（來源：東方紅資管）

2025年度權益宏觀策略展望

順勢而為

文/東方紅資產管理?權益研究團隊

摘 要

中國經濟的驅動力從外需轉向內需。2025年外部環境的不確定性加大，出口有放緩風險，內需的重要性上升。參考前兩輪中國出口負增長時均出臺大規模刺激政策，為防范化解外部沖擊，政策端將更加積極有為，預計2025年中國經濟的驅動力可能由外需轉向內需。2025年國內宏觀的關鍵詞將是“財政發力，內需企穩”，財政發力的三大方向為消費、化債、地產。

政策支持下，A股有修復空間。2025年寬貨幣+寬財政的環境下，大類資產配置有望進入對股票更有利的環境。本輪政策刺激中，資本市場是提振信心的重要抓手。過去5年A股年均復合回報率明顯低于同期名義GDP復合增速，在政策支持下，有修復空間。股市回報逐步走向穩定且可預期，有望吸引居民財富再配置，“存款搬家”可能成為股市的增量資金來源。A股目前理論上或大概率處于“市場底→盈利底”階段，盈利底左側，主線偏向于政策刺激的板塊；但基本面出現改善信號后，成長板塊的勝率開始提升。

風險與不確定性：政策不及預期風險，美國全面加征關稅風險。

一、宏觀經濟

中國經濟的驅動力從外需轉向內需。2024年中國經濟增長主要依靠凈出口拉動：如果將中國經濟增長的引擎分為外需和內需，受益于全球需求的恢復性復蘇，2024年凈出口由2023年的拖累轉為拉動。但中國內需增長放緩，主要體現為消費增長的放緩。即使投資在財政的助力下有所擴張，但仍未抵消消費增速下滑的拖累。展望2025年，固本平外憂，出口有放緩風險，內需的重要性上升。

圖：2024年中國經濟增長主要依靠出口

數據來源：Wind，東方紅資產管理

美國加征關稅后，全球貿易需求面臨放緩壓力。加征關稅本質上增加了交易的摩擦成本，成本上升可能導致需求放緩。特朗普當選之后，已發布多條聲明，除直接對華征關稅以外，還聲稱將對加拿大、墨西哥征收25%的關稅，對試圖使用非美貨幣的經濟體征收100%關稅。這意味著2018年之后，中國通過墨西哥、東盟等經濟體“繞道”向美國出口的模式，可能也會受到沖擊。

圖：特朗普2.0可能進一步對中國通過“繞道”出口美國形成沖擊

數據來源：“Trade Barrier and the Collapse of World Trade During the Great Depression”，Wind，東方紅資產管理

2008-2019年間，兩輪中國出口負增長時中國出臺大規模刺激政策。2008-2009年，受全球金融危機沖擊，國內出口負增長。2008年1月，中國政府推出“四萬億”政策。2015-2016年，受油價暴跌、美元升值影響，新興市場經濟大幅放緩并向歐美等發達經濟體傳導，中國在2015年6月制訂并公布“三年棚改貨幣化計劃”，并創設PSL支持棚改貨幣化。如果外需壓力大于預期，2025年中國出口增長可能由正轉負，內需對沖政策進一步加碼的可能性上升。

圖：前兩輪中國出口負增長時，中國出臺大規模刺激政策

數據來源：Wind，東方紅資產管理

2025年政策三大方向：消費、化債、地產。消費方面，中央經濟工作會議指出“實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級”。化債方面，當前已推出的化債空間包括6萬億新增債務限額+4萬億專項債支持，累計10萬億規模。地產方面，去年9月26日中央政治局會議提出，要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量。

圖：2020年之后，生產高于此前趨勢值，消費弱于此前趨勢值

數據來源：Wind，東方紅資產管理

可能影響1：地產調整已接近尾聲，具備止跌回穩的條件。根據國際經驗，我國房地產市場的調整幅度已經較為充分：（1）從國際比較來看，居民住宅投資占GDP的比例或已降至4.2%，與海外成熟經濟體過去十年均值水平基本相當；（2）中國內地房地產新開工的調整幅度可能也接近到位，2024年新開工面積預計將自高點下滑67%，與美國、日本等國地產危機時的調整幅度接近；（3）房價也經歷了大幅調整，根據貝殼研究院數據，50個重點樣本城市的二手房價格較2021年高點最大跌幅30.9%，已經持平于國際上其他危機樣本的平均水平（30%）。

圖：參考海外經驗，中國的新開工可能接近調整到位

數據來源：Wind，東方紅資產管理，2024年新開工增速假設按照1-11月累計同比增速-23%。

可能影響2：房價企穩帶動資產負債表修復，疊加政策刺激，推動消費增速回升。2024年，房價持續回落，對居民的資產負債表帶來一定拖累。2025年在政策推動下，若“止跌回穩”的目標實現，對消費的拖累可能下降。汽車家電等消費品“以舊換新”成效顯著，如果拓展了品類，將有助于保持乘數效應在相對高位，繼續對消費增速起到拉動作用。

圖：2019年后的上海的經驗顯示，房價對消費品影響較大

數據來源：Wind，東方紅資產管理

可能影響3：物價合理回升，名義GDP改善。政策驅動下，優化供需結構將助力“物價合理回升”。從宏觀信號來看，政策由此前的“擴大投資”轉向“消費與投資并重”，即由推動供給轉向刺激需求。從微觀信號來看，以制造業投資增速衡量未來產出的供給水平，以基建+出口+地產投資的增速衡量潛在需求水平，在該供需框架下，可以發現2024年中國供需缺口呈現逐季收窄趨勢，2025年中國PPI有望漸進回升。

圖：平減指數有望轉正

數據來源：Wind，東方紅資產管理

二、市場展望

從大類資產配置的角度來看，市場逐步進入對股票更有利的環境。寬貨幣先行，2024年演繹了波瀾壯闊的債牛行情。2025年寬貨幣+寬財政的雙寬組合，市場有望進入對股票更有利的環境。

圖：經濟與政策周期下的大類資產表現

數據來源：Wind，東方紅資產管理，股選擇滬深300（000300），債選擇中債國開債總財富指數（7-10年）。

本輪政策刺激中，資本市場可能是提振信心的重要抓手之一。中央經濟工作會議明確提出“穩住樓市股市”以及“穩定預期”。股市承擔著給中國資產定價的功能，通過重估中國資產的公允價值給國內外投資者以信心。由于股市的領先性，歷史上A股反轉行情往往出現在經濟承壓、政策放松的時候。

圖：A股反轉往往出現在經濟承壓、政策顯著放松的時候

數據來源：Wind，東方紅資產管理

市場流動性拐點已經出現。中央經濟工作會議明確將2025年貨幣政策取向定調為“適度寬松”，為2025年經濟和資本市場的高質量發展創造良好的金融環境。9月央行首次創設了針對資本市場的結構性貨幣政策工具（5000億元非銀互換便利，3000億股票回購增持專項再貸款），創造性地打通了央行助力資本市場的通道，將為資本市場提供增量資金，有望成為市場的“穩定器”。

過去幾年經濟增長的成果未充分體現于A股。過去5年名義GDP年均復合增長率為5.9%，但同期股市年均復合回報率僅3.9%。由于宏觀和微觀流動性改善，市場整體有望呈現震蕩抬升的格局；若盈利修復“接棒”，有望迎來戴維斯雙擊的大牛市。

圖：過去五年A股相對經濟增速滯漲

數據來源：Wind，東方紅資產管理

過去三年居民以存款形式存在的資產大幅增加，住戶存款余額從103萬億增加到了149萬億，居民待投資金大幅增加。在存款利率持續下行、股市持續低迷、房價下跌的背景下，有資產配置需求的資金更多地擁擠在貨幣或債券型基金里，股票型+混合型基金贖回壓力大。

圖：居民存款大幅增加

數據來源：Wind，東方紅資產管理，2024年數據為1-11月數據年化處理

中國股市賺錢效應與社會財富再配置將形成良性循環，在存款利率持續下降、債券收益提前透支2025年空間的背景下或推動居民存款“搬家”至權益資產。

站在擁有26萬億持倉規模的個人投資者視角，股票相較于居民超額儲蓄（150萬億）是相對便宜的。截至12月25日，全A總市值/居民部門存款余額已經從疫情前2019年底的81%（總市值66萬億：存款余額81萬億）下降至67%（總市值100萬億：存款余額150萬億），處于5年滾動均值以下一倍標準差附近。若回歸滾動5年均值水平，A股總市值存在15%的上行空間，居民超額儲蓄可能有15萬億增量資金流入股市。

圖：目前A股市值與居民存款的比例處于低位

數據來源：Wind，東方紅資產管理

資本市場從估值修復走向基本面支撐。從政策感知到效果確認，A股在穩增長周期通常會走出“政策底→市場底→盈利底”。目前理論上或大概率處于“市場底→盈利底”階段，明確的政策定調出現在去年9月末，9月中央政治局會議標志著新一輪逆周期調節的開始。目前市場仍處于政策密集落地階段，估值依賴于流動性改善已經修復，往后則需要基本面改善作為支撐。

圖：穩增長周期通常會走出“政策底→市場底→盈利底”

數據來源：Wind，東方紅資產管理

在社融增速觸底反彈之后，成長風格的勝率明顯提升。對比“市場底→社融底”和“社融拐點后9個月”，成長板塊（藍色背景）在社融觸底后勝率開始提升。背后的邏輯可能在于“穩增長”政策初見成效，基本面出現改善信號，信用（盈利）預期企穩回升，市場流動性仍然比較寬松，成長板塊或有相對優勢。

圖：社融上行拐點后，成長勝率明顯提升

數據來源：Wind，東方紅資產管理，表格內的數字為寬基指數或板塊的漲跌幅

2024年9月美聯儲進入降息周期后，價值轉成長的拐點隱現。美聯儲降息空間較為充足。預計漸進式降息依然是美聯儲政策操作的思路，大方向上有利于成長風格。

圖：價值 vs 成長風格切換與美聯儲貨幣周期

數據來源：Wind，東方紅資產管理

三、風險與不確定性

1、政策不及預期，股市大幅波動風險：虛假“小作文”的網絡傳播增加信息噪音，擾亂市場秩序，導致投資者對政策預期的“胃口”變大，進而給股市帶來大幅波動風險。若政策落地效果不及預期，股市調整時間也可能延長。

2、美國全面征收高額關稅，可能會嚴重打擊全球經濟增長：特朗普主張全面加征關稅，包括對中國產品加征60%的關稅，對其他國家產品加征10%的關稅。這將給全球經濟、全球供應鏈帶來更大不確定性。如果廣泛的貿易戰風險被低估了，美元可能進一步大幅上漲，無疑會增加非美市場（最終是美國市場）的壓力。美股異常高的估值可能也會放大對任何經濟疲軟的反應。

風險提示：

本材料中所述內容僅供一般參考，不代表東方紅資產管理的任何意見或建議，東方紅資產管理不對任何依賴于本材料任何內容而采取的行為所導致的任何后果承擔責任。本材料所載信息截止至2025年1月有效，前瞻性陳述具有不確定性風險。本材料知識產權歸東方紅資產管理所有，未經允許請勿轉發、轉載、截取或完整使用本材料所載內容。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP