來源：湖畔新言
第一部分 2024年行情回顧
2024年我們豆類年報的題目是“區間下移，震蕩依舊”。我們當時認為“2024年豆粕行情的波動區間上限較難突破2023年，盡管每年還依然會有天氣炒作，但農產品在經歷了2020年以來的牛市后，從21、22、23年走勢來看，美豆可能將逐漸進入到一個行情的相對沉寂期，這個階段天氣炒作的效力也會下降，畢竟盤面已經在高位運行了一段時間，強度較弱的題材難以掀起太大的波瀾，對于農產品來說，強度最大的題材永遠只能來自于天氣，天氣只能定期關注，無法預測?！?/p>
從今年前十個月的表現來看，是符合這一判斷的，春節之前連粕主力在3000位置震蕩筑底，春節過后3月份開始一直到5月下旬，連粕上演了本年度唯一的一波上漲行情，幅度為600點，此后開啟了漫漫熊途，8月初時已跌回3000，8月初到11月上旬盤面圍繞3000關口展開震蕩，顯示出這一關鍵位置的韌性，隨后再度進入加速下跌階段直到目前年報撰稿時，當前似乎又回到了2024春節前后市場上下游情緒最悲觀的時候。也就是說2024年豆粕行情最高光的時刻僅出現在3-5月這3個月的時間里。比起今年農產板塊乃至整個商品板塊的明星品種棕櫚油而言，長期以來農產品市場持倉量、市場參與度、活躍度最高的品種-豆粕的盤面表現在最近幾年其實都是低于市場各類主體的預期值的。而棕櫚油則是不斷超出市場從業人員的心理預期。當然我們有內容詳盡的油脂年報供大家參閱，在豆類年報中我們沒有必要再去贅述油脂今年的表現。眾所周知，由于農產品的剛需屬性，農產品的兩大驅動是天氣和政策。天氣是不可抗力，其實沒有什么好分析的，多數是事后總結，事前只能做出一些準確度有限的“強或弱厄爾尼諾”“強或弱拉尼娜”以及其持續時間的判斷，天氣模式真正達到可以影響行情、影響產量的程度需要“量”的積累，所謂“量變”引發“質變”，“質變”包括產量的“質變”以及行情的“質變”，行情發生“質變”或者反轉了并不意味著最終產量發生了“質變”，而可能只是產量預期發生了“質變”。政策是國家意志的體現，我們想說的是，近些年頻繁出現的油強粕弱，一定是在政策層面的驅動，而政策可能來源于“內憂外患”，“內憂”最典型的代表是印尼大力推進生物柴油政策，以擺脫外部能源依賴，直接提振本國棕櫚油的內需，導致出口減少，前幾年提出的DMO相關政策，也是為了保證國內食用棕櫚油的供給，其結果也是減少了出口量，最終相關政策都提振了國際棕櫚油市場價格?！巴饣肌敝饕獊碜杂诘鼐壵?，也就是國家之間的博弈，比如局部戰爭、貿易戰等。再來看豆粕，國內豆粕其實也有相關的政策導向，比如養殖行業推行的“低蛋白日糧”，就是在飼料中逐漸減少蛋白的配比，減少豆粕及雜粕的使用量，從而減少對國際油籽作物（主要是大豆）的依賴，但是這項政策導向其實是一個長期的轉變過程，需考慮畜禽、水產的適口性、肉質等因素，不可能“一刀切”短期大幅降低蛋白添加。所以其實際影響遠不及印尼的棕櫚油相關政策，印尼的政策由國家元首、相關部門負責人多次背書，相當于一種國策。另外對國內豆粕而言，近些年容易出現的進口大豆檢驗嚴格、入關市場長等問題其實是正規化的一種體現，當市場主體逐漸接受之后，對市場的影響也會越來越小。也就是說今年油脂（尤其是棕櫚油）完全是借助了政策（印尼政策）的東風，再加上一點小的天氣題材，就容易形成燎原之勢。而豆粕基本上沒有政策的有效助力，天氣題材（3-5月南美洪澇炒作）的助力比較有限，一旦減產幅度被部分證偽，市場將回歸常態，而常態就是這兩年國際大豆市場的供給是偏寬松的。所以國內豆粕在5月份之后的走勢就不難理解了，政策、天氣均無明顯驅動，那市場只能去交易寬松基本面，由于價格已經漲了上去，似乎接下來的跌也是一種必然。當然我們這是一種事后評述，難免有“事后諸葛亮”之嫌。
所以要具體回溯一下豆粕的年度走勢。2月底豆粕主力合約跌至3000附近，而美豆主力跌至1150附近，此時巴西大豆貼水已經從一個同比較低的位置回升。 連豆粕主力價格、美豆主力價格，巴西大豆貼水當時都處在一個偏低的位置，而國內養殖下游也普遍保持低庫存。這時如果能有一個導火索的話，那么行情將很容易被引爆。 這個導火索果然來了，巴西大豆生長后期南部主產區強降雨引發減產預期，盡管后期市場對于減產幅度有所證偽（只減少了200-300萬噸的產量），但并不影響行情的演變。南美產量炒作的情緒傳導到國內疊加國內下游的低庫存，導致下游備貨情緒迅速攀升，量價齊升。但實際上美豆這3個月的走勢是比較理性和克制的，美豆從1150美分漲到1250美分，其間也經歷了長時間的震蕩，其上行趨勢遠沒有連豆粕那么理想。也就是說美豆的筑底為豆粕的上漲形成了先決條件，但有了這個先決條件，不意味著行情一定能上漲。安全邊際有了，沒有關鍵驅動的話也是無源之水無本之木。5月下旬-8月中旬，美豆從1250美分跌至955美分，而此時的連粕主力從3600跌至3000附近，并沒有進一步的深跌。連粕漲了600點，又跌了600點，各自差不多都用了3個月的時間。而8月中旬-11月中旬這3個月的時間，美豆和連粕都在底部震蕩運行。 注意，此時包括筆者在內，市場就容易形成一種思維定勢或者誤判。也就是認為既然美豆跌不動了，那么連粕可能也下不去，未來依然是上漲預期。再來分析此時的那3個關鍵點（美豆價格、連粕價格、巴西大豆升貼水），美豆價格和連粕價格處在相對低位，而巴西大豆出口升貼水并沒有。 今年巴西大豆升貼水從2月底到10月底，處在一個平穩抬升的過程中，這也是相對比較符合過往的季節性走勢的，10月底之后巴西大豆升貼水開始轉弱了，當然此時也沒有繼續走強的理由，因為美國大豆要批量上市了，今年美國大豆產量雖然也經歷了“預期差”，但總體上看跟巴西一樣是豐產格局。12月以來巴西豆貼水的加速下跌從進口大豆成本端的角度施壓連豆粕，在暫時沒有宏觀、地緣政治因素干擾的當下，主力機構依據基本面去做空完全說得過去。但是當下巴西豆貼水又跌至近5年同期的偏低水平了，繼續下跌的空間有多大這就不好說了。
圖表：2024年美豆與連粕活躍合約走勢
在我們以上的分析中，始終貫穿著一個重要的思想，那就是“物極必反”，時刻敬畏市場，不要指望“一招鮮吃遍天”，過往研判行情的成功經驗不會一直適用。行情的大幅演變往往會與市場中多數主體的預期相左。行情與基本面的適配度進入到了哪個階段，這才是判斷市場的關鍵點，同時也是難點。換句話說，目前盤面行情是反映了基本面的30%？70%？還是100%？ 當然基本面也是動態變化的，而政策層面的變動可能導致行情迅速轉向，甚至具有“一票否決權”。特朗普再次當選美國總統后，市場擔憂中美之間是否會重燃“貿易戰”，從而對國內豆粕行情形成巨大沖擊?！凹诱麝P稅”這一套路如果再來一次的話，效果當然會大打折扣。但如果套路也在變呢，所以2025年我們重點跟蹤的是套路的變化。2018 年 4 月，特朗普對中國進口商品征收 25% 的關稅，促使中國政府以限制美國產品作為反擊。當時，巴西填補了美國在對華出口大豆上的缺口。后期中美對話達成了一定的協議，中國進口美國大豆份額自2018年的低點開始反彈，但近幾年中國進口巴西大豆的份額再次提升，可能更主要是一種市場行為，南美主要是巴西的大豆增產潛力比美國大，巴西豆的性價比相對于美國更好，而美國國內生物燃料領域發展較好，近些年的趨勢就是出口減少、內需（國內壓榨）增加，出口轉內銷。所以未來如果再次把大豆進口作為中美談判的籌碼之一的話，其作用包括對盤面的影響將不及2018年。美國能保住目前的出口份額已屬不易，再想增加的話難度比較大。近段時間加拿大對中國制造業產品加征重稅引發我國的對等反制-對加拿大菜籽進行反傾銷調查。國內菜油從一個深處谷底幾乎被遺忘的品種一躍而起與棕櫚油分庭抗禮。陽光底下無新鮮事，歷史在重演，但不會簡單的重復。貿易戰成為國家之間博弈的重要籌碼，也使我們國家深刻認識到了糧食安全的重要性，尤其是2018年以后，所以我們才會未雨綢繆、廣積糧增加儲備、增加自身油料種植面積提高自給率。
圖表：全球大豆庫存消費比
圖表：美國、巴西出口至中國大豆數量
圖表：美國大豆出口量、壓榨量
我們每年都在說，對于一個品種做出年度級別的判斷，難度的確很大，所以各品種的年報多給出的是一種區間的判斷，或者是基于一種模棱兩可的猜測（如果一定要給出一個結論的話）。最終市場都會以一種大多數人意想不到的方式結束當年的行情。所以年報的主要意義可能不在于預測市場，實際上是變量太多，無法精準預測，年報的意義在于沉淀、積累、升華、再出發。 我們也一直在說國內蛋白粕-豆粕、菜粕的錨定物在美豆上，近幾年的情況是連粕的波動幅度要明顯超出美豆。從美豆的角度來看，市場化程度較高，市場風險管理手段豐富且成熟，美國政府一般不去主動干涉。所以如果真的沒有天氣題材的話，那么大多數時候美豆的行情容易出現波動率不高的沉悶局面。2025年美豆下游可能出現一個較大的變量，也就是生柴領域的消費，眾所周知，新任總統特朗普更支持傳統能源，而不太支持新能源。而美豆以往的對華出口份額已經被巴西大豆所取代，這種取代是不可逆的，美國國內養殖行業已經幾乎沒有增長空間，生柴領域消費如果喪失一部分的話，影響也是比較大的。也就是說如果刨去天氣題材的話，2025年美豆不太好漲。
接下來我們考慮下美豆的成本支撐，
我們對從2004年開始的美豆1月合約11、12月低點與種植成本進行了統計對比，美國農業部對于每英畝的種植成本是每半年更新一次，當年度的單產數據是每個月的供需報告更新。美農對于2022年的種植成本相對于前一年進行了大幅上調，主要體現出了化肥、農藥、能源成本的上漲，使得美豆種植每英畝成本首次突破600美元大關，2023、2024年種植成本維持在600上方變動不大。2024年目前的單產預測是51.7蒲式耳/英畝，后期在1月供需報告中可能還會有調整，2024年每英畝的種植成本預計為625.29美元，據此估算目前美豆2023年種植成本為12.09美元/蒲式耳，這是截至12月供需報告的數據，1月報告發布前收獲已經結束了，大概率會根據實際收獲情況繼續調整單產數據。今年美豆的低點為955美分/蒲，出現在8月16日，進入收割季后底部區間維持在970-1000美分/蒲之間。2019年美豆創下800低點的時候，種植成本在1000附近。而今種植成本在1200附近，美豆價格最低觸及950。在種植成本的牽制下，美豆價格在24/25年度不太可能回到800的低位。如果25/26年度美國大豆保持跟今年類似的單產水平的話，成本也將跟今年大致持平。也就是說明年全年950-1000的底部區間可能并不太好跌破。
圖表：美豆種植成本與收割低點對比
圖表：美豆種植成本
第二部分：影響因素分析
一、美國大豆市場供需分析-庫銷比回升，美豆價格低迷
1、美國大豆單產進入瓶頸期，近幾年較難獲得大突破
歷年的美農12月供需報告一般都不會對各項數據做出較大調整，有調整也是微調。11月報告正處于收割季尾聲，基本已經定產。12月報告因此不會對美國產量做出調整，不過可能會根據當下的出口及壓榨進度對需求進行小幅調整。來年1月報告可能會對單產進行最終確認，也就是最終定產。
美農12月報告對美豆舊作及新作的各項數據均沒有進行調整，繼續維持在3.42億及4.7億蒲式耳，同時庫銷比也維持在8.33%和10.81%的水平。
自16/17年度美國大豆收獲了52蒲式耳/英畝的記錄單產之后，美國大豆年度單產提升再度進入到了一個較難突破的瓶頸期，而此前的瓶頸期為04/05年度-13/14年度，長達10年之久，在這段時間美豆的單產在40-45的區間內波動，隨后14/15年度開始形成向上的突破，但52這個位置似乎是近些年難以逾越的高峰。隨著轉基因技術的進步，美國大豆單產整體是階梯向上的趨勢，每個階梯也就意味著一個瓶頸期。我們認為天氣會影響瓶頸期內大豆單產的上下波動，但是單產波動幅度從長周期來看可能是縮小的趨勢。21/22年度的51.7是近幾年單產的峰值，24/25年度目前的單產預估為51.7，未來仍有變數，下調的概率偏大。
24/25年度美豆單產5月第一次公布的時候是52蒲式耳/英畝，跟去年一致。我們發現近些年以來，5月份美農公布的美豆初始單產逐年提高。若播種進度正常的話，8月之前一般不會調整單產，若8月之前美豆主產區風調雨順的話，8月單產一般會上調，反之則視情況而定是否下調，報告發布時間10號左右，針對的時間是7月底之前的作物狀況，8月上旬若出現極端天氣是暫不考慮在內的。今年的單產調整節奏跟去年23/24年度是存在明顯區別的，8月報告由于前三個月的風調雨順而大幅上調單產至53.2，隨后9、10月份報告單產維持在高位，11月開始修正。翻回頭來看，今年美豆生長優良率跟20/21年度類似，但多數時候并不如20/21年度，當時初始單產給的不高，只有49.8蒲式耳/英畝，8月報告單產跳增到了53.3，但可能由于單月上調幅度過大，隨后就開始逐月修正，最終單產停留在51。今年的情況是8月份的單月上調幅度不算很大，11月才開始修正。 我們可以得出這樣一個結論，由于8月單產并不是實測單產，也沒有進入到關鍵生長期，所以誤差比較大，后面大豆逐漸進入成熟期、收獲期，8月份以后的天氣狀況對單產預期的影響更大。 截至到目前，全美大豆平均單產還是難以突破52這樣一個關鍵瓶頸。近5年單產的峰值21/22年度的51.7，其所對應的當年的優良率走勢也并不是十分理想，今年的情況整體好于當年，當年是在8月下調單產，隨后又逐月上調單產。優良率數據在每年的10月中旬停止公布，6月初開始公布。 優良率可以作為反映美豆生長狀況的指標，但其跟單產并沒有很強的線性關系。我們可以找到一些美農調整單產數據的規律，但是找不到通過優良率來推測單產的規律。優良率可以作為短期天氣炒作的輔助指標，對盤面波動的確會有影響，但這種影響是不完全理性的，所以一般都會出現反向回歸的情況。
圖表：美國大豆供需平衡表
圖表：美國大豆單產
圖表：美國大豆種植面積及美豆生長優良率
去年底的時候，23/24年度美豆庫銷比的預期值為5.87%，到了今年底23/24年度美豆庫銷比已經上升到了8.33%，24/25年度庫銷比進一步上升到了10.81%。24/25年度的庫銷比到明年底的時候肯定也會發生變化，向哪個方向變還不好說，就目前的局面來說，24/25年度整體還是偏寬松的局面。
從最近幾年的情況來看，6月種植面積報告的面積數據經常小于3月種植意向報告，跟前些年是截然相反的，這有可能反映出美國農戶對于種植大豆信心的愈發不足，南美產量崛起成為最大出口國，性價比優于美豆，2018年以后美豆又受到了貿易戰的干擾。 當然大豆/玉米比價也是一個重要的考量因素，去年大豆/玉米比價震蕩上行，今年上半年仍然保持在高位，因此我們做出判斷，在播種期天氣正常的前提下，今年6月報告可能不會比3月報告的面積減少太多。今年大豆種植面積同比增350萬英畝也是反映出了比價關系的有利局面。展望明年，目前大豆/玉米比價再度回落，此外由于新政府對傳統能源的青睞，從而對生柴能源的支持力度減弱，明年美國大豆種植面積大概率出現下降的局面。
圖表：美國大豆庫存消費比、美國大豆期末庫存
圖表：3月種植意向報告與6月種植面積報告的對比
圖表：美國大豆玉米比價
我們將美國大豆庫銷比的月度更新數據（5月份后轉換為新作數據）與美豆主力合約收盤價進行對比。庫銷比的月度變化是影響美豆價格的重要因素之一，11月合約或者是1月合約的價格代表的是美國大豆大量上市的價格，理論上這個時候通常會出現所謂的“收割低點”，實際上低點也可能提前出現。在某種因素的作用下，盤面提前進入熊市階段出現低點，或者說是預期前置。后面預期逐步兌現，或者兌現不及預期，另外在種植成本的牽制下，盤面難以再下破前低。
通常每月10號左右是美國農業部全球作物供需報告的發布窗口期，其中有關大豆的數據是全球豆類交易者必看數據，因此美農對于美豆自身庫存消費比的重大調整通常會導致美豆價格的大幅波動。
我們始終認為農產品在牛市上漲過程中的頂部位置是很難判斷，但是在熊市下跌過程中的底部位置通常是有一定規律可循的，尤其是對于美豆這種政策擾動小，市場化程度高的品種。因此通過庫銷比的變化與收盤價波動之間的關系，我們嘗試去發現一些規律，經過相關性分析，如果從長線的趨勢來看，2000年1月至今美豆主力合約月度收盤價與美豆庫銷比的相關性為-0.52，2020年8月以來的負相關系數為-0.67。也就是說從長期來看，二者之間不是一直負相關的，而是會出現階段性的負相關。但是當美豆庫銷比月度統計值連續幾個月同方向波動（增大或減?。┑臅r候，二者的負相關性會階段性增強。2018年6月-2020年6月這兩年的時間內庫銷比出現了上下的劇烈波動，但美豆價格在840附近窄幅震蕩，對于庫銷比的劇烈波動無動于衷，這段時間中美貿易戰、中國爆發非洲豬瘟對于美豆的出口需求造成了實質性的利空影響。投機資金對于美豆的炒作熱情很差，但是從絕對價值結合宏觀通脹因素來看，美豆在840這個位置已經是一個很低的水平了，這其實已經奠定了美豆的長線大底。
2020年8月以來美豆庫銷比大趨勢向下，而美豆價格大趨勢向上，庫銷比于2021年4月份觸底，美豆價格于2022年5月份達到峰值，二者時間上雖然相差了1年，但從小節奏上來看，還是呈現出負相關關系的。而今美豆庫銷比出現了回調，而美豆價格處在1000的整數關口附近。目前的問題是美豆庫銷比在明年5月新季供需數據發布之前是否已經見頂，如果是的話，疊加明年美國大豆種植面積可能下降的因素，美豆下方的支撐還是比較強的。
圖表：美豆庫銷比月度統計與主力合約收盤價對比
2、美豆出口銷售進度略好于去年，美國新總統上任前我國進口未見明顯好轉
截至12月5日，美國累計出口銷售2024/25年度大豆3728萬噸，去年同期為3337萬噸。其中銷售至我國的量跟去年同期比相差不大。
圖表：美國大豆市場年度累計銷售量
3、美元指數與美豆之間的關聯度不復從前，降息周期比較有利于美豆的上漲
宏觀對大宗商品包括農產品價格最直接的影響就是美元匯率，因為大宗商品多以美元定價。大宗商品價格與美元指數存在負相關關系，美元走強，大宗商品價格走弱；美元走弱，大宗商品價格走強。這個長期規律依然被打破了，新冠疫情之后，美元有效匯率與大宗商品價格之間呈現同上同下的正相關關系，下圖以美豆為例。國際清算銀行2023年3月一篇題為《大宗商品價格與美元》的工作論文新研究發現：盡管利用1986年至2022年的數據測算表明，大宗商品價格與美元實際有效匯率之間呈顯著的負相關關系，但2020年末至2022年模型的模擬錯誤卻高達近30%。論文同時揭示了邏輯推導關系，近年來起關鍵變化作用的是美國的出口結構，特別是在2019年前后，美國由傳統的石油產品凈進口國成為凈出口國后，包括原油等大宗商品價格的升降與美國貿易條件之間的關系由負相關變為正相關，從而大宗商品價格與美元實際有效匯率之間的關系也轉呈正相關，符合商品貨幣的特征。美元與大宗商品負相關規律被打破的具體原因可能更為復雜，這里面可能涉及到美國與其貿易伙伴經濟政策的差異、以及新冠疫情和俄烏沖突對全球大宗商品供應鏈的沖擊。目前也無法確認二者之間未來是否繼續正相關的關系。大豆跟商品之王原油還是有很大的差異的，在大豆的走勢中宏觀的權重要遠遠小于原油。從下圖中也可以看出，美元指數2023年年初迄今是高位震蕩的走勢，而美豆價格則是不斷的震蕩下行，跌至1000美分/蒲式耳附近，二者既不能說是正相關也不能說是負相關，不過可以稱之為出現一定程度的背離，這種背離是否回歸、以何種形式回歸尚不得而知。
圖表：CBOT大豆與美元指數
圖表：美國聯邦基金利率與美豆價格
從上圖可以看出，美聯儲加息周期往往對應著美豆的熊市，而降息周期往往對應著美豆的牛市，不過二者的轉折點多數時間不吻合，不吻合的原因當然是大豆的基本面在發揮作用，再具體點，美聯儲對利率的調整一定不會考慮到什么時候開始炒大豆天氣，這是兩個完全不交叉的維度。具體舉例，從降息的角度來看，2007-2008年，美聯儲通過連續13次降息，將利率從4.75%降至0.25%，并維持這一低利率到2015年末。這一舉措推動美大豆價格進入長達8年的上升周期，自2007年9月的 991美分/蒲式耳升至最高1764.5美分/蒲式耳，上漲接近80%。從基本面的角度來看，我們看到的是基本上4年一輪的天氣市，分別出現在2004年、2008年、2012年，這幾次天氣市，要么北美減產、要么南美減產，要么北美減完南美減。這么一看，好像天氣炒作還挺規律，可惜后面就沒那么規律了，在金融投資領域，所謂的規律就是用來被打破的。2018-2015年接近于0的基準利率環境在天氣的配合下，確實有利于美豆價格突破歷史新高。2015-2019年美聯儲有一波加息的過程，但實際上這段時間并沒有繼續地將美豆價格繼續向下打，原因無他，成本開始發揮作用了，不管是什么樣的宏觀環境，農產品價格都不能無限制地跌破成本。21世紀初的時候，美豆價格的低位還在500美分/蒲式耳附近徘徊，而到了2008年以后，為了刺激經濟，全球央行大放水，美豆價格的低位已經上升到了1000美分/蒲式耳附近，因為大豆種植成本中的各個分項種子、化肥、農藥、燃料、人工、折舊等都在上漲，所以美豆的成本支撐在上移。正是由于宏觀的低利率環境抬高了美豆的底部支撐，當然由于減產導致價格重心抬高也是一種支撐因素，但并非主導因素。2015-2019年美聯儲又開啟了一波加息的操作，但是美豆的價格重心并沒有進一步下移，基本上在800美分/蒲式耳這個位置穩住了，此時從基本面的角度大豆跌無可跌，市場各類主體已經熟悉了新的底部區間。隨著時間的推移，底部區間也更加的夯實。此時利率的反向調節將發揮作用了，在2019-2020年期間，為應對全球經濟放緩和新冠疫情的沖擊，美聯儲將利率從2.25%逐步降至0.25%，并維持低利率到2022年初。在此期間，美國大豆價格從857美分/蒲式耳上升至最高1684美分/蒲式耳，上漲接近100%，創歷史新高。此輪美豆的牛市滯后利率轉向半年之久，也說明了宏觀環境雖利好，但打鐵仍需自身硬。為何2020年8以后美豆的上行走勢如此順暢，8月10號美農供需報告給出超高單產預估，但8月份已經出現干旱天氣，后期單產不斷下修，所以天氣升水是一方面，另一方面“中國大舉采購美豆也扮演了極其重要的角色，中國不斷追買美豆支撐美豆一路上行，價格漲上去之后，中國買美豆也依然保持高節奏，這里面肯定有更深層次的原因，為了實現第一階段貿易協議只是“表象”，本質上中國可能是一種戰略儲備的思維，不管美國大選的結果怎樣，中美之間長期博弈愈演愈烈的格局不會改變，后疫情時代“廣積糧”的傳統思路也具備了現代意義?！鄙鲜鲆杻热轂楣P者在當年年報內的論述。這里面有幾個關鍵詞“貿易協議”、“戰略儲備”、“廣積糧”，很顯然地緣政治在美豆的走勢中也發揮了很大的作用，而地緣政治、國家之間的博弈當然屬于宏觀范疇。與降息效果相對應的，2022年下半年，美聯儲貨幣政策轉向，美元利率進入持續加息區間，此時國際大豆價格也逐步進入到了下行周期。由此可以看出，在降息周期中，美聯儲通過降息確實起到了刺激全球經濟活動和影響匯率的作用，進而促進了大豆需求增長，助推其價格不斷抬升至高位，但是降息歸根結底只是提供了一個有利的外部環境，美豆行情的啟動并不是降息主導。 降息只能算是天時、地利是基本面及天氣擾動、人和則是資方的想法逐漸清晰一致。天時地利人和三者齊聚，大行情可期。三者聚二，波動率將明顯增加。
4、非商業凈多持倉與美豆
今年全球大豆供需形勢進一步轉寬松，從投機基金持倉來看，今年美豆非商業凈多持倉基本上大部分時間處于負值區域，對應著美豆盤面又下了兩個臺階，從1200上方跌到了1000附近。或許明年凈多持倉仍將在負值區域徘徊一段時間。當前是弱拉尼娜預期，南美天氣正常暫無轉壞跡象。
圖表：非商業凈多持倉與美豆
5、美國大豆壓榨情況
美國大豆壓榨的情況從NOPA（美國油脂油料加工商協會）的數據中可見端倪，美國農業部也有月度壓榨量數據，但其數據的公布相對于NOPA更為滯后，所以我們重點關注的是NOPA的數據，NOPA的壓榨量份額占比全美95%左右。
24/25年度NOPA9-11月份大豆壓榨量同比增4.8%，而美農12月供需報告預計24/25年度美國大豆壓榨量為24.1億蒲式耳，同比增5.4%。這一目標能否實現還是具有較大的不確定性。
美國榨利好，油脂生柴消費這塊貢獻還是比較大的。美國大豆壓榨產業產能利用率高，產能擴張慢。從近幾年的趨勢來看，美國大豆的出口逐步讓位于壓榨。出口面臨來自南美的直接競爭，美豆多數時間性價比并不占優勢。2025年美國新任總統明確表態支持傳統能源，對于生柴領域的支持力度可能減弱。
圖表：美國大豆月度壓榨量
圖表：美國油廠大豆壓榨利潤
圖表：美國大豆年度出口量與壓榨量（單位：千噸）
二、南美大豆—產量預估過早，變數較大，勿過分樂觀2024年1-11月巴西大豆出口量為9679萬噸，同比降1.5%。9月以來巴西大豆出口降速較為明顯，體現出減產的影響。（22/23年度為1.62億噸，23/24年度為1.53億噸）目前USDA對巴西24/25年度大豆產量的預估是1.69億噸，同比增1600萬噸，阿根廷24/25年度大豆產量預估為5200萬噸，同比增380萬噸。正常來說，四季度由于美國大豆開始大量上市，巴西大豆貼水處于季節性回落的走勢，今年在巴西大豆關鍵生長期之前貼水提前大幅下跌，反映出弱拉尼娜預期下，市場對于巴西大豆豐產，全球供需寬松的預期較為一致，另外最近宏觀擾動較少，市場主要依據供需基本面進行交易。另外最近的雷亞爾匯率隱隱有突破盤整區間上行的趨勢，也比較有利于巴西農戶售糧。巴西貼水的提前走弱為遠期炒作產量不及預期提供了空間。目前接近1.7億噸的產量處在一個很高的水平，天氣有一點風吹草動就容易出現預期差。圖表：巴西大豆月度出口量
四、國內豆粕供需分析
我們認為國內豆粕的供需分析對于豆粕現貨基差的分析十分重要，可以說供需關系直接決定了豆粕現貨基差的走勢。但供需對于單邊期貨價格的影響力則相對有限，影響豆粕單邊期價的因素很多，供需雖是其中重要因素，但不能忽視其余因素的存在，比如投機力量、機構套保持倉等，這些因素在很多時候會取代供需上升為豆粕期價的主要矛盾。
油廠豆粕庫存也存在一定季節性規律，年內庫存高點一般出現在7月份，主要因為春節后油廠開工率逐漸回升，而6、7月份的大豆進口也會達到年內高峰，春節后的需求則是緩慢恢復，造成油廠豆粕庫存積壓，庫存低點一般出現在春節后（春節長假的消耗及油廠開機率下降）和年底（傳統消費旺季）。庫存的高點一般對應著現貨基差的階段性低點， 庫存的低點一般對應著現貨基差的階段性高點。
今年1季度由于到港量偏低，油廠豆粕庫存的降速比較快，同時下游延續上一年度4季度對于需求的悲觀情緒維持低庫存策略。此時疊加巴西天氣炒作，連豆粕盤面炒作了一波上漲行情，現貨基差、5-9價差有一波短暫的拉漲，但后勁不足，整體而言，這波上漲，
現貨的上漲幅度不如期貨，基差并沒有太好的表現，實際上整個2024年基差都處于一個低位運行的態勢，無論期貨是漲是跌，現貨跟隨的意愿都不太強烈。但有一點可以肯定的是，現貨基差如果長期處于低位的話，下游會一直保持低庫存的策略，如果未來遇到某個比較大的刺激因素，基差也會和盤面單邊一樣出現“盤久必有行情”的局面。2022年、2023年豆粕跨月價差都出現過比較極端的情況，主要源于海關進口管控趨嚴，這種情況在今年依然存在，但是沒有掀起什么波瀾。同樣一種題材，其效果往往是“一鼓作氣再而衰三而竭”，或者是“再一再二不再三”。不過對于農產品來說，天氣題材始終是永恒的主題。2024年大部分時間對于北美、南美大豆生長來說，天氣都是比較順利的。供應端沒有題材，需求端也沒有亮點，豆粕也就沒有太大的行情，淪為了今年大火的油脂尤其是棕櫚油的陪襯。
今年在美豆持續走低，油脂大爆發的背景下，國內大豆盤面榨利明顯好于去年，也刺激了國內大豆買船量，2014年1-11月我國大豆進口量達到了9708萬噸，同比增5.6%。
圖表：巴西豆、美西豆盤面榨利
圖表：國內大豆月度進口量及壓榨量
圖表：全國主要油廠大豆庫存、豆粕庫存
圖表：全國主要油廠豆粕未執行合同量、表觀消費量
圖表：豆粕1月基差、5月基差
圖表：豆粕跨月價差
圖表：豆粕跨月價差
圖表：油廠豆粕庫存與基差
圖表：飼料企業豆粕庫存天數
豬周期“縮短”，豬價對需求節奏影響大。
在整個下游養殖中，生豬的影響力始終是最大的。因為從肉禽的養殖利潤來看，波動頻率很快，一年之內就可以波動多個來回，因為其生長周期短，所以產能的調整要比生豬快得多。因此肉禽飼料需求的年度波動相對有限。水產養殖的季節性非常顯著，同比的變化也不太大。
飼料工業協會數據顯示，2024年1-10月，飼料總產量25529萬噸，同比減少4.4%，其中配合料產量同比減少4.2%，濃縮料產量同比減少11.1%，添加劑產量同比減少0.9%。
飼料工業協會數據顯示，前三季度，全國工業飼料總產量22787萬噸，同比下降4.3%。其中豬飼料產量10229萬噸，同比下降6.8%。蛋禽飼料產量2288萬噸，同比下降5.9%。肉禽飼料產量7053萬噸，同比增長0.5%。水產飼料產量1859萬噸，同比下降2.8%。反芻動物飼料產量1081萬噸，同比下降11.4%。由此可以看出，依然是豬飼料貢獻的變動最大。
按照鋼聯的數據，截止到第50周，2024年豆粕表觀消費量同比增幅為1.62%。累計提貨量同比增3.4%。飼料產量下降而豆粕消費量上升，可能說明隨著豆粕價格的大跌，性價比提升，豆粕添加比例有所上升。畢竟如果價格合適的話，除了菜粕在某些水產飼料中的剛需以外，豆粕作為蛋白原料的養殖效果還是最好的。
圖表：白羽肉雞、蛋雞養殖利潤
圖表：生豬養殖利潤
圖表：飼料工業協會前三季度飼料產量數據
圖表：飼料工業協會前三季度飼料產量數據
圖表：飼料工業協會前三季度飼料產量數據
圖：生豬期貨東部六省交割區域現貨價格走勢圖
圖：國內生豬存欄及能繁母豬存欄
第三部分：2025年行情展望
筆者認為年報的意義主要在于對于現有的基本面進行歸納，復盤過去一年的走勢，總結成敗得失，至于對未來一年走勢的展望其實意義并不大。因為市場瞬息萬變，即便是預測對了明年的大方向，若把握不準節奏，最終仍然是輸家，對于全年節奏的把握難度很大，需要對市場進行持續緊密的跟蹤。
從以上的分析我們可以看出，在不出現極端天氣、厄爾尼諾拉尼娜氣候模式中性的情況下，豆粕上漲行情容易出現在上半年，尤其是在春節過后供需雙弱的時候，此時豆粕往往處在相對低點，如果美豆價格、巴西大豆貼水也同樣處在低位的話，下游補貨行情以及南美天氣炒作會帶動行情出現反彈。過去幾年在3-5月之間豆粕都出現了上漲行情的啟動點，幾乎無一例外。今年的案例更為典型，上文已經詳述，不再贅述。
當前2024年年底，巴西大豆貼水提前大跌，美豆與連粕走勢背離，到底是機會還是陷阱？我們認為都有可能。在農產品處于增產周期，需求可能出現結構性變化、宏觀擾動項暫時減少的背景下，農產板塊12月份整體下行，情緒的宣泄不會很快結束。當然宣泄過度的情緒遇上一點意外也會出現報復性反彈。這就是機會和風險并存。
美豆、南美豆豐產格局在美豆盤面上體現較多，盤面已經進入到低波動率階段。美豆受自身種植成本因素的支撐，下行空間受限，南美豆的豐產格局若想繼續體現，應該主要體現在自身升貼水上。
根據目前的大豆/玉米比價以及美國新任總統的能源政策導向推演，明年美豆種植面積可能縮減，但出口和內銷均比較悲觀，而且25年全球大豆可能依然處在供應恢復周期中，美豆長期還是不太好漲。
宏觀層面，美元指數與美豆走勢背離，但是歷史規律已經打破，無法判斷是否回歸以及以何種形式回歸；美聯儲降息周期一般都會對應著美豆接下來的牛市，但其傳導至美豆的上漲時間跨度可能在半年以上，而且降息節奏也存在變數。
美國新任總統上臺后，新一輪貿易戰是必然，大豆也是重要籌碼，但是今時不同往日，對國內實質影響近乎為0，更多地是階段性的情緒影響，情緒影響也有減弱的跡象。
國內豆粕2024年2季度以后在盤面榨利好轉的推動下，進口量大幅增加，增幅超過豆粕消費自然增幅，現貨市場情緒長期被壓制。基差、價差始終低位運行，以往的國內題材雖然也存在，效力已經大打折扣。2025油脂牛市格局或告一段落，未來若油脂不能持續堅挺從而保持較好榨利的話，國內買船將減少，供應端主動調控。
總而言之，豆粕遠期估值已經偏低，但未能確定觸底，25年1季度跟24年同期類似，應該更有利于豆粕多頭。2025年的宏觀擾動項不容忽視。
責任編輯：趙思遠
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