研報正文

【黃金】

在地緣擾動和高利率環境下，黃金的定價機制正在由傳統的以實際利率為核心向以央行購金為核心轉變。全球央行購金的行為是關鍵，背后是“去中心化”、地緣避險等需求的集中體現。

貨幣屬性方面，債務問題導致美元的貨幣信用出現裂痕，在去美元化進程中黃金的去法幣化屬性凸顯。金融屬性方面，在全球高利率環境下，黃金作為零息債對債券的替代效應減弱，對美債實際利率的敏感度下降。

避險屬性方面，2022 年的俄烏沖突、2023 年的巴以沖突等地緣政治事件，市場不確定性增強引發避險需求，成為階段性推升黃金價格的重要因素。商品屬性方面，中國實物金需求明顯上升，人民幣金溢價也提升了其投資吸引力。

目前來看，推升本輪金價上漲的邏輯沒有完全逆轉，美聯儲12 月如期降息 25 個 bp，但最新點陣圖顯示會放慢降低利率的步伐，提振美元和美指，打壓貴金屬。同時全球貿易局勢緊張，地緣政治風險激發的避險情緒仍是貴金屬的重要支撐因素。美國最新 ADP 就業數據顯示勞動力市場疲軟，市場對美聯儲降息預期小幅回升。特朗普政策不確定性、地緣政策擔憂等激發的避險情緒支撐金價，預計黃金偏強震蕩為主。

【滬銅】

宏觀面：政策定調積極寬松，堅定政策信心，落地要等，重視運行節奏。產業面，2025 年銅礦長單基準加工費回落至21.25 美元/噸，較2024年下降 73.4%，顯示銅礦延續供應偏緊趨勢，礦產端供應約束依舊支撐銅價。

短期銅價仍受外部環境影響(特朗普關稅政策仍存變數)，震蕩整理后反彈。長期能源轉型與科技變革背景下，疊加美元寬松周期開啟，以及貿易保護環境下全球通脹水平抬升，銅價底部區間穩步抬升。

【滬鋁】

鋁土礦產量受限，氧化鋁供應階段收緊，國內電解鋁供應增加幅度有限。供應收縮，及成本抬升，鋁價下方支撐依然較強。需求淡季來臨，鋁下游開工或有回落，庫存有回升跡象，短期承壓鋁價。

中期出口退稅調降對中下游影響偏大，內外價差擴大，外盤或偏強于內盤。長期鋁價似乎已擺脫地產疲軟束縛，走出新興行業驅動的邏輯。長期能源轉型與碳中和背景下，鋁價底部區間穩步抬升。

【滬鎳】

印尼鎳鐵流入市場，鎳鐵供應增加。二級鎳產能釋放將帶動轉化為原生鎳產量過剩。下游不銹鋼需求受益于部分基建項目托底影響，但同時也受地產鏈條疲軟承壓。合金方面，軍工訂單純鎳剛需仍存，民用訂單純鎳消耗量有所回升，需求較為平穩。但中期需關注產能釋放及外部環境不確定性對鎳價形成承壓。

（轉自：曲合期貨）

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