告摘要

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研究員簡介

以上內容節選來自東證衍生品研究院已經發布的研究報告《春花那見照，暮色已頻欺》，發布時間：2024年12月24日。

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研究員簡介

孫偉東——東證衍生品研究院有色首席分析師

從業資格號：

F3035243

投資咨詢號：

Z0014605

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