四、實證結果分析

　　1.風險收益指標計算

　　通過構造連續期貨合約，我們分別計算了各品種的風險收益指標，收益指標為平均對數收益率，風險指標包括方差、半方差、相對于無風險利率和市場收益率的LPM，以及95%、99%置信水平下的VaR值和條件VaR值。具體指標見下表：

　　表一：

　　由上表看出，各品種的平均收益率都是很低的，最高的燃料油為0.001159，最低的大豆收益率為負值。但這并不意味著收益率可以不考慮，因為此處我們是根據價格水平計算出的收益率，而期貨交易實行的是保證金交易制度，杠桿比率平均可以達到15倍，因此對于投資者本金而言收益率還是很重要的。我們還依次計算出了方差以及相對于平均收益、無風險收益和市場收益的低階距(LPM類指標)，以反映各投資品種的風險水平。各指標值越小，表明收益率相對于參考點的波動性越小(尤其是低于參考點的情況)，投資者遭受的意外損失(相對于基準點)越小，帶來的痛苦感也就越小，風險水平也就越低。其中，相對于無風險收益率的低階距指標反映了投資收益與無風險收益相比的風險水平，由于承擔了一定的投資風險，投資者應該得到相對于無風險收益率的超額收益率。該指標的不同值反映了投資收益低于無風險收益的風險水平，指標值越小表明投資收益低于無風險收益的風險越小，例如銅期貨在這個意義上的風險水平為0.02066，而大豆的風險水平為0.02091，我們就說銅期貨在這個意義上風險水平低于大豆期貨。而相對于市場收益率的低階距(LPM)指標則反映了投資者與市場大勢的關系，以考察投資者能不能獲得超過市場平均收益率的超額受益，也就是看投資績效能不能顯著強于市場整體狀況，指標值越小表明投資收益低于市場收益的風險越小。同樣的，銅期貨在這個意義上的風險水平為0.01253，而大豆的風險水平為0.01262，我們就說銅期貨在這個意義上風險水平低于大豆期貨。總體上來講，方差指標和LPM類指標所反映的風險水平是趨于一致的，改變指標選擇不會改變各品種之間的風險大小關系，改變的只是各品種的風險值水平，這也是合理的，因為LPM類指標與方差的主要區別在于對風險的認識和界定不同，各個品種之間的風險關系不應該因為風險界定的不同而發生改變。但是從表中也可以看出，方差指標和LPM類指標所反映的風險水平并不是完全一致的，比如對于方差指標而言，大豆合約為0.01088，硬麥合約為0.01179，所以大豆合約的風險水平低于硬麥；而對于相對于無風險收益的低階距指標而言，大豆合約為0.02091，硬麥合約為0.02038，大豆的風險水平在這個意義上又高于硬麥合約。

　　表中的后四列是我們用歷史模擬法計算得出的VaR值和條件VaR值。我們分別計算了95%和99%置信水平下的VaR，可以看出99%下的VaR值平均要比95%下的VaR值大一倍多(見下表)：

　　表二：

　　而在正態分布的情況下二者之間的轉換關系為：2.33/1.65=1.42，這也說明了收益率序列存在厚尾現象，即發生大額損失的可能性要遠高于正態分布。用歷史模擬法得出的VaR值很好地包含了尾部損失的信息。但是需要說明的是，燃料油、玉米、棉花等品種由于上市時間比較短，交易的歷史數據只有一年左右，因此得出的VaR值可能誤差較大，穩健型不強。所以在對這些品種評價時，VaR值指標僅是一個參考指標，不作為我們評價的主要依據。

　　考慮到VaR指標的不足，我們分別計算了95%和99%置信水平下的C-VaR以考察在損失超過VaR值時的平均損失是多少，這對于投資者而言具有很強的指導意義。C-VaR值考慮了許多極值情況，比VaR值要大，對于后尾分布更是如此。從表中我們也可以觀察到這一點：除了燃料油和棉花品種以外，其他各品種在95%和99%置信水平下的C-VaR值都比相應的VaR值要大，例如對于銅期貨而言95%和99%置信水平下的VaR分別為0.01681、0.03003，而相應的C-VaR值為0.0243和0.0350，分別高出了45%和16.6%——這是一個很高的比例。可見，C-VaR值相對于VaR值是一個更為保守和穩健的度量風險的指標。對于燃料油和棉花這兩個特例，我們認為這主要是由于樣本數據的原因所導致的，就像前文提及的那樣，由于上市時間短，交易數據少，用歷史模擬法計算出的VaR誤差大，穩健性差，對于C-VaR也具有同樣的問題：由于數據的缺乏某些極值的效應被高估了，所以得出的結果僅具有參考意義，不代表一般水平。在表三中，我們給出了根據單個風險收益指標得出的各品種的投機價值排名，其中收益率指標按照從大到小的順序排列，而風險類指標則相反，按照從小到大的順序進行排序。可以看出，單獨根據風險收益指標得出的排名差別還是很大的，比如大豆期貨合約根據收益率排名第六，而根據風險指標則排名第一；燃料油合約根據收益率排名第一，而根據風險指標則排名從第二到第九不等。這也說明了單獨根據收益率指標或者是風險指標進行各品種的投資價值判斷是不全面的，不科學的。

　　表三：根據各個單獨指標排名

　　2.風險調整的收益率計算

　　馬科維茨在1952年開創性論文《資產選擇》中，提出了的一個最重要的觀點是：人們在進行資產選擇時除了關注收益外，風險水平也是一個重要的考慮方面，并提出了用收益率的波動率——方差作為風險的衡量指標。資產組合的均值方差理論也告訴我們要將收益和風險綜合起來考慮，才能使我們的投資選擇的效用最大化。對于投資績效的評價也應如此，單獨考察收益或風險都是不全面的。收益方差相結合的辦法有很多，值方差理論中的投資的有效邊界就是一個很好的例子，但是在績效評估中最常用的方法是風險調整的收益率指標，用公式表示為：

　　風險調整的收益率=收益(收益率)/風險水平

　　該指標的經濟含義就是承擔單位風險所能夠獲得收益水平，其值越大表明在同樣的風險水平下，獲得的收益水平越高，投資的績效也就越好。該指標特別適用于對某一投資品種歷史的市場表現或者是投資經理的績效進行評價(當然該指標也可用于風險資本的配置以及監管當局的資本金監管)，是一個囊括了風險和收益的綜合性指標。由于風險的度量方式的不同，風險調整的收益率指標也有許多變種，但基本含義都是一樣的。在本文中，我們對于風險的衡量分別采用了方差、LPM類低階距指標以及VaR類指標，因此風險調整的收益率指標也包含三大類：夏普比率指標、收益率/LPM 類指標以及RAROC指標。具體的結果如表四：

　　表四：風險調整的收益率

　　我們根據各個指標值對每個品種進行了排名，結果見下表：

　　表五：根據風險調整的收益率排名

　　可以看出，根據不同的指標值得出的排名具有很強的一致性，也就是說根據不同的指標得到的品種優劣次序是幾乎相同的。特別的，對于RAROC類指標而言，不同類的指標得出的排名完全一致，見表中RAROC指標列。對于收益率/LPM 類指標而言，總體差異也不大，結果接近相同，而且與RAROC類指標的排名也幾乎沒有什么差別，比如第一、第二、第三以及第九、第十的品種次序完全一致，這對于燃料油、玉米、棉花等VaR指標缺乏可信度的品種而言是非常有利的一個信號，因為不同指標得到的結果幾乎是相同的。相比較而言，夏普比率得到的排名與其他兩類指標得到的排名相差較大，比如銅合約，用夏普比率排名為8，而后兩類指標的排名為4，差別還是很大的。根據前面對風險的解析和界定，我們知道相對于方差指標而言，LPM類指標和VaR類指標更適合于用來衡量風險，因為他們更好地刻畫出了投資者的關注和感受。相應的，收益率/LPM 類指標和RAROC指標更具有科學性，所以此處我們以收益率/LPM 類指標和RAROC指標的結果為準，幸運的是這兩類指標得到的結果幾乎完全相同，最終得到了各品種以風險調整的收益率為依據的投資績效排名，結果見上表最后一列。可見投資績效水平最高的是2004年剛上市的燃料油品種，而且我們發現剛上市的玉米、棉花等品種的排名都很靠前，這可能與上市效應有關，即新品種剛上市，大家比較關注，投入資金比較多，拉動價格上漲，推高收益水平。排名最后的是大豆，這主要是因為在樣本期內其平均的收益率水平為負的，如果收益率很小可以忽略的話，只考慮風險水平時，大豆的表現并沒有這么差(見表二：其排名為第七)，這一點投資者要特別注意。

　　3.流動性分析

　　流動性是證券市場的生命力所在，對于廣大的中小投資者而言更是如此。有價無市的市場并不是一個良好的投資場所。所以在我們的評價體系的構建中，各品種的流動性是決定其投資價值的一個重要方面。對于流動性，我們采用了修正的H-H比率方法計算出了每一天的流動性指標，在此基礎上對每個品種的流動性狀況進行比較分析。同時，我們對每個市場的流動性狀況進行了縱向的歷史比較，以考察市場流動性的歷史發展趨勢和成熟度。通過對流動性的橫向和縱向的綜合比較，我們給出每個品種的流動性判定和評價。根據公式(1)計算出每日的流動性指標后，我們剔除了一些極值和異常值(每個品種剔除約0.5%的異常值)，每個品種流動性指標的統計量見表六：

　　表六：流動性統計量

　　我們設計的流動性指標考察了一天內交易量的變化對價格的影響力，在相同交易量情況下，價格變化越大，說明市場交易缺乏深度，流動性狀況也就越差；相反，如果交易量的變化對價格沒有太大的沖擊，則表明市場具有很好的交易深度，市場流動性狀況也就越好。因此，該流動性指標越小，表明市場流動性狀況越好。在表六中我們分別列出了各品種流動性指標的均值和方差，從表中可以看出，根據流動性均值和方差指標得到的排名幾乎是相同的，只有大豆和硬賣的排名次序稍微有一點變化，其他的都完全相同。流動性狀況最好的是燃料油期貨，流動性指標均值最小為0.00451，表明其平均的市場流動性狀況是最好的，而且其方差也是最小的為0.0041，說明市場流動性狀況的波動幅度比較小。流動性狀況最差的是硬麥，雖然硬麥合約的流動性均值比橡膠合約要小，但是其方差指標更大，而且硬麥的偏度和峰度指標都顯著大于橡膠合約，說明硬麥期貨合約市場更容易發生極端波動情況，流動性狀況比較差，因此我們認為橡膠合約的流動性狀況要優于硬麥合約。有一點值得說明的是，從上表中可以看出，流動性狀況最好的三個品種燃料油、玉米和棉花(如圖一所示)都是2004年才上市的新品種，就像前文所說，由于新品上市效應，人們的交易比較活躍，資金流入量比較大 ，所以市場流動性比較好。但是，這種良好流動性的可維持性還有待于進一步的考察(期貨史上不乏這樣的例子：新品種上市時交易非常活躍，最后由于種種原因交易變得非常清淡，有的甚至是退出交易)，這與該品種現貨市場的活躍程度和市場化程度、交易規則制度的合理性以及投資者的素質和投資理念都有很大的關系。而對于銅、鋁、橡膠、大豆、硬麥等交易時間比較長的品種而言，我們認為流動性指標值具有穩定性，可以作為市場流動性的衡量指標，從這個意義上講流動性的依次為：大豆、銅、鋁、橡膠、硬麥(見圖二)。而對于豆粕和優質強筋麥而言，交易時間比較長(3至4年)，流動性指標也具有一定的穩定性。所以上述排名僅僅是一個參考，對不同的品種要具體分析。不過我們可以得出這樣的結論：相對于其他品種而言，大豆、銅、鋁以及豆粕等期貨品種是比較成熟的品種，交易時間長，各項指標具有穩定性和代表性；而對于諸如燃料油、玉米、棉花等新品種，需進一步考察，存在著廣闊的投資前景。

　　圖一：燃料油玉米棉花流動性比較圖 

　  圖二：銅鋁大豆流動性比較圖

　　從縱向角度看，各品種隨時間的流動性變化趨勢如圖三所示：

　　圖三：各品種流動性趨勢圖